彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的修正及其實(shí)證分析

陳麗英　何嫦娥

摘要：在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的理論基礎(chǔ)上，在模型中加入貿(mào)易順差和通貨膨脹因素，對(duì)原模型加以修正，利用2005年8月至2012年3月期間的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型等經(jīng)濟(jì)計(jì)量手段對(duì)人民幣匯率的決定因素進(jìn)行建模分析，得出利率、貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入、貿(mào)易順差和通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣的影響系數(shù)。實(shí)證結(jié)果表明，貿(mào)易順差和通貨膨脹因素對(duì)人民幣匯率變化都具有一定的貢獻(xiàn)度，因此在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型中加入貿(mào)易順差和通貨膨脹因素具有一定的合理性。

關(guān)鍵詞：彈性?xún)r(jià)格貨幣模型；修正；人民幣匯率

一、引言

在開(kāi)放條件下，匯率是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的關(guān)鍵性變量，是調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的杠桿，更是國(guó)際金融領(lǐng)域和國(guó)際貿(mào)易中最重要的價(jià)值工具。因此，人民幣匯率一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者們研究的重點(diǎn)。從2005年7月21日匯改至今，人民幣匯率一路攀升，對(duì)美元升值幅度高達(dá)22.22%。[1]2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)引發(fā)了中美兩國(guó)新一輪的貿(mào)易摩擦，美國(guó)不斷向中國(guó)施壓逼迫人民幣升值。人民幣的持續(xù)升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響：我國(guó)出口貿(mào)易受到了極大的挑戰(zhàn)，持續(xù)的人民幣升值預(yù)期吸引了大量游資進(jìn)入我國(guó)，增加了國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。[2]因此對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的研究具有重要的研究意義。

在國(guó)際上，貨幣主義模型已得到廣泛應(yīng)用，許多檢驗(yàn)結(jié)果表明模型的適用性較好，如Frankel（1976）[3]運(yùn)用彈性?xún)r(jià)格貨幣模型對(duì)20世紀(jì)20年代德國(guó)惡性通貨膨脹期間德國(guó)馬克—美元匯率的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明，長(zhǎng)期貨幣模型比短期模型的效果好；Bilson（1978） [4]檢驗(yàn)了1972年1月到1976年4月期間德國(guó)馬克—英鎊匯率的彈性?xún)r(jià)格貨幣模型，研究成果也支持了彈性?xún)r(jià)格貨幣模型。然而彈性?xún)r(jià)格貨幣模型在中國(guó)卻無(wú)法得到完全適用的論證，如陳嘉麗，黃良超（2008）[5]，宋麗娜（2008）[6]，錢(qián)樂(lè)樂(lè)（2010）[7]，陸琦（2010）[8]分別利用不同的數(shù)據(jù)，基于彈性?xún)r(jià)格貨幣模型對(duì)人民幣匯率進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果均表明傳統(tǒng)的彈性?xún)r(jià)格貨幣模型在并不完全適用于中國(guó)，因此筆者基于以上結(jié)論，對(duì)彈性?xún)r(jià)格貨幣模型進(jìn)行修正，在模型中考慮了通貨膨脹率和貿(mào)易順差兩個(gè)因素，并利用新的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，希望能得到一個(gè)適用于中國(guó)的人民幣匯率的模型。

二、模型的建立和變量選取

（一）修正匯率模型的建立

貨幣主義認(rèn)為，匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，兩國(guó)貨幣的供求關(guān)系是影響匯率的重要因素，而影響貨幣供求關(guān)系的因素也眾多，通貨膨脹是浮動(dòng)匯率制條件下影響一國(guó)匯率的最直接因素，通貨膨脹率越高，國(guó)內(nèi)物價(jià)越高，進(jìn)而以本幣標(biāo)價(jià)的國(guó)內(nèi)商品出口減少、進(jìn)口增加，從而導(dǎo)致貿(mào)易逆差以及對(duì)外幣需求增加，本幣供大于求，匯率上升（貶值）。[1]另外，考慮到我國(guó)匯率體制的特殊性，貿(mào)易順差的增加通過(guò)結(jié)售匯制度導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)地增加，這在某種程度上激勵(lì)了銀行貸款供給的增加，從而導(dǎo)致實(shí)際貸款利率的下降，影響貨幣需求，這就是所謂的“貨幣供給創(chuàng)造貨幣需求”。[10]據(jù)此，本文在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型中納入通貨膨脹率和貿(mào)易順差兩個(gè)因素。由于本文研究的是人民幣對(duì)美元的匯率，因此相關(guān)數(shù)據(jù)也主要是利用中國(guó)和美國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)，鑒于美國(guó)在與中國(guó)的貿(mào)易中，一直表現(xiàn)為貿(mào)易逆差，因此在模型設(shè)定中，貨幣需求函數(shù)中不需要考慮美國(guó)的貿(mào)易順差。因此有：

（二）變量的選取和樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明

由以上的分析，得匯率決定的修正方程為：

其中所涉及到的變量解釋如下：

1.匯率：選取人民幣對(duì)美元的雙邊名義匯率，以當(dāng)月的匯率平均值作為該月的名義匯率，其表示方式為直接標(biāo)價(jià)法，以美元為計(jì)價(jià)單位并用符號(hào)e表示。

2.利率：采用中國(guó)一年期存款利率，美國(guó)一年期聯(lián)邦基金利率。中國(guó)的利率水平用i表示，美國(guó)的利率水平用i*表示。

3.通貨幣膨脹率：采用兩國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為通貨膨脹率指標(biāo)，均折算成以上年同期為基期的數(shù)據(jù)。中國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)用CPI表示，美國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)用CPI*表示。

4.國(guó)民收入：使用兩國(guó)的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)表示實(shí)際國(guó)民收入，由于兩國(guó)所公布的數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，筆者采用算術(shù)平均法將季度數(shù)據(jù)折算成月度數(shù)據(jù)。中國(guó)的國(guó)民收入用y表示，美國(guó)的國(guó)民收入用y*表示。

5.貿(mào)易順差：選取了中國(guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，并以此計(jì)算中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差額，用CA表示。

6.貨幣供應(yīng)量：考慮到貨幣的流動(dòng)性及其代表性，本文選取了中美兩國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。中國(guó)的貨幣供應(yīng)量用M表示，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量用M*表示。

三、模型檢驗(yàn)與估計(jì)

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

彈性?xún)r(jià)格貨幣模型是建立在時(shí)間序列的平穩(wěn)性基礎(chǔ)上的，而實(shí)際的經(jīng)濟(jì)變量大多是非平穩(wěn)的，因此本文采用Engle—Granger的基于ADF方法對(duì)所選的6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，并確定單整階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

注：（1）c表示包含常數(shù)項(xiàng)，t表示包含趨勢(shì)項(xiàng)，n表示滯后階數(shù)，0表示不包含常數(shù)項(xiàng)或趨勢(shì)項(xiàng)；（2） Δ表示各變量對(duì)應(yīng)的一階差分，本文使用計(jì)量工具軟件Eviews6.0來(lái)完成數(shù)據(jù)分析。

表1結(jié)果表明，變量自身是非平穩(wěn)的，經(jīng)過(guò)一階差分處理以后在5%的顯著性都是平穩(wěn)的，所以，原變量序列是一階單整的I（1）。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是由Johansen和Juselius提出的在VAR系統(tǒng)上用極大似然估計(jì)來(lái)檢驗(yàn)多變量之間協(xié)整關(guān)系的方法。下面我們將利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)Lne、I、Cpi、Lny、Lnca和Lnm之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，在上一小節(jié)中我們已對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，各變量都是一階單整變量I（1），可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2的數(shù)據(jù)可以表明，變量Lne、I、CPI、Lny、Lnca和Lnm在5%的顯著性水平上存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，考慮存在協(xié)整關(guān)系假定下經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)，提取第一個(gè)協(xié)整方程如表3所示（括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差）：

從表3中我們可以得到各經(jīng)濟(jì)變量與人民幣匯率的長(zhǎng)期均衡決定模型為：

Lnet=0.022386it—0.010229cpit—1.727742Lnyt+0.163802Lncat+1.367484Lnmt

（0.02286） （0.01501）（0.20768） （0.12762）（0.19778）（5）

（三）向量誤差修正模型和脈沖響應(yīng)分析

Engle和Granger將協(xié)整與誤差修正模型結(jié)合起來(lái)，建立了向量誤差修正模型。只要證明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以由自回歸分布滯后模型導(dǎo)出誤差修正模型。前面JJ檢驗(yàn)中，我們已經(jīng)證明了各變量之間是存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此，我們將建立如下的誤差修正模型：

協(xié)整方程雖然給出了各變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但是它卻無(wú)法說(shuō)明各影響因素對(duì)人民幣匯率短期的影響。從以上的誤差修正方程來(lái)看，當(dāng)短期匯率偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，各變量之間的自我調(diào)整機(jī)制將以（—0.059）的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。下面將使用脈沖響應(yīng)分析方法對(duì)各自變量對(duì)因變量的影響程度，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖1所示：

以上第一個(gè)圖反映了對(duì)中美利率差額的沖擊引起的人民幣匯率變化，由圖中可見(jiàn)，當(dāng)在本期給中美利率差額一個(gè)正沖擊后，沖擊在第10期達(dá)到最低點(diǎn)，接著穩(wěn)步上升，在第30期又達(dá)到最高點(diǎn)，最后在第50期以后趨于穩(wěn)定。第二個(gè)圖反映了對(duì)中美消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的差額的沖擊引起的人民幣匯率變化，由圖中可見(jiàn)，當(dāng)在本期給中美消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的差額一個(gè)正的沖擊后，沖擊在第12期達(dá)到最低點(diǎn)，接著穩(wěn)步上升，然后在第40期以后趨于穩(wěn)定。第三個(gè)圖反映了對(duì)中美國(guó)民收入的自然對(duì)數(shù)的差額的沖擊引起的人民幣匯率變化，由圖中可見(jiàn)，當(dāng)在本期給中美國(guó)民收入的自然對(duì)數(shù)的差額一個(gè)正沖擊后，沖擊在前5期小幅上下波動(dòng)之后往下行，最后在第25期趨于穩(wěn)定。第四個(gè)圖反映了對(duì)中美貿(mào)易順差的自然對(duì)數(shù)的沖擊引起的人民幣匯率變化，由圖中可見(jiàn)，當(dāng)在本期給中美貿(mào)易順差的自然對(duì)數(shù)一個(gè)正的沖擊后，沖擊在前5期趨于平穩(wěn)，第5期后上行，并在第25期達(dá)到最高點(diǎn)，25期以后趨于穩(wěn)定。第五個(gè)圖反映了對(duì)中美貨幣供應(yīng)量的自然對(duì)數(shù)的差額的沖擊引起的人民幣匯率變化，由圖中可見(jiàn)，當(dāng)在本期給中美貨幣供應(yīng)量的自然對(duì)數(shù)的差額一個(gè)正的沖擊后，沖擊在第15期達(dá)到最低點(diǎn)，之后趨于平穩(wěn)。

四、結(jié)論

傳統(tǒng)的匯率模型均建立在理性預(yù)期基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)主體具有足夠的知識(shí)通曉模型的真實(shí)分布，不僅知道模型的結(jié)構(gòu)還知道模型中的參數(shù)。鑒于從2005年8月進(jìn)行匯率體制改革以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處理高通脹階段，且對(duì)美國(guó)的貿(mào)易一直處于順差的局面。本文放松了對(duì)理性預(yù)期的假定，在彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法的基礎(chǔ)上考慮了通貨膨脹率和貿(mào)易順差這兩個(gè)因素，建立了一個(gè)基于彈性?xún)r(jià)格代幣模型的匯率決定的分析框架，并運(yùn)用向量誤差修正模型我國(guó)和美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)該模型加以檢驗(yàn)，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹率和貿(mào)易順差因素對(duì)人民幣匯率的沖擊并不弱于國(guó)民收入、利率和貨幣供應(yīng)量，因此在模型中考慮通貨膨脹率和貿(mào)易順差具有一定的合理性。

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