高峰 耿珍

[摘要]中國資本市場突出問題是資本市場融資秩序的混亂，嚴重影響資本市場的“三公原則”。本文在西方經(jīng)典金融學框架下，從市場融資的環(huán)境、產(chǎn)品市場的約束、公司治理結構的不完善、監(jiān)督政策的約束四個方面探討中國上市公司特有的融資行為。

[關鍵詞]上市公司股權融資資本結構

一、問題的提出

在中國的資本市場上，上市已經(jīng)成為一種時髦。企業(yè)為了高價發(fā)行股票上市或已上市公司為了高價配發(fā)、增發(fā)，往往刻意迎合監(jiān)管部門要求，單獨或與中介機構合謀造假帳，出具虛假財務報表，肆意包裝上市公司，往往公司順利融資以后募集資金使用投向隨意變更或長期閑置。2001年以來，上市公司準備配股或增發(fā)新股的消息遭到了眾多投資者的抵觸，公告一出股價往往大跌，即市場出現(xiàn)負的異?；貓舐?Billingsley Lamy and Smith,1992)。

在成熟的資本市場上，債權融資所占的比例要遠大于股權融資，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要渠道，發(fā)行股票成為次要的資金來源(美國平均18.5年才配股一次)。根據(jù)美國金融學家Myers(1984)的順序融資理論，股權融資并非是企業(yè)融資的首選，但是中國上市公司的實踐行為為何與此截然相反，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權融資的機會，甚至不惜進行大規(guī)模的盈余管理已達到股權融資的標準，我們稱之為上市公司股權融資的偏好。如何認識中國上市公司特有的融資行為？這些問題如果不能好好回答，難以找到中國上市公司近年來股權融資饑渴的根源，也就無法找到有效的治理對策。

二、將經(jīng)典資本結構理論運用于中國上市公司的研究

Modigliani and Miller(1958)的MM定律第一次將經(jīng)濟學邏輯運用于公司金融分析，在嚴格假設的前提下得出這樣的結論：企業(yè)價值與資本結構和股利政策不相關，這顯然與現(xiàn)實不相符。在20世紀70年代前后，不對稱信息理論的引入引起了資本結構理論的歷史轉折，Myers and Majluf(1984)在信號理論的基礎上發(fā)展出順序融資理論(pecking order theory)，指出由于管理者比投資者更了解投資項目的真實價值，所以只有在投資項目NPV可能為負的情況下，為了讓更多投資者承擔風險才會發(fā)行新股。因此公司進行股票融資會被認為經(jīng)營狀況的欠佳，在市場有效性前提下，市場會低估股票，因而只有在投資收益能夠彌補股價貶值損失時才愿意股權融資。Myers的核心觀點是：企業(yè)偏好內(nèi)源融資，如果需要外部融資將首先發(fā)行無風險債券，其次是可轉換債券，最后是股票。

三、問題的分析

經(jīng)典資本結構理論是建立在資本市場有效性的基礎之上，從理性經(jīng)濟人假設出發(fā)，利用一般均衡分析和無套利分析的方法演繹發(fā)展起來。由于這些因素和中國的實際不相符，所以本文試從以下四個方面進行分析：

1.中國市場融資的環(huán)境。我國股市的誕生本身就是一個為國有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，一方面無視募集資金使用投向的承諾過分追求短期效果，導致融資的低回報；另一方面廣大股民以追求利差利益為主要動力，非理性的炒作非常嚴重，導致股票價格偏離其基本面價值。同時，中國長期債務市場和企業(yè)債券市場極度弱小，特別是企業(yè)發(fā)行債券審批難度偏大，對發(fā)行主體有苛刻的資格限制，導致很多大的公司不具備獲得長期債權融資的條件。

2.產(chǎn)品市場的約束?，F(xiàn)階段，我國產(chǎn)業(yè)的集中程度、企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營程度、消費者的品牌忠誠度遠遠沒有達到西方成熟的市場經(jīng)濟。面對如今的激烈的產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)成長期的事實，中國上市公司在未來現(xiàn)金流不確定的壓力下，會更傾向于股權融資而不是債務融資。Viswanath(1993)指出，當管理層預測未來投資項目很可能遭受到巨大損失時，既使目前有大量的現(xiàn)金或可以債務融資時，仍然會選擇股權融資，這種引入產(chǎn)品市場競爭約束條件的研究思路使經(jīng)典的資本結構理論更加符合實際，更加符合中國上市公司特殊的融資行為。

3.公司治理結構的不完善。在Myers的順序融資理論中，首先假設經(jīng)理人代表股東的利益，不存在由經(jīng)理人個人利益而引起的“敗德行為”，沒有考慮公司治理因素，而在我國上市公司低效的治理結構恰恰是導致股權融資偏好的原因之一。我國的上市公司大部分是國有企業(yè)、二元的股權結構、所有者缺位現(xiàn)象和市場機制的不健全等因素，使公司的內(nèi)部和外部治理機制嚴重失效，從而加劇融資的股權偏好。

4.監(jiān)管政策的約束。目前上市公司的增發(fā)新股或配股主要是對上市公司的凈資產(chǎn)收益提出要求，但是凈資產(chǎn)收益主要反映的是歷史上的業(yè)績，而公司融資恰恰是未來資本增值的能力的需要。一方面是迫切需要融資支持的高增長性的行業(yè)，但由于過去歷史業(yè)績難以達到要求而無法取得融資的資格，有的為了融資只能冒險捏造會計數(shù)據(jù)；另一方面是不需要融資的部分國有企業(yè)很容易取得再融資的資格，融資后盲目進入陌生行業(yè)或資金閑置。

四、結論

綜上所述，在政府關于融資政策政策的缺陷或不合理以及會計制度的不嚴格下，上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢（無須或很少支付紅利），卻不不受股東、資本市場的約束，這必然導致現(xiàn)階段股權融資對債務融資的替代。

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