魏蔚

摘要：風險投資是當今世界高科技發(fā)展的助推器，但在中國尚處于起步階段。為加速我國高新技術產(chǎn)業(yè)化，完善中小企業(yè)投融資體系，促進資本市場和我國國民經(jīng)濟健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。然而風險投資是以高盈利為目的的，如何選擇風險投資退出時機是非常重要的，本文主要對風險投資的退出機制以及如何預防其退出時財務風險的發(fā)生進行研究。

關鍵詞：風險投資；財務風險；風險控制；

一、引言

風險投資是指將資產(chǎn)投向蘊藏著巨大發(fā)展?jié)摿r值，同時存在巨大風險失敗領域的一種投資行為。風險投資最早出現(xiàn)在1946年的美國，以半導體技術為代表的信息技術革命性創(chuàng)新后，個人電腦的廣泛應用，風險投資機構從信息產(chǎn)業(yè)相關的行業(yè)上獲得了巨額利潤，風險投資才進入快速發(fā)展階段。進入80年代后，風險投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來，目前風險投資已經(jīng)成為了一種新興的金融工業(yè)。

國內(nèi)風險投資的探索始于20世紀80年代中葉。1984年，原國家科委提出了建立風險投資機制促進高新技術發(fā)展的建議。1985年9月，國內(nèi)第一家風險投資機構—中國高技術風險投資公司成立。雖然近年來我國風險投資事業(yè)得到了較快的發(fā)展，但是與風險投資發(fā)展比較成熟的國家相比，仍處于起步階段，遠未發(fā)揮出其支持技術創(chuàng)新和發(fā)展中小型企業(yè)的應有作用，對于經(jīng)濟增長及其結構調(diào)整升級的貢獻率遠遠小于發(fā)達國家。然而風險投資是以高盈利為目的的，如何選擇風險投資退出時機是非常重要的，本文主要對風險投資的退出機制以及如何預防其退出時財務風險的發(fā)生進行研究。

二、風險投資的退出機制

風險投資的退出，就是將風險投資家在對企業(yè)價值評估后，將持有的風險企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)，收回風險投資，以獲得高額回報或者更多損失的過程。風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分。只有風險投資順利退出，才能收回原來的投資，并尋找下一個投資機會，開始新一輪的風險投資，從而開始新的循環(huán)。所以，風險投資的退出是風險投資運作過程的最后環(huán)節(jié)，也是獲得高額投資回報，實現(xiàn)風險投資目標的關鍵環(huán)節(jié)。目前，風險投資的退出方式主要有四種：

1.首次公開上市（IPO）

首次公開上市，是風險投資最理想的退出方式，是指當風險企業(yè)通過風險投資家和創(chuàng)業(yè)者的培育，發(fā)展到相當成熟的階段后。風險投資家通過風險企業(yè)在證券市場首次公開發(fā)行股票，將其所持有的風險企業(yè)的股票出售以實現(xiàn)其價值增值的一種退出方式。

企業(yè)成功上市時，風險投資家一般可以獲得非?？捎^的資本收益，因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)的管理增值服務；首次公開發(fā)行也使外部投資者具有衡量風險投資公司業(yè)績的標準，為在日趨激烈的競爭中樹立自己的聲譽，風險投資公司必然會竭盡全力地扶持風險企業(yè)并使其成功地上市。

然而，通過二板市場首次公開發(fā)行退出風險資本并非完美無缺。在實際操作過程中，首次公開發(fā)行退出方式也會受到一些因素的制約，如上市費用較高、受外在宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境影響大、法律對風險資本退出規(guī)定了鎖定條款要求在一定期限之后才能完全出售所持股份等。

2.股份回購（MBO）

股份回購是指風險企業(yè)收回風險投資家或風險投資公司所持有的風險企業(yè)的股份。它對于大多數(shù)投資者來說，這是一個備用的退出方式，當投資不是很成功時采用這種方式。股份回購往往是風險投資公司與風險企業(yè)簽訂投資協(xié)議時所設定的一項重要條款，協(xié)議規(guī)定，當風險企業(yè)無法上市或無法轉售給其他公司的情況下，風險資本家有權以確定的價格和支付方式要求企業(yè)回購風險資本家擁有的股份，或企業(yè)有權從風險資本家那里獲得回購股份。

股份回購只涉及風險企業(yè)或企業(yè)家與風險投資公司兩方面的當事人，產(chǎn)權關系明晰，操作簡便易行；股份回購幾乎不受管制，風險資本可迅速退出，并取得合法可觀的收益；股份回購對企業(yè)管理人員具有特殊魅力，它可以將外部股權全部內(nèi)部化，使風險企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠的資本進行保值增值，預留了巨大的升值想象空間。

3.企業(yè)并購（M&A）

兼并和收購是風險投資基金退出投資的另一條主要渠道，當風險企業(yè)發(fā)展較為成熟，特別是預期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值時，風險企業(yè)常常與其他企業(yè)合并或被其他企業(yè)收購，風險投資公司所持有的股份變成現(xiàn)金或具有更高流動性的證券，實現(xiàn)投資退出，獲取風險收益。企業(yè)兼并和收購是風險企業(yè)無法獲得IPO的情況下采用的主要退出途徑。

企業(yè)并購往往得不到風險企業(yè)管理層的歡迎，因為風險企業(yè)一旦被一家大公司收購后就不能保持其獨立性，風險企業(yè)管理層將會受到影響。

4.清算退出

當風險投資公司意識到風險企業(yè)缺乏足夠的成長性而不能取得預期的投資回報，或者當風險企業(yè)經(jīng)營陷入嚴重困境出現(xiàn)債務危機時。為了避免各大風險，風險投資家采取清算的方式收回部分或全部風險投資的一種退出方式。

三、風險資本退出的財務風險

1.風險資本退出的財務風險

領先的技術和產(chǎn)品，高水平的管理團隊和風險資金投入安排使風險企業(yè)快速成長起來。風險資本家需要從快速成長的企業(yè)獲取高額收益。如果風險資本無法合理退出，導致資本沉淀、固化，無法循環(huán)使用，風險資本家后續(xù)經(jīng)營無以為繼。風險資本家為了實現(xiàn)風險資本的順利退出就必須分析風險資本退出時的財務風險，并加以控制。風險資本退出會在以下方面面臨財務風險：

（1）風險資本退出的渠道選擇

風險投資面臨的主要風險是不能及時收回投資，他們的投資回報要通過退出變現(xiàn)，因此選擇一個理想的退出渠道對風險投資的發(fā)展起著至關重要的作用。風險資本自它投入創(chuàng)新項目時起，也就努力為自己尋找一條便捷、安全，能夠獲得最大收益的退出渠道，而能否成功地退出也是風險投資能否成功的重要檢驗標準之一。國內(nèi)的不完善的產(chǎn)權交易市場、產(chǎn)權交易的專業(yè)人士缺乏、金融機構的參與度不高等原因都限制了風險資本退出的渠道選擇。

（2）風險資本退出估價方法

風險企業(yè)一般均擁有較高的風險，但如果獲得成功后投資者又能獲得極高的收益，因此在風險投資家眼中，風險企業(yè)是一項特殊的“金融資產(chǎn)”，需要對這類“金融資產(chǎn)”能帶給投資者的收益進行度量。對于風險投資公司而言，買入的價格就是風險投資家對風險企業(yè)的投入，持有年限就是風險資本從投入到退出在風險企業(yè)里的滯留時間，出售的價格其實就是風險投資企業(yè)股份比例和風險企業(yè)市值的乘積。然而，目前對風險企業(yè)如何定價卻沒有明確的方法，市場各方對風險企業(yè)的估價具有很強的隨意性，難于舉出令人信服的觀點與看法。目前。我國關于風險投資的討論多限于定性化分析，缺少定量化研究，導致了估價決策問題上的主觀性太強，缺乏相應的科學依據(jù)。

2.風險投資項目退出的財務風險控制

在風險投資家將風險資本投入到風險企業(yè)時，風險投資家們就已經(jīng)對風險資本退出的渠道、定價和時機等做出了一個初步的規(guī)劃。風險投資公司必須依據(jù)其在投資后的運營監(jiān)控中所獲取的風險企業(yè)成長信息，適時調(diào)整風險資本退出規(guī)劃。因此，風險資本退出的渠道、定價和時機等不是事先就能夠準確地確定的，必須依據(jù)投資后的風險企業(yè)成長狀況適時地確定。

首先，風險中心要根據(jù)風險企業(yè)在日常經(jīng)營中行業(yè)動態(tài)和國家政策的變動，對初始設計的風險項目退出計劃做出及時的改變。因此，這就要求發(fā)現(xiàn)風險中心在計劃投資風險企業(yè)之初，除了設計一條主要的退出方案外，還應該對各種可能情況進行風險分析，針對可能會發(fā)生的情景多安排幾種備用方案，以便在原定主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。常用的退出方式有公開上市IPO、并購（M&A）、回購（MBO）、清算。

公開上市IPO、并購（M&A）、回購（MBO）、清算各有優(yōu)缺點，而這些退出渠道當中公開上市退出風險中心不需要和風險企業(yè)確定退出價格外，其它幾種方式都要風險中心對退出價格進行商定。

公司清算是指企業(yè)由于某種原因需要終止，對其財產(chǎn)、債券、債務進行的清理與處分行為。用清算方式來實現(xiàn)退出無疑是痛苦的，確認風險企業(yè)失去了發(fā)展的可能，不能給予預期的高回報，就要果斷地清算實現(xiàn)資本退出，然后將保全下來的資本用于下一個投資循環(huán)。

其次就是退出時機的選擇，從風險企業(yè)成長周期來看。風險企業(yè)處于成熟期將風險資本退出是最好的選擇，因為這個一個實現(xiàn)IPO的最佳時期，也是風險中心所投項目能獲得最大價值的最好時機。

在企業(yè)快速增長期，這時風險企業(yè)家面對企業(yè)良好的預期，希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風險中心，風險中心也可以見好就收。此時的企業(yè)高速發(fā)展，對任何投資者都有一定的想象空間，其退出的價格可能比成熟期還要高。因此風險中心可以選擇風險企業(yè)的高級管理人員做交易對象，讓他們以一個較高的價格將風險企業(yè)的股權回購回去。

而在企業(yè)的種子期，對于企業(yè)出現(xiàn)了技術失敗、創(chuàng)業(yè)技術人員流失、風險企業(yè)資產(chǎn)轉移等情況。風險中心都應該及時啟動清算程序，降低財務損失。

在風險資本退出決策過程中，退出的渠道、定價和時機就像一個三角形的各邊一樣相輔相成；只要確定了其中一個選擇，另兩個選擇也就被隱含地確定了。比如，先確定了退出時機，退出渠道和定價也必然隨之被確定了。因為在一個確定的時點上，風險資本必須以一個確定的價格從一種確定的渠道實施退出?？梢?，風險資本退出過程中的財務風險控制措施選擇具有一致性的特點。

既然在風險資本退出過程中，各財務風險之間具有動態(tài)一致的特點，那么風險中心在實際運作中控制財務風險時，在遵循風險資本增值最大化原則的基礎上，根據(jù)風險企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段和環(huán)境、市場的變化，綜合地、靈活地實施財務風險控制。

首先，風險中心要關注業(yè)內(nèi)動態(tài)，如果發(fā)現(xiàn)可能影響退出方案實施的某外部因素發(fā)生重大變化，應該及時地予以調(diào)整。因此，計劃投資風險企業(yè)之初，除了設計一條主要的退出方案外，還應該多安排幾種備用方案，以便在主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。雖然，在風險投資公司動態(tài)地調(diào)整各風險項目退出方案的過程中，財務風險控制的對象也會據(jù)此做出調(diào)整，從而加劇了不確定性；但是，風險投資公司為了確保自身運營的穩(wěn)定性，也不會過于頻繁地改變各個方案，這就使得財務風險控制的對象在一段時期內(nèi)會保持相對的穩(wěn)定性。

接下來，也是最重要的，由于各個風險項目的退出方案的相對穩(wěn)定性，風險投資公司就可以對風險資本退出的渠道、定價和時機選擇做出預期，然后再綜合各個財務風險因素，對不同風險項目的退出方案進行有機的組合，來降低風險資本退出時的總體風險。

四、總結

本文通過對風險投資的退出機制、風險投資退出面臨的財務風險進行了分析，并對如何預防其退出時財務風險的發(fā)生進行研究?？梢詾轱L險投資者做決策時提供參考，提高風險投資成功率，充分發(fā)揮其加速我國高新技術產(chǎn)業(yè)化，完善中小企業(yè)投融資體系，促進資本市場和我國國民經(jīng)濟健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的作用。

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