楊靜

［摘要］ 如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)是每個企業(yè)財務(wù)決策的核心。本文依據(jù)西方基于資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論，并結(jié)合我國實(shí)際情況，分析了代理成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中的適用性，以便將現(xiàn)有的基于資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論正確運(yùn)用到公司的財務(wù)策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，同時，這對于政府部門相關(guān)政策的制定以及對管理者做出資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

［關(guān)鍵詞］ 代理成本理論；最佳資本結(jié)構(gòu)；融資行為；我國上市公司；影響

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號］F275.3［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1代理成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價值有不利影響的代理成本。作為代理成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把代理成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認(rèn)為大多的債權(quán)融資可能會導(dǎo)致資本替代以及管理層與債權(quán)人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司代理過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項(xiàng)目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經(jīng)常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機(jī)等，既享受這些奢侈品，又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本，由此產(chǎn)生更多的代理成本。股東和債權(quán)人代理問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當(dāng)公司正面臨財務(wù)危機(jī)，債權(quán)到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風(fēng)險、高回報，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。因?yàn)?，若投資成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負(fù)債，其對公司的所有權(quán)也能得以保留，且股東獲得的收益遠(yuǎn)大于債權(quán)人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務(wù)到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權(quán)人，從而將股東投資決策的風(fēng)險和損失全部轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。而債權(quán)人為了在公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風(fēng)險、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場價值的投資項(xiàng)目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機(jī)制下，股東可通過其代理人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財務(wù)危機(jī)債權(quán)人主張債權(quán)接管公司為止。在此之前，債權(quán)人沒有辦法阻止股東采取以增加債權(quán)人風(fēng)險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權(quán)人的利益受到損害，債權(quán)人往往會在借款時加入一些保護(hù)性條款，可以制約管理層從事不利于債權(quán)人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些代理問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權(quán)人之間的代理問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之間的交換，減少股權(quán)代理成本，債權(quán)代理成本相應(yīng)就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權(quán)衡兩者利益沖突，得到的總代理成本最低時的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，代理成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關(guān)，涉及外部股權(quán)融資的外部股權(quán)代理成本，包括代理關(guān)系造成的股權(quán)融資價值損失、股東監(jiān)管效應(yīng)和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權(quán)人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權(quán)融資相關(guān)的外部債權(quán)代理成本，包括代理關(guān)系造成的債權(quán)融資價值損失、債權(quán)人監(jiān)管效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，代理成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費(fèi)與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會超過標(biāo)準(zhǔn)的代理成本。從形式上，我國上市公司的代理成本分為國有股權(quán)代理成本、社會股權(quán)代理成本和外部債權(quán)代理成本。

依據(jù)代理成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權(quán)和外部股權(quán)比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和外部債權(quán)3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權(quán)為Ｓ，企業(yè)外部人持有的外部股權(quán)為Ｇ，企業(yè)外部投資者所持有的債權(quán)數(shù)量為Ｂ，則企業(yè)的股權(quán)價值為Ｓ＋Ｇ，企業(yè)總的市場價值為Ｖ＝Ｓ＋Ｇ＋Ｂ。為了研究企業(yè)負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實(shí)際價值Ｖ的高低，將取決于所發(fā)生的代理成本大小。令負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率Ｂ／Ｇ＝ｈ，設(shè)與外部股權(quán)相關(guān)代理成本為ＡＣＧ（ｈ），與債權(quán)融資相關(guān)的代理成本為ＡＣＢ（ｈ），總代理成本為ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ ＡＣＢ（ｈ）。股權(quán)融資的邊際代理成本為，債權(quán)融資的邊際代理成本為。因?yàn)楣蓹?quán)代理成本和債權(quán)代理成本反方向變動，可得出＜０，＞０。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是總代理成本最小時的財務(wù)杠桿率，也就是邊際總代理成本等于零時的財務(wù)杠桿率，即＝０。因?yàn)椋剑?，所以，?dāng)股權(quán)融資的邊際代理成本等于債權(quán)融資的邊際代理成本時，總代理成本最小。圖1具體說明了最佳資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系。

設(shè)企業(yè)外部股權(quán)籌資比率為Gl＝Ｇ／（Ｇ＋Ｂ），圖1中企業(yè)外部籌資的總代理成本ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ＡＣＢ（ｈ），隨著外部股權(quán)籌資比率Gl的上升，外部股權(quán)資本的代理成本也隨之提高，而外部債權(quán)資本的代理成本卻因此相應(yīng)下降。當(dāng)Gl＝０時，即不發(fā)行外部股票時，外部股權(quán)資本的代理成本也為０，這時，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權(quán)持有者承擔(dān)著較大風(fēng)險，為此，企業(yè)將負(fù)擔(dān)外部債權(quán)人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權(quán)代理成本達(dá)到最高水平。當(dāng)Gl＝１００％時，即企業(yè)不存在債務(wù)成本時，外部債權(quán)資本的代理成本為０，此時，由于缺乏債務(wù)契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實(shí)施必要的監(jiān)督，股權(quán)代理成本達(dá)到最大。另一方面，上圖也表明，債務(wù)成本的使用能起到降低外部相關(guān)代理成本的作用。然而，債務(wù)的利用是有限度的，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加到某種程度后，債權(quán)的邊際代理成本將開始接近并超過股權(quán)資本的邊際代理成本，若繼續(xù)增加債權(quán)資本已不利于降低公司總代理成本，此時，應(yīng)增加使用股權(quán)資本。所以，資本結(jié)構(gòu)代理成本理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總代理成本ACz最小時的最優(yōu)財務(wù)杠桿h（*），在此點(diǎn)上，股權(quán)資本的邊際代理成本就等于債權(quán)資本的邊際代理成本。

資本結(jié)構(gòu)代理成本理論作為前沿理論，通過代理成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿?。但是，資本結(jié)構(gòu)代理成本理論在實(shí)際操作中還存在一些問題，主要表現(xiàn)在兩個方面，①企業(yè)的代理成本構(gòu)成復(fù)雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他代理成本，如企業(yè)分權(quán)管理的代理成本、職工持股的代理成本等。②計(jì)量企業(yè)代理成本的難度大，計(jì)量本身的成本也很高，如支付給有關(guān)評信機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)代理成本理論對于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2基于代理成本理論的代理問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據(jù)代理成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權(quán)融資與債權(quán)融資比率決定的兩種代理成本的平衡，而股東和管理層、債權(quán)人和股東之間的代理問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權(quán)人之間的代理問題會造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。代理成本理論認(rèn)為負(fù)債作為一種機(jī)制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運(yùn)用負(fù)債來減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務(wù)付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費(fèi)性的資本支出和日常財務(wù)支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權(quán)人會提起破產(chǎn)訴訟來請求其在資產(chǎn)上的權(quán)力，經(jīng)理人等會因此失去暫時性的決策權(quán)和永久性的受雇權(quán)。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運(yùn)行效率，增加公司價值。所以，負(fù)債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標(biāo)。因此，若企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，由于股息支付不具有強(qiáng)制性，因此會導(dǎo)致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權(quán)融資，由于債務(wù)利息支付的強(qiáng)制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負(fù)債。然而，在我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。其次，債權(quán)融資會造成股東和債權(quán)人之間的代理成本，即在采用債權(quán)融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來債權(quán)人為防止“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，通常會在債務(wù)合同中對企業(yè)的投資行為進(jìn)行限制。為此，成長型企業(yè)應(yīng)盡量避免債權(quán)融資，以免由于債務(wù)合同對企業(yè)投資行為的約束，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機(jī)會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應(yīng)增加債權(quán)融資。為了從代理成本理論視角考察股東與管理者之間、債權(quán)人和股東之間的代理問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關(guān)，本文依據(jù)自中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（ＣＣＥＲ）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)１８６個，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)４５個，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)２２個，對三類行業(yè)里共２５３個單位２００１-２０１０年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的２５３個單位的集合樣本進(jìn)行總體分析，本文運(yùn)用Ｅｘｃｅｌ軟件中Ｃorrel統(tǒng)計(jì)函數(shù)計(jì)算相關(guān)系數(shù)Ｒ來分析各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系及存在情況下的相關(guān)程度。

設(shè)定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營業(yè)收入管理費(fèi)用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產(chǎn)增長率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關(guān)系數(shù)Ｒ可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時，債權(quán)融資比例在下降，這給過度投資提拱了機(jī)會，也難免會出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費(fèi)用率X2與資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3都存在較高的正相關(guān)關(guān)系，反映出營業(yè)收入管理費(fèi)用率越高，選擇債權(quán)融資的可能性越大的特點(diǎn)。營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率Y1和資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3高度正相關(guān)，而與資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2中度相關(guān)，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機(jī)會，同時，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負(fù)債融資隨之增加。總資產(chǎn)增長率X4對資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動負(fù)債率Y2都無顯著相關(guān)性，而與資產(chǎn)長期負(fù)債率Y3存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這很可能與公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，建設(shè)期長，而成長期需要較多的長期專用款項(xiàng)有關(guān)，但總的來看，具有公司未來成長機(jī)會越多，選擇股權(quán)融資的可能性越大的特征。

3結(jié)論與建議

（１）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關(guān)代理問題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權(quán)融資代理成本與債權(quán)融資代理成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時，也表明代理成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應(yīng)將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)代理成本理論正確運(yùn)用到公司的財務(wù)決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對政府部門相關(guān)政策制定以及管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（２）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒有采用負(fù)債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導(dǎo)致公司過度投資或?yàn)E用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應(yīng)加強(qiáng)對投資者的保護(hù)制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權(quán)力，就可以在很大程度上預(yù)防股東和管理層的代理沖突，降低代理成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。

（3）我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費(fèi)用率這部分自由現(xiàn)金流量與負(fù)債融資是正相關(guān)關(guān)系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負(fù)債呈負(fù)增長態(tài)勢，沒有充分利用債權(quán)融資可對代理成本起一定的制約作用這一功能。因而，應(yīng)有效地加強(qiáng)利用債權(quán)融資，防止“內(nèi)部人控制”，強(qiáng)化公司治理，降低代理成本，以此來約束管理層的在職消費(fèi)或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨(dú)特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實(shí)體或自然人，產(chǎn)權(quán)主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強(qiáng)的約束性，如約按時還本付息給作為代理人的公司管理層帶來真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

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