董事會行為、分析師跟進與公司績效

顧曉偉

摘要：本文通過聯(lián)立方程組，分析了董事會行為、分析師跟進與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。分析顯示，董事會行為與分析師跟進對公司績效有顯著提升作用；分析師跟進與董事會行為之間不存在協(xié)同效應(yīng)；分析師的跟進會減少董事會的內(nèi)部監(jiān)管，對其產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時，分析師跟進、董事會行為以及公司績效三者之間是相互作用、相互影響的。

關(guān)鍵詞：分析師跟進 董事會行為 公司績效

一、引言

證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機構(gòu)投資者工作，對于證券市場的發(fā)展起著非常重要的作用。從信息理論角度看，證券分析師作為信息中介、信息提供者可以解決投資者與企業(yè)之間信息不對稱問題，提高企業(yè)信息透明度，減低投融資成本，有利于企業(yè)績效的提升；從委托代理理論看，證券分析師作為外部監(jiān)督者，對經(jīng)理人的投機主義起監(jiān)督作用（Jensen & Meckling，1976）[1]。關(guān)于證券分析師，現(xiàn)有的研究主要集中在兩個方面：分析師盈利預(yù)測和分析師跟進。對于盈利預(yù)測，國內(nèi)有很多學(xué)者研究；對于分析師跟進，國外學(xué)者基于西方成熟的資本市場研究比較多，國內(nèi)的研究比較少。尤其是像我國這種的新興市場，分析師跟進方面的探討有一定的價值。本文選擇了分析師“跟進（following/coverage）決策”這一行為。所謂分析師跟進是指分析師對某一上市公司進行研究并發(fā)布研究報告，如盈余預(yù)測或者股票評級（Lang and Lundholm, 1996）[2]。

國內(nèi)外學(xué)者對于分析師跟進行為的研究主要集中在以下兩個部分：1、分析師跟進的治理效應(yīng)。在治理效應(yīng)方面，大部分學(xué)者認為，分析師的跟進有利于公司績效的提升（Chung and Jo，1996[3]；劉曄、肖斌卿，2009[4]）和公司融資效率的提高（Bowen，Chen and Cheng，2008[5]；肖斌卿等，2010[6]）；2、分析師跟進的決定因素，即企業(yè)的哪些因素會影響分析師選擇跟進。李心丹等（2008）[7]研究了公司規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜度、投資風險、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系等特征對國內(nèi)分析師做出跟進決策的影響；林小池（2007）[8]考察了海外的證券分析師對我國上市公司做出預(yù)測的決定因素；而夏芳（2010）[9]分析了上市公司財務(wù)及其他特征對分析師跟進行為的影響。上述研究得出類似的結(jié)論，即證券分析師都傾向于跟進那些經(jīng)營質(zhì)量好、風險小、規(guī)模大的公司。

對于分析師跟進的治理效應(yīng)，現(xiàn)有的文獻只是用OLS簡單的檢驗了分析師跟進對公司治理的影響，并未對其內(nèi)在的機制進行分析。本文擴展了分析師跟進的研究范圍。在探討分析師跟進與公司績效的同時，引入董事會行為這一因素，考察三者之間的關(guān)系。

二、相關(guān)假設(shè)、實證模型與數(shù)據(jù)

（一）相關(guān)假設(shè)

在分析師跟進、董事會行為和公司績效相關(guān)關(guān)系研究中，分析師跟進與公司績效、分析師跟進與董事會行為是研究的重點，而董事會行為對公司績效的影響已經(jīng)有過很多的研究。學(xué)者普遍認為，董事會作為公司的經(jīng)營決策機構(gòu)，對公司的日常運作起著內(nèi)部監(jiān)管的作用，對公司績效有促進作用。而證券分析師作為外部監(jiān)管者，可以減少公司的信息不對稱，對公司的運營起到監(jiān)督作用，可以提高公司的績效。同時，由于激勵機制的作用，公司績效的提升會促使董事會加強對公司的監(jiān)管，以獲得更好的績效；績效的提升還會吸引分析師對公司進行盈余預(yù)測，吸引投資者投資。

分析師跟進與董事會行為的關(guān)系不確定。由于證券分析師的意見會對投資者的投資決策產(chǎn)生影響，當證券分析師對某家公司進行跟進時，公司董事會會加強對公司監(jiān)管，產(chǎn)生良好的業(yè)績，吸引更多分析師的注意，如此便產(chǎn)生內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)，有利于促進公司的發(fā)展；另一方面，證券分析師的跟進決策會對經(jīng)理人產(chǎn)生約束，公司董事會出于減少監(jiān)管成本的考慮，會減少對公司的內(nèi)部監(jiān)管，如此，外部監(jiān)管引發(fā)的替代效應(yīng)有可能不利于公司績效的提升。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師跟進有利于公司績效的提升

假設(shè)2：董事會的監(jiān)管行為有利于公司績效的提升

假設(shè)3：分析師跟進（外部監(jiān)管）與董事會行為（內(nèi)部監(jiān)管）存在協(xié)同效應(yīng)或替代效應(yīng)

假設(shè)4：分析師跟進、董事會行為與公司績效是相互作用、相互影響

（二）變量選擇

1、研究變量

（1）分析師跟進

以對某公司發(fā)布盈利預(yù)測的分析機構(gòu)數(shù)量作為分析師跟進數(shù)量指標（Robert et. al. 1999）[10]。

（2）董事會行為

董事會會議次數(shù)是反映董事會行為特征和活躍程度的重要變量，本文以年度內(nèi)董事會會議次數(shù)（Meet）作為董事會行為的變量。

（3）公司績效

國內(nèi)外學(xué)者用于衡量公司績效的指標主要有兩類：Tobin's Q和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。在我國，由于存在非流通股，使得對于公司價值指標Tobin's Q沒有辦法正確的衡量，本文采用凈資產(chǎn)收益率 （ROE）作為衡量公司績效的指標。

2、控制變量

本文選擇以下控制變量：公司規(guī)模（Size），以注冊資金的對數(shù)取值。分析師會選擇規(guī)模比較大的公司跟進，同時，公司規(guī)模還會對董事會監(jiān)督（Meet）產(chǎn)生影響；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER），該指標體現(xiàn)了公司的運營能力，會對分析師跟進、公司績效產(chǎn)生影響；獨立董事比例（ROID），該指標會對董事會行為產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負債率（DA），本文用有形資產(chǎn)/負債的比值來衡量。

（三）研究方程

基于上述分析以及分析師跟進、董事會行為和公司績效三者的內(nèi)生性, 通過單個方程回歸得到的結(jié)果是無效有偏的,因此本文采用以下聯(lián)立方程組模型：

（四）數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010年我國滬市上市公司為初始樣本，并且對樣本進行了如下的篩選：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司。（2）剔除ST、PT等財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的上市公司。（3）剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的上市公司。最后，本文得到2010年滬市上市公司樣本數(shù)量707家。本文中的董事會會議次數(shù)（Meet）和獨立董事比例（ROID）數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心CCER數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實證研究結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計

本文分別對上述變量進行描述性分析，得到下表1的結(jié)果。表1顯示，跟進某一樣本公司的分析師平均有5.622人，標準差為5.816，對某一樣本公司最多也有27名分析師跟進，這些數(shù)值都相對比較小，說明我國分析師行業(yè)發(fā)展相對滯后，分析師的人數(shù)不是很多；董事會會議平均次數(shù)為9.066次，樣本公司召開董事會次數(shù)最多得為56次，最少的只有3次，說明我國上市公司董事會對公司的監(jiān)管力度相差很大；凈資產(chǎn)收益率平均只有10.852，標準差為10.398，說明在市場比較低迷時，整個市場的收益不是很大，而且公司之間的收益水平相差比較大。平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.784，最大周轉(zhuǎn)率達到8.246；獨立董事比例均值為0.56最大值為0.9。

2、方程組結(jié)果分析

本文通過聯(lián)立方程組，來分析分析師跟進、董事會行為與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系，回歸結(jié)果如下表2所示。表2的第2列給出了分析師跟進的模型，結(jié)果顯示董事會行為與分析師跟蹤之間存在反向關(guān)系，董事會監(jiān)管的加強不會吸引分析師的關(guān)注，說明了假設(shè)3中，兩者之間不存在協(xié)同效應(yīng)；同時，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司規(guī)模對分析師跟進有顯著正相關(guān)影響，說明分析師在作出跟進決策時，會考慮公司財務(wù)狀況以及公司的規(guī)模因素。

第3列給出了董事會行為的模型，從系數(shù)參數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，分析師的跟進會對董事會內(nèi)部監(jiān)管產(chǎn)生負面影響，即分析師的跟進對董事會內(nèi)部監(jiān)督存在替代效應(yīng)，這也符合本文給出的假設(shè)3；同時，公司績效會對董事會監(jiān)管起到推動作用，這符合“激勵相容”的原理，獨立董事的加入，也會加強公司的內(nèi)部監(jiān)督，也說明了獨立董事在我國上市公司中起到的重要作用。

第4列顯示的是公司績效方程，分析師跟進的系數(shù)為10.664，并且在99%的置信區(qū)間下統(tǒng)計性顯著，說明分析師的跟進對公司績效的提升有顯著性影響，這也驗證了假設(shè)1的成立；董事會會議次數(shù)的系數(shù)為3.132，也在99%的置信區(qū)間下顯著，說明董事會的監(jiān)管行為有利于公司績效的提升，也驗證了假設(shè)2的成立。同時，通過三個方程組聯(lián)立，任意的兩個變量對第三個變量都存在顯著性的關(guān)系，這也說明了假設(shè)4中三者相互作用、相互影響是成立的。

四、結(jié)論

本文通過對2010年滬市上市公司的實證分析，使用聯(lián)立方程組分析了董事會行為、分析師跟進與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。最后得出結(jié)論：董事會行為與分析師跟進對公司績效有顯著提升作用；分析師跟進與董事會行為之間不存在協(xié)同效應(yīng)；分析師的跟進會減少董事會的內(nèi)部監(jiān)管，對其產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時，分析師跟進、董事會行為以及公司績效三者之間是相互影響、相互作用的。

參考文獻：

[1]Jensen，M.C. & Meckling，W.H.，1976，“Theory of the firm：Managerial Behavior Agency Costs，and Ownership Structure，” Journal of Financial Economics，Vol.3，pp.305-350.

[2]Lang, M., and R. Lundholm, “Corporate Disclosure Policy and Analysts”, The Accounting Review, 1996, October, 467-492.

[3]Robert B., J. Grant, T. Fogarty and G. Previts, “Determinants of Analyst Following”, Journal of Corporate Communication , 1999, August 1,1999.

[4]Chung，H. K. and Jo，H. The Impact of Security Analysis'Monitoring and Marketing Functions on the Market Value of Firms［J］. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，131( 4) : 493 － 512.

[5]劉曄、肖斌卿，2009，分析師跟進、管理層持股與公司價值：基于聯(lián)立方程組模型的實證檢驗，南方經(jīng)濟，2009年第3期，62-72.

[6]］Bowen，M. R，Chen，X. and Cheng，Q. Analyst Coverage and the Cost of Raising Equity Capital: Evidence From Underpricing of Seasoned Equity Offerings［J］. Contemporary Accounting Research，2008，25 ( 3 ) :657 － 700.

[7]肖斌卿、伊曉奕、劉海飛，分析師跟進行為對上市公司資本成本的影響，南京師范大學(xué)學(xué)報，2010年9月第5期，42-51.

[8]王宇超、肖斌卿、李心丹. 分析師跟進的決定因素：來自中國證券市場的證據(jù)。

[9]林小池、歐陽婧、岳衡，2005，誰吸引了海外證券分析師的關(guān)注，金融研究，2007年第1期（總第319期），84-98.

[10]夏芳，2010，市場波動中的證券分析師跟進與上市公司特征：來自中國市場的數(shù)據(jù)，財會通訊，2010年第12期（下），82-85.