謝貽美,譚建國,陳磊

摘 要：當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資、委托代理以及契約設(shè)計(jì)等問題引起了眾多學(xué)者的關(guān)注、思考和研究。因此，針對國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)及博弈分析的研究進(jìn)行梳理：一部分是國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)及契約的研究綜述；另一部分是國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的博弈分析研究綜述。并探討了在研究中存在的問題。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)；博弈分析

中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）02-0014-02

創(chuàng)業(yè)投資、委托代理以及契約設(shè)計(jì)等問題已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)之一。創(chuàng)業(yè)投資自誕生以來，推動(dòng)了當(dāng)今世界的高科技發(fā)展，越來越受到人們的關(guān)注。國外和國內(nèi)學(xué)者紛紛從投資家與企業(yè)家之間的關(guān)系入手，來考察對創(chuàng)業(yè)投資的影響。很多學(xué)者從現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，進(jìn)行在非對稱情況下的博弈分析。

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資，指的是由創(chuàng)業(yè)投資家集合資金以股權(quán)或者準(zhǔn)股權(quán)等形式出資，投資于有巨大增值潛力、高科技、但缺乏資金的新興成長型企業(yè)，并承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，投資家還要向所投資的企業(yè)提供管理服務(wù)，期望通過所投資的企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功從而回收資金并從中獲得收益的一種投資方式?！皠?chuàng)業(yè)投資”的內(nèi)涵遠(yuǎn)不止創(chuàng)業(yè)資金或“錢”的問題，其實(shí)質(zhì)是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的支持系統(tǒng)，或者說是一種科研、企業(yè)和金融有機(jī)結(jié)合的投資機(jī)制。

我國的創(chuàng)業(yè)投資起步比較晚，始于20世紀(jì)80年代中后期。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)取得了進(jìn)展，同時(shí)也面臨著新的挑戰(zhàn)。很多創(chuàng)業(yè)來不及發(fā)展就夭折了，其中存在很多原因，但共性問題是信息的非對稱。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了爭取到投資，他們一般擁有風(fēng)險(xiǎn)投資家所不具有的信息優(yōu)勢，也會(huì)隱藏一些不利的信息，而提供對自己有利的信息，從而產(chǎn)生逆向選擇；在進(jìn)行合作時(shí)，企業(yè)家選擇低效率的創(chuàng)新活動(dòng)而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家除了提供各階段使用的資金以外，還需要提供咨詢輔導(dǎo)服務(wù)，如果這期間他們沒有投入巨大的努力，或還產(chǎn)生知識(shí)竊取行為，也會(huì)降低投資效率，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

最近幾年，由于中小企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中扮演了越來越重要的角色，特別是創(chuàng)業(yè)投資為科技創(chuàng)新做出了巨大的貢獻(xiàn)。國內(nèi)外不少的研究者都非常關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資中所產(chǎn)生的問題。

一、創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)及契約研究的進(jìn)展

（一）國外對道德風(fēng)險(xiǎn)的研究

對于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)，最早的研究者是Reid （1977）。然后Cooper 和Ross （1985） 正式對雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定義。因此，他們?yōu)殡p邊道德風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。Repullo 和Suarez 最先將雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用到創(chuàng)業(yè)投資的領(lǐng)域之中，使得創(chuàng)業(yè)投資雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的研究取得了新的進(jìn)展。

有許多研究者對創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，且認(rèn)為投資家與企業(yè)家都需要適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制來提高他們的努力程度。Sahlman 提出通過多階段的資金投入的方式來規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，首先投入一部分資金，后期看經(jīng)營情況如何再?zèng)Q定是否追加資金，同時(shí)設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股工具來保證利益。

Houben 、Casamatta 、Repullo 與Suarez 等研究者主要從創(chuàng)業(yè)投資家的作用、雙方信息披露度等不同角度來說明雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)及其防范和契約設(shè)計(jì)問題，并且著眼分析導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的具體原因。Casamatta （2003） 把創(chuàng)業(yè)投資家的作用分為融資和咨詢兩種，把投資額內(nèi)生化于契約設(shè)計(jì)的過程中，并且發(fā)現(xiàn)投資額會(huì)影響契約工具的選擇。創(chuàng)業(yè)投資家投資較少時(shí)，傾向于持有普通股，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則傾向于持有優(yōu)先股；當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家提供巨額資金時(shí)，通常擁有可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

Schmidt 認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券優(yōu)于一般債券或普通股。他指出，在可轉(zhuǎn)換證券契約下，創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的狀態(tài)，在債券或普通股之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。這種靈活性為解決雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)提供了強(qiáng)有力的支持，同時(shí)保證了創(chuàng)業(yè)投資家在不同項(xiàng)目狀態(tài)下做出最優(yōu)水平的努力。但是，該研究就只限于雙方是否付出了應(yīng)有的努力，而沒有考慮到其他的因素，如企業(yè)家把資金挪用了或投資家為了竊取技術(shù)等因素。

（二）國內(nèi)對雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的研究

曾文聰（2003）認(rèn)為，只靠可轉(zhuǎn)換證券以及分階段的投資是不能完全解決雙邊道德問題的，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換證券只能夠約束投資家的投資行為，而不能夠?qū)ζ髽I(yè)家起到有效的監(jiān)督作用；多階段的投資只能夠激勵(lì)企業(yè)家盡職，而不能約束投資家的投資行為。

楊青和李鈺（2004）則研究了風(fēng)險(xiǎn)投資中存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題對投資成功率的影響及最優(yōu)契約問題，并且構(gòu)建了最優(yōu)的努力水平的普通股契約。趙振武（2005）指出，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資工具基本有三種：普通股、債券、可轉(zhuǎn)換證券。李金龍（2006）對于不完全契約理論，討論分析了創(chuàng)業(yè)投資采取錦標(biāo)賽的投資方式，這樣會(huì)導(dǎo)致被投資的企業(yè)家投入不足。

殷林森（2008）對防范雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)設(shè)計(jì)進(jìn)行了研究，從而為創(chuàng)業(yè)投資道德風(fēng)險(xiǎn)和契約設(shè)計(jì)問題研究做出了奠基性的貢獻(xiàn)。他將相機(jī)控制機(jī)制與七月安排有效地結(jié)合起來，突破了之前關(guān)于解決雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)單純依靠契約安排的思維慣性，認(rèn)為契約安排不能完全消除道德風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合控制權(quán)的相機(jī)機(jī)制進(jìn)行契約安排會(huì)提高對努力水平的激勵(lì)效果。

二、創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的博弈分析的研究進(jìn)展

以風(fēng)險(xiǎn)投資的體制以及契約安排來解決不對稱信息下的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)，這種體制是在企業(yè)家與投資家的層層博弈后達(dá)到均衡的結(jié)果。所以，很多研究者從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)與博弈論的角度來研究創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德問題。

（一）國外對道德風(fēng)險(xiǎn)下博弈分析的研究

Wright與Robbie發(fā)現(xiàn)， 高度的信息不對稱可能會(huì)導(dǎo)致很多后來會(huì)很成功的企業(yè)一開始就被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拒絕，所以就只有少量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行早期創(chuàng)業(yè)投資。Jeffery認(rèn)為，在簽訂合約的時(shí)候創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息是對稱的， 其后不對稱信息才發(fā)生。Barry （1994） 指出，風(fēng)險(xiǎn)投資體系一般包括三個(gè)行為主體（風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家） 和兩級委托代理關(guān)系（風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家的委托代理關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的委托代理關(guān)系）。

（二）國內(nèi)對道德風(fēng)險(xiǎn)下博弈分析的研究

國內(nèi)的很多研究者應(yīng)用博弈論的思想對創(chuàng)業(yè)投資展開了進(jìn)一步的研究，他們的研究一般都偏重于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的隱藏行為的道德分析。

陳永慶、王浣塵（2002）探討了在企業(yè)家和投資家同時(shí)滿足參與激勵(lì)條件下的最優(yōu)股權(quán)設(shè)計(jì)。夏少剛（2007）對于不對稱信息的風(fēng)險(xiǎn)投資，從博弈分析框架出發(fā)，建立了內(nèi)生與外生契約。熊季霞、高波（2010）構(gòu)建了三方博弈模型，具體分析投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的策略選擇與博弈結(jié)果。

梁曉艷利用演化博弈的模型指出大公司機(jī)會(huì)主義會(huì)造成投資市場上企業(yè)家簽約前的信息紕漏困境。何偉（2005）介紹了以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家出讓企業(yè)控制權(quán)的大小作為信號(hào)，以及以風(fēng)險(xiǎn)投資家設(shè)計(jì)的股票期權(quán)計(jì)劃為例，分析了基于控制權(quán)下的創(chuàng)業(yè)投資契約對逆向選擇的防范。

張新立、王青建（2006）討論了當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的能力類型和努力都是在不可觀測條件下時(shí)，并且建立了最優(yōu)激勵(lì)契約模型。得出的結(jié)論是:最優(yōu)激勵(lì)契約能使高能力風(fēng)險(xiǎn)投資家樂于選擇具有強(qiáng)度激勵(lì)、低固定收入和風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，同時(shí)又能激勵(lì)其簽約后更加努力工作。張洪潮（2010）運(yùn)用進(jìn)化博弈理論研究表明：企業(yè)違約而獲得的額外凈收益大于繼續(xù)合作創(chuàng)新所獲得的超額收益， 則企業(yè)策略選擇將視對方策略選擇概率而定， 但合作終將因一方企業(yè)違約而終止。

三、總結(jié)

綜上可知，現(xiàn)在國內(nèi)的研究都集中在投資家的竊取行為，關(guān)于如何激勵(lì)企業(yè)家的努力水平來防范道德風(fēng)險(xiǎn)的研究比較普遍。而在我國的現(xiàn)實(shí)國情下，企業(yè)家與投資家都擁有不對稱的信息，使得他們雙方都有可能謀求個(gè)人利益。對這樣產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)的研究是現(xiàn)實(shí)所需要的。另外，現(xiàn)在實(shí)證分析還比較少，導(dǎo)致缺乏對金融市場的影響機(jī)理的深入研究。一些國外相關(guān)研究并未應(yīng)用到我國的相關(guān)研究中，因此，當(dāng)前我國的相關(guān)研究不論在理論上還是在實(shí)證分析上都有一定的局限性。所以，對這些方面的研究還須深入，從而促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場穩(wěn)步健康的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]