蔡駿

摘 要:企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟(jì)下企業(yè)的一種產(chǎn)權(quán)交易行為,是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物,其背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)動機(jī)和驅(qū)動力以及政治、社會等多方面的原因。由于并購是一種資源組合行為,通過并購?fù)軌蛱嵘髽I(yè)的市場地位、增加品牌影響力、降低市場進(jìn)入門檻、減弱市場競爭程度等,有明顯的組合放大的作用。因此,并購對于雙方企業(yè)來說都是一次發(fā)展的機(jī)會。并購決策既要考慮可操作性,更要注意經(jīng)濟(jì)合理性。本文就企業(yè)并購中財務(wù)分析進(jìn)行簡述。

關(guān)鍵詞:并購企業(yè)價值財務(wù)分析

中圖分類號:F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1674-098X(2012)07(c)-0196-03

1 并購的意義

并購是指一個企業(yè)以某種條件(通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券或二者的結(jié)合)取得另一個企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán),是企業(yè)的一種直接投資行為,其根本動因在于利潤最大化。并購可以提高企業(yè)的競爭力,更重要的是并購可以直接將市場上的競爭對手置于自己的控制之下。從這一角度看,并購可謂是市場競爭的最高形式。企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物,已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域的一個十分重要的現(xiàn)象。在當(dāng)今市多元化經(jīng)濟(jì)時代,企業(yè)越來越重視利用并購這一手段來實現(xiàn)拓展經(jīng)營、生產(chǎn)和資本的集中,達(dá)到企業(yè)外部增長的目的。

2 并購項目的財務(wù)分析

企業(yè)并購作為一種投資行為,其目標(biāo)是尋求利潤最大化,每股收益最大化,企業(yè)價值最大化,所以企業(yè)的一項并購活動不僅要考慮操作上的可行性,更要注意經(jīng)濟(jì)上的合理性。在進(jìn)行企業(yè)并購時,除了按一般項目評價方法對被并購企業(yè)未來經(jīng)營情況進(jìn)行財務(wù)效益評價外,還要對被并購企業(yè)的價值按適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評估,并結(jié)合企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略分析并購行為對企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營可能產(chǎn)生的影響和并購行為經(jīng)濟(jì)上的合理性。

2.1 財務(wù)效益評價

財務(wù)效益評價,又稱財務(wù)分析,是項目決策分析與評價中為判定項目財務(wù)可行性進(jìn)行的一項工作,是項目經(jīng)濟(jì)評價的組成部分。財務(wù)效益分析是從項目財務(wù)主體(投資人與執(zhí)行人)的角度出發(fā),考察項目為投資人可能創(chuàng)造的價值和項目的財務(wù)可行性。財務(wù)分析主要具體內(nèi)容包括:有效需求分析、財務(wù)收益估算、建設(shè)投資估算、經(jīng)營成本估算、盈利能力分析、償債能力分析、生產(chǎn)能力分析、抗風(fēng)險能力分析等。

2.1.1 財務(wù)分析的內(nèi)容

(1)在明確項目評價范圍的基礎(chǔ)上,根據(jù)項目的性質(zhì)和融資方式選取適宜的方法。(2)選取必要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行財務(wù)效益和費用的估算,包括營業(yè)收入、成本費用和相關(guān)稅金的估算,編制相關(guān)輔助報表。(3)進(jìn)行財務(wù)分析,即編制財務(wù)分析報表和計算財務(wù)分析指標(biāo)。(4)在對初步設(shè)定的建設(shè)方案進(jìn)行財務(wù)分析后,還應(yīng)進(jìn)行不確定性分析,包括敏感性分析和盈虧平衡分析。常常需要將財務(wù)分析的結(jié)果反饋,優(yōu)化原設(shè)定的建設(shè)方案,有時甚至?xí)υO(shè)定的方案進(jìn)行較大的調(diào)整。

2.1.2 財務(wù)分析的步驟

財務(wù)分析的步驟及各部分的關(guān)系見圖1。

2.1.3 財務(wù)效益評價指標(biāo)(表1)

2.2 企業(yè)價值評估

企業(yè)的價值,決不是簡單地由各單項經(jīng)公允評估后的資產(chǎn)價值和債務(wù)的代數(shù)和。因為并購的目的是為了通過經(jīng)營這個被并購企業(yè)(資產(chǎn))來獲取收益,所以,企業(yè)價值評估并不是只是對企業(yè)各項資產(chǎn)的評估,而是一種對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性價值評估。

目前國際上通行的評估方法主要分為成本法、市場法和收益法三大類。.

(1)成本法

成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上,通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本(成本加和)法。這種方法的缺點是這種評價方法是從企業(yè)存量資產(chǎn)出發(fā),沒考慮企業(yè)本身的效益好壞,同類企業(yè)只要原始投資相同,企業(yè)價值的評估值就是一致的,

(2)市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較,在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π?同時未來收益又無法確定的情況下,市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。

(3)收益法

收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論,即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值,其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)、內(nèi)部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估價法等。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法,這就需要估計由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(或資本成本),然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,這就是兼并方所愿意支付的最高價格。該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow,簡寫FCF)即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后,能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。

(4)潛在的增值空間/協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是通過改變業(yè)務(wù)間的組合結(jié)構(gòu),重組業(yè)務(wù)流程,重新定義業(yè)務(wù)等模式設(shè)計途徑,推進(jìn)收購方與合作伙伴的橫向業(yè)務(wù)整合與縱向?qū)I(yè)化發(fā)展,最大限度地實現(xiàn)企業(yè)資源的整合、創(chuàng)造和共享,努力實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。同時,企業(yè)還可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟型、戰(zhàn)略伙伴、虛擬聯(lián)盟等形式,實現(xiàn)與外部資源的有效關(guān)聯(lián)。這不僅能為企業(yè)提供高效服務(wù),也為企業(yè)積累客戶資源,尋找新的投資機(jī)會,優(yōu)化投資組合提供了可能性,從而發(fā)揮業(yè)務(wù)整合的增值空間。

3 案例分析

3.1 案例背景

甲公司是國內(nèi)一家主要從事乘用車生產(chǎn)、研制、銷售、開發(fā)投資的大型汽車工業(yè)集團(tuán)。乙公司為國外一家在國際上具有一定品牌知名度越野車、休閑車生產(chǎn)商,在該國國內(nèi)的越野車和轎車市場分別占有40%和20%以上的市場份額,同時乙公司已建立了廣泛的全球銷售網(wǎng)絡(luò)。甲公司為了貫徹公司“走出去”的戰(zhàn)略方針,使公司成為具有國際競爭力的汽車大集團(tuán),公司計劃出資收購乙公司部分股權(quán)(60%)。并在收購乙公司后,利用乙公司SUV的品牌、技術(shù)和研發(fā)能力,完善自身產(chǎn)品種類,提高公司的產(chǎn)品研發(fā)能力,并進(jìn)一步提升公司的行業(yè)競爭力。

3.2 市場及產(chǎn)品預(yù)測

市場預(yù)測是依據(jù)乙公司所在國汽車業(yè)的專業(yè)經(jīng)驗及歷史數(shù)據(jù)的分析進(jìn)行預(yù)測,并綜合考慮了市場主要競爭者的市場行為、品牌認(rèn)知度等因素。

乙公司在未來經(jīng)營年的銷售量預(yù)測見表2。

3.3 財務(wù)測算

(1)營業(yè)收入

根據(jù)規(guī)劃,預(yù)計達(dá)綱年年乙公司乘用車整車產(chǎn)量為20.39萬輛,年營業(yè)收入達(dá)到478584萬美元。

(2)投資計劃

根據(jù)收購乙公司后的發(fā)展規(guī)劃,預(yù)計達(dá)綱年,乙公司整車產(chǎn)量為23.8萬輛,營業(yè)收入478584萬美元,比評估基準(zhǔn)年增加188190萬美元。為實現(xiàn)這一目標(biāo),乙公司將在產(chǎn)品開發(fā)、提升產(chǎn)品質(zhì)量與性能、擴(kuò)大生產(chǎn)能力、工廠改造和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面進(jìn)行投資,預(yù)計總固定投資16.4億美元,投入產(chǎn)出比為1∶1.15。

(3)利潤預(yù)測

經(jīng)測算,預(yù)計達(dá)綱年稅前利潤為35745萬美元,利潤率為7.5%。乙公司年盈利情況如表3。

3.4 財務(wù)分析

3.4.1 盈利性分析

(1)EBIT分析

經(jīng)測算,達(dá)綱年乙公司EBITDA為60208萬美元,EBITDA率為12.6%,EBIT為37715萬美元,EBIT率為7.9%。與同類汽車公司相比,乙公司具有較好盈利率(表4)。

(2)投資回報

①投入產(chǎn)出比

本項目固定投資投入16.4億美元,新增流動資金為7242萬美元,達(dá)綱年營業(yè)收入為475854萬美元,與評估基準(zhǔn)年比,新增188190萬美元。

項目投入產(chǎn)出比:1∶1.15(全部投資)

1∶1.1(固定投資)

②投資利潤率

經(jīng)測算,到達(dá)綱年稅前利潤為35745萬美元,與評估基準(zhǔn)年比,新增12387萬美元。項目新增投資利潤率為7.55%。

(3)現(xiàn)金流量分析(全部投資)

根據(jù)規(guī)劃,達(dá)綱年乙公司將形成20萬輛整車生產(chǎn)能力,經(jīng)對乙公司未來十年現(xiàn)金流量測算,其全部投資內(nèi)部收益率為14.83%,財務(wù)凈現(xiàn)值(I=10%)為42120萬美元,投資回收期(靜態(tài))8.5年。

3.4.2 資產(chǎn)負(fù)債分析

根據(jù)乙公司所提供的經(jīng)審計有關(guān)數(shù)據(jù),評估基準(zhǔn)年公司資產(chǎn)總額為22.38億美元,其中:固定資產(chǎn)11.8億美元;負(fù)債總額11.71億美元,凈債務(wù)總額1.98億美元,凈資產(chǎn)合10.67億美元。以此計算,乙公司評估基準(zhǔn)年底的資產(chǎn)負(fù)債率與凈債務(wù)/凈資本比率分別為52.0%和18.6%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際其它汽車制造企業(yè)的負(fù)債率指標(biāo)。資料顯示,乙公司目前仍處于正常發(fā)展的軌道,還具有一定的融資空間,可以通過借貸或發(fā)債券來為企業(yè)未來的發(fā)展融通資金。經(jīng)測算,到達(dá)綱年,乙公司資產(chǎn)總額為31.29億美元,負(fù)債總額為15.2億美元,所有者權(quán)益為16.09億美元。資產(chǎn)負(fù)債率為49％,流動比1.56,速動比1.1。從以上數(shù)據(jù)看到,乙公司基本處于安全的、良性的運營狀態(tài)。

3.5 企業(yè)價值

(1)根據(jù)乙公司所提供的經(jīng)審計有關(guān)數(shù)據(jù),評估基準(zhǔn)年乙公司資產(chǎn)總額為22.38億美元,凈資產(chǎn)約為合10.67億美元,股票市值8.6億美元,總股本1.2億股,以凈資產(chǎn)計算每股價值約為8.89美元/股,以市值計算每股價值為7.14美元/股。

(2)基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)的價值評估

乙公司的內(nèi)在價值評估是基于乙公司按現(xiàn)在情況獨立運營的假設(shè),同時假設(shè)企業(yè)在達(dá)綱年以后按照2%的速度增長的情況下,對乙公司的運營和財務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測。通過自由現(xiàn)金流以及同行業(yè)可比公司的市場估值參數(shù)評估,企業(yè)價值估算約為205823萬美元,每股價格約為15.50美元/股(表5)。

(3)收購價格范圍

根據(jù)對乙公司企業(yè)價值的分析,乙公司每股收購價格合理區(qū)間在7.14美元至15.50美元之間。

(4)潛在的增值空間/協(xié)同效應(yīng)

甲公司收購乙公司后,合作雙方將在橫向業(yè)務(wù)整合、縱向?qū)I(yè)協(xié)作方面深入發(fā)展,努力實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。同時,甲公司將充分利用收購乙公司的契機(jī),引入乙公司SUV生產(chǎn)技術(shù),以現(xiàn)有的生產(chǎn)場地及設(shè)施,進(jìn)行技術(shù)改造并組織生產(chǎn)。根據(jù)規(guī)劃,甲公司計劃利用存量資產(chǎn)2.01億元,并新增投入37.8億元,其中:建設(shè)投資16.2億元,流動資金21.6億元,形成10萬輛SUV的生產(chǎn)能力。預(yù)計實現(xiàn)銷售收入2161824 萬元,稅前利潤99260萬元,項目內(nèi)部收益率28.16 %,財務(wù)凈現(xiàn)值(I=10%)198391萬元,投資回收期(靜態(tài))6.4年。

3.6 收購價格測算

本次收購行為包含兩部分內(nèi)容:一是甲公司收購乙公司60%股權(quán);二是甲公司在控股乙公司后,引進(jìn)SUV生產(chǎn)技術(shù),并在國內(nèi)建成年產(chǎn)10萬輛SUV規(guī)模的整車制造基地。甲公司本次收購所涉及的自有資金(包括收購乙公司60%股權(quán)的全部收購資金、存量資產(chǎn)及國內(nèi)建廠項目新增投資的50%)的綜合投資內(nèi)部收益率期望值大于20%?；谏鲜鲆夜拘б骖A(yù)測和國內(nèi)建廠項目效益預(yù)測,經(jīng)測算,當(dāng)自有資金收益率為20%時,預(yù)計收購資金總額(60%股權(quán))為6.7億美元,每股收購價格約為9.31美元。綜上所述,為達(dá)到甲公司綜合投資內(nèi)部收益率大于20%的期望值,甲公司的每股收購價格應(yīng)不大于9.31美元。同時,當(dāng)股權(quán)收購價格為6.7億美元時,僅考慮甲公司在乙公司的投資收益的情況下,收購資金的實際投資內(nèi)部收益率為15.84%。

3.7 綜合評價

(1)實現(xiàn)“走出去”的戰(zhàn)略目標(biāo),提升行業(yè)競爭力

收購乙公司有利于提升甲公司的國際地位,為甲公司實施全球經(jīng)營戰(zhàn)略、介入海外金融資本市場提供一種新的途徑。同時,雙方將在橫向業(yè)務(wù)整合和縱向?qū)I(yè)協(xié)作方面開展合作,從而提升甲公司的行業(yè)競爭力。

(2)開發(fā)自主品牌

乙公司擁有包括創(chuàng)造概念、產(chǎn)品設(shè)計、造型設(shè)計、產(chǎn)品/流程開發(fā)、流程驗證和投產(chǎn)后改進(jìn)六個步驟在內(nèi)的完整的新產(chǎn)品開發(fā)過程,有能力獨立進(jìn)行新產(chǎn)品的研發(fā)。甲公司收購乙公司后,將充分利用乙公司的研發(fā)資源,快速搭建甲公司的自主整車開發(fā)平臺。

(3)效益預(yù)測

乙公司乘用車達(dá)綱年產(chǎn)量為20.39萬輛,年營業(yè)收入達(dá)到478584萬美元,稅前利潤38013萬美元,EBIT為37715萬美元,利潤率(稅前)7.9%,EBIT 率為7.9%。經(jīng)現(xiàn)金流量測算(10年)(全部投資),財務(wù)內(nèi)部收益率為14.83%,財務(wù)凈現(xiàn)值(I=10%)為42120萬美元,投資回收期(靜態(tài))為8.5年。甲公司在收購乙公司60%股權(quán)后,將引入乙公司SUV生產(chǎn)技術(shù),實施國內(nèi)建廠項目,項目達(dá)綱年年產(chǎn)10萬輛SUV,預(yù)計實現(xiàn)銷售收入2161824萬元,稅前利潤99260萬元,項目內(nèi)部收益率28.16%,財務(wù)凈現(xiàn)值(I=10%)198391萬元,投資回收期(靜態(tài))6.4年。基于上述效益預(yù)測和甲公司自有資金綜合投資內(nèi)部收益率期望值大于20%的投資回報要求,本次收購項目的收購價格應(yīng)不大于9.31美元,總收購價格(60%股權(quán))不大于6.7億美元。

4 結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,企業(yè)并購已逐漸成為我國企業(yè)發(fā)展的一種重要發(fā)展方式,并購項目的財務(wù)分析結(jié)果是并購項目是否可行的重要決策因素。本文對并購項目的財務(wù)分析方法進(jìn)行了簡單介紹并做了實例分析,通過案例分析給出了并購項目財務(wù)分析的過程。當(dāng)然,并購項目的財務(wù)分析是一個比較復(fù)雜的工作,并購過程中還存在許多因素會影響財務(wù)分析的結(jié)果,特別是跨國兼并,國外的政治文化與中國之間存在較大的差異,對并購項目有較大的影響,因此還需要做好風(fēng)險分析和評估工作,令得出的分析結(jié)果能最真實的反應(yīng)項目的實際情況,為決策者提供決策依據(jù)。

參考文獻(xiàn)

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