秦一可

隨著社會的發(fā)展，資金的需求，負(fù)債籌資已成為企業(yè)的一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)渠道。它提高企業(yè)的市場競爭能力，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)得到財(cái)務(wù)杠桿效益，獲得節(jié)稅效益，降低了綜合資金成本。與此同時(shí)，負(fù)債經(jīng)營也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；谝韵聨c(diǎn)，催生了股東與債券人之間的矛盾。

1.風(fēng)險(xiǎn)與收益的非對稱性。企業(yè)的資本來源于股東和債權(quán)人。債權(quán)人的投資回報(bào)率是固定的，而股東的回報(bào)卻是隨企業(yè)經(jīng)營效益而變化。當(dāng)企業(yè)運(yùn)營良好時(shí)，債權(quán)人所得的固定利息只占企業(yè)所獲利潤很小的比例，而大部分的利潤歸股東所有。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況欠佳，陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人承擔(dān)了資本無法追回的風(fēng)險(xiǎn)，這就造成了風(fēng)險(xiǎn)與收益的非對稱性，產(chǎn)生矛盾。

2.目標(biāo)不一致。企業(yè)的所有者追求利潤最大化，希望擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，帶來額外的盈余。在所借資金的利率低于投資回報(bào)率這一前提之下，股東期望負(fù)債的比例高一些。而債權(quán)人期望能在債權(quán)到期之時(shí)安全收回借出資金，企業(yè)的負(fù)債程度越低，對其也就越有利。在這種情況下，所有者獲取額外的投資收益，但債權(quán)人卻要共同擔(dān)負(fù)投資的風(fēng)險(xiǎn)，矛盾也就產(chǎn)生了。

3.信息不對稱。股東比處于企業(yè)外部的債權(quán)人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，常常利用內(nèi)部信息的優(yōu)勢，選擇促進(jìn)自身效用但損害債權(quán)人利益的各種機(jī)會主義行為。債權(quán)人卻難以對借款人的信用狀況、償債能力和投資行為的質(zhì)量做出可靠的判斷。

當(dāng)然，債權(quán)人可以通過加強(qiáng)對債務(wù)人的監(jiān)督來加以防范，但由于債權(quán)人無權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營管理，監(jiān)督難度大，債權(quán)人也對高昂的監(jiān)督成本望而卻步。但是，如果債權(quán)人預(yù)計(jì)到股在投資過程中可能會從事不利于自身的行為，存在道德風(fēng)險(xiǎn)，那在訂立借款合同時(shí)，就會提高債券資金的成本，很可能會引發(fā)股東的逆向選擇。即使企業(yè)已經(jīng)手握一項(xiàng)很可能獲得收益，但債務(wù)成本太高也會迫使企業(yè)沒法實(shí)行投資計(jì)劃，甚至放棄債務(wù)融資。

我們可以看到，在股東與債權(quán)人的矛盾中，債權(quán)人其實(shí)多數(shù)時(shí)候是處于一個(gè)弱勢的地位。債權(quán)人治理權(quán)后置，資金一旦到了債務(wù)人手里，債權(quán)人便失去了控制。他們的矛盾導(dǎo)致了“資產(chǎn)替代”與“投資不足”，侵占了債權(quán)人利益。所以，對股東和債權(quán)人的矛盾治理顯得尤為必要。

一、利用法律機(jī)制發(fā)揮作用，修改與完善法律

我國《公司法》及《刑法》對債權(quán)人和股東利益沖突中的過錯(cuò)方進(jìn)行了懲處，在行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任方面都有著明確的相關(guān)規(guī)定。但法律涉及到的侵權(quán)行為只是冰山一角。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)對侵權(quán)行為制定標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，加重處罰力度，增大股東侵占債權(quán)人利益的違法成本。

二、債權(quán)人采取措施尋求自保

1.債權(quán)人在借款合同中增加附加條款，限制資金的使用范圍與股利的分配，列明新借債務(wù)的所需條件等，進(jìn)而回避股東與債權(quán)人利益沖突。同時(shí)，由于在資本市場中存在代理成本，而債權(quán)人在進(jìn)行投資時(shí)，也會將其納入考慮，企業(yè)的債券價(jià)格也會隨之降低，或借款利率隨之上升。因而增加附加條款，盡管會相應(yīng)地產(chǎn)生監(jiān)督成本和執(zhí)行成本，股東卻最終要為其買單。

2.當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)企業(yè)有損害其債權(quán)意圖時(shí)，拒絕進(jìn)一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。這不僅能使債權(quán)人能降低自己的損失，也能對股東起到約束警示作用。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，對于克服股東“資產(chǎn)替代”行為有所助益。首先，債權(quán)人能成為公司股東，利益一致了，沖突也就緩和了。再者，一旦股東進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值也會隨股價(jià)的上升而上升。但是，投資者預(yù)期到這種高風(fēng)險(xiǎn)投資，企業(yè)的市價(jià)應(yīng)下降。所以債權(quán)人行使轉(zhuǎn)換權(quán)將會降低使股東權(quán)益收入，因此，股東缺乏動機(jī)去進(jìn)行“資產(chǎn)替代”行為。

三、基于公司治理發(fā)揮作用

1.加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息披露。雙方在簽訂債務(wù)契約時(shí)，明確規(guī)定債權(quán)人的監(jiān)督權(quán)，公司必須配合，使債權(quán)人的監(jiān)督具有法律保障。債權(quán)人根據(jù)合同的規(guī)定，定期調(diào)查，及時(shí)詳細(xì)地了解企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況和債務(wù)資本的使用情況等，監(jiān)督企業(yè)是否嚴(yán)格執(zhí)行了相關(guān)條款，特別是限制性條款。同時(shí)，為減少借貸雙方信息不對稱，滿足債權(quán)人的信息需求，信息披露制度須進(jìn)一步完善。

2.限制大股東的控制權(quán)，提高債權(quán)人的地位。分散企業(yè)的控制權(quán)（如實(shí)行票數(shù)封頂制），將部分控制權(quán)轉(zhuǎn)入中小股東之下，改變第一大股東一人獨(dú)大的局面，通過建立有效的股東集團(tuán)，防止大股東非經(jīng)營性占用公司資金。并且可以通過建立債權(quán)人會議制度，以此遏制大股東對債權(quán)人利益的侵害。比如“太子奶”開債權(quán)人會議推動公司破產(chǎn)，大股東被迫出局就是最好的例子。3.加強(qiáng)股權(quán)和債權(quán)的共同治理。作為利益相關(guān)者，賦予債權(quán)人相應(yīng)的公司治理權(quán)，通過讓其參與企業(yè)的重大經(jīng)營決策，審查企業(yè)事前、事中、事后的財(cái)務(wù)決策，平衡相關(guān)各方的財(cái)務(wù)關(guān)系，制約經(jīng)營者以維護(hù)其自身的利益。對債權(quán)與股權(quán)進(jìn)行雙向控制，兩者相輔相成、互相補(bǔ)充，有助于防范經(jīng)營者的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.金融產(chǎn)品創(chuàng)新。隨著金融產(chǎn)品的推陳出新，債權(quán)和股權(quán)界限變得越來越模糊不清。企業(yè)債權(quán)人具有復(fù)合性，已不是單純的債權(quán)人，并且有很強(qiáng)的參與意識，渴望并且要求在公司治理中擁有一席之地。因此，對于彌補(bǔ)當(dāng)前的債權(quán)人治理缺陷，金融產(chǎn)品創(chuàng)新有著很好的替代作用。

總之，作為企業(yè)的利益相關(guān)者，股東與債權(quán)人之間，雖然不可避免的存在著矛盾沖突，既不利于企業(yè)的發(fā)展，也不利于社會福利的改進(jìn)。我們不能放任其繼續(xù)擴(kuò)大，應(yīng)該積極尋求治理途徑，遏制并努力緩和矛盾。只有股東和債權(quán)人的攜手努力，才能使雙方長遠(yuǎn)的、均衡的受益。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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