管理層持股與公司績效：基于管理層收購的實證研究

彭程,范文

(四川外語學院國別經濟與國際商務研究中心,重慶 400031)

一、前 言

中國在過去30年的經濟發(fā)展取得了舉世矚目的成績,并在2008年全世界金融危機爆發(fā)后仍保持較快的經濟增長,甚至被譽為全球經濟復蘇的發(fā)動機。這樣一個成就的取得,引發(fā)了學者們的廣泛興趣。諸多學者通過大量的調查研究發(fā)現(xiàn),中國經濟的奇跡主要起源于自20世紀80年代開始的旨在減少國家行政干預、增加管理者經營自主權的企業(yè)系列改革 (Groves,2004)[1]。其中,Dewenter和Malatesta(2001)[2]等人認為,以MBO為外在表現(xiàn)形式的產權私有化改革是釋放企業(yè)活力,增強經濟發(fā)展動力的關鍵因素。因此,有人將包括MBO在內的產權改革視作中國經濟創(chuàng)造奇跡的本源,并因此主張在國有企業(yè)包括國有上市公司中進行廣泛的運用。然而,雖然MBO作為一種制度創(chuàng)新,在整合企業(yè)資源、降低代理成本、強化內部管理等方面具有非常重要的意義,但在我國自實施之日起,便遭受到一些學者的質疑。一般認為,國有企業(yè)由于出資人角色不清,國有資產監(jiān)管不力,如果大規(guī)模實施管理層持股則會導致股權轉讓定價扭曲、轉讓暗箱操作、收購資金來源不清、收購主體合法性[3]等問題,并因此導致國有資產流失的問題。也正因如此,MBO在我國經過了多年的實踐和討論后,突然變得寂靜無為了。然而,雖然這些年我國企業(yè)MBO表現(xiàn)較為平靜,但也有不少公司在通過事實的 (如2009年9月新浪公司管理層收購案)或者多種隱秘的方式實施管理層收購[4]。

與此同時,黨的十八大召開之前的一場有關進一步深化國有企業(yè)改革、降低國有經濟比重的激烈討論,再一次引發(fā)了人們對現(xiàn)有國企繼續(xù)進行產權私有化改革的深思。也就是說,無論目前管理層收購在我國實施的效果如何,依然不乏有實踐的案例,同時也具有在國有企業(yè)中進一步實施的潛在需求。正因如此,有關管理層收購利弊的討論、管理層收購效果的檢驗、管理層收購操作的規(guī)范等問題將再一次成為學界和業(yè)界不得不關注和反思的核心問題。

基于上述原因,本文將選取滬深兩市截至2009年底已完成管理層收購的66家上市公司為研究樣本,對上市公司管理層收購的財務績效進行研究,以此檢驗我國上市公司MBO的效率水平,詮釋我國上市公司管理層收購的有效性及其存在的問題,從而為進一步完善我國上市公司管理層收購的相關制度提供經驗證據(jù)。

二、文獻綜述

MBO作為杠桿收購的一種形式,在1980年第一次提出來后,受到學者們的廣泛關注。

在理論方面,不少學者對MBO存在的合理性進行深入的研究,并形成了最具代表性的幾大理論。其中委托代理理論認為,現(xiàn)代企業(yè)所有權和控制權的分離將誘使管理者在企業(yè)經營過程中忽視股東利益,而采取能夠實現(xiàn)個人利益最大化的決策。如果通過MBO的方式賦予管理者剩余索取權的方式,將會有效地降低管理者專屬投資風險,改善其決策效率,從而提升企業(yè)價值。Wright(2001)[5]則認為,管理層收購是企業(yè)家精神的一種體現(xiàn),在實現(xiàn)收購后,企業(yè)家行為會增加,并因此促進企業(yè)績效的提升。同時,由于在實施MBO以及MBO后的持續(xù)變革中風險投資機構會對其提供融資支持,并為企業(yè)家提供重要的智力支持,所以可以進一步促進企業(yè)家精神的培育,改善企業(yè)經營績效。此外,稅收理論也認為,由于管理層收購大部分屬于杠桿收購,因此可以通過負債水平的提高,增加企業(yè)稅收節(jié)約,并因此提高企業(yè)價值。當然,也有理論認為,MBO并不一定能夠帶來企業(yè)整體價值的上升。其中以Cook et al.(1992)[6]為代表的學者認為,MBO有可能導致財富轉移,管理者有可能通過高財務杠桿借助過度投資或投資不足等手段轉移債權人的財富,同時也可能通過高控制權將財富從股東、職工、政府等向管理層轉移。

鑒于理論成果結論的非一致性,大量學者期望通過收集相關公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗,以此判斷各理論研究的存在基礎。其中以Megginson,et al.(1994)[7]為代表的學者期望通過多個國家國有企業(yè)私有化過程的研究揭露MBO對公司績效的影響,并發(fā)現(xiàn)以MBO為主要手段的私有化過程,會顯著地提升公司的績效。而另外一部分學者則直接以管理層收購事件為窗口,研究了管理層收購前后公司績效的變化。Kaplan(1989)等人通過研究發(fā)現(xiàn),在管理層收購后,企業(yè)股東與管理層的盈利水平會顯著地高于收購前的股東利潤;通過比較MBO企業(yè)與非MBO的企業(yè)平均業(yè)績發(fā)現(xiàn),前者也會顯著地高于后者[8]。Harris,et al(2003)則以35752個制造業(yè)企業(yè)為樣本,評估對比了MBO對企業(yè)全要素生產率的影響,結果發(fā)現(xiàn)MBO企業(yè)在所有權發(fā)生轉移之前相對較低,但之后卻經歷了相當高的增長,從而表明MBO降低了代理成本并提高了經濟效率[9]。然而,也有學者認為,MBO與公司績效也許并不會存在線性關系,其更多表現(xiàn)應該是非線性關系,因為根據(jù)委托代理理論,管理層股權水平也許會對代理成本產生正向或負向的影響。其中,Morck,et al(1988)以1980年371家世界500強企業(yè)為樣本,研究了管理層股權變化對公司績效的影響,結果發(fā)現(xiàn),當管理層股權在0-5%時,公司價值會隨管理層股權上升,而在5%～25%間,公司價值會隨管理層股權的上升而下降,當大于25%時,公司價值又會隨管理層持股上升而上升[10]。鑒于我國MBO制度背景、法律環(huán)境等差異,我國學者也以國內企業(yè)為樣本對西方理論進行了實證檢驗。其中,張衛(wèi)國等 (2004)[11]認為管理層收購能有效地提高企業(yè)經營績效;汪強等 (2009)則認為我國MBO存在信息披露、定價機制等問題,從而在委托代理沖突下有可能無法改善公司的財富效應或者說財務績效[12];黃小花和李林初 (2004)則認為管理層持股與公司績效并不會表現(xiàn)出線性的關系,而在低持股水平內表現(xiàn)為正向作用,在高持股水平內表現(xiàn)為負向關系[13]。

綜上所述,MBO影響公司績效大體會存在三種可能：其一,管理層持股會促進公司績效;其二,管理層持股會減少公司績效;其三,管理層持股對公司績效的影響會隨持股水平的不同而有所差異。

三、實證研究

1.數(shù)據(jù)來源與描述性結果

本文有關管理層持股數(shù)據(jù)主要來自于新浪財經數(shù)據(jù)庫和和訊股票數(shù)據(jù)庫,其中新浪財經數(shù)據(jù)庫主要提供了公司在初創(chuàng)、上市以及IPO后主要股東的詳細信息,和訊股票數(shù)據(jù)庫反映了公司在首次公開發(fā)行股票后各大股東的股權變化情況。通過這兩個數(shù)據(jù)庫,我們可以獲得管理層收購的相關信息。此外,公司上市后的財務數(shù)據(jù)以及股票交易數(shù)據(jù)主要來自于CCER數(shù)據(jù)庫,部分缺失數(shù)據(jù)通過上市公司年報手工收集予以補充。最后,本文共獲得66家在1997-2009年期間發(fā)生了管理層收購的上市公司的相關數(shù)據(jù)。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),管理層收購主要集中在2004-2006年間,發(fā)生管理層收購的公司50%以上屬于制造業(yè),這與我國上市公司產業(yè)分布的基本情況相符。此外,發(fā)生管理層收購的大多數(shù)公司來自于上海證券交易所 (見表1)。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

2.主要變量與計量

為了有效地描述管理層持股對公司績效的影響,我們重點觀測公司績效和管理層持股兩大類指標。

首先,對于公司績效指標,主要采用資產營運收益率 (OROA)、凈資產收益率 (NROA)、托賓Q值 (Tobin's Q)。其中：資產收益率是當年營業(yè)收益占總資產的比重,Barber和Lyon(1996)[14]指出,考慮到稅收因素和資本結構的差異,用營業(yè)利潤對公司業(yè)績進行評價,將不會對不同行業(yè)之間企業(yè)業(yè)績的比較產生不利影響;為了比較,我們也引入了凈資產收益率指標,它是凈利潤與總資產的比值;此外,我們引入托賓Q值對上述指標進行補充,因為對一個公司而言,其股票發(fā)行通常會提升公司總資產價值,所以在給定營業(yè)利潤或凈利潤的情況下,上述兩種指標會導致公司業(yè)績被低估,從而導致偏誤,而由于托賓Q值是公司市場價值與公司賬面價值的比值,這個指標的引入將很好地描述管理層收購后公司市場價值的變化。

其次,對于管理層持股指標,為了有效地分析管理層持股變化對公司績效的影響,我們將管理層持股變化分為高、中、低三個層次,管理層收購前后管理層持股變化率在 (+51%～+70%)區(qū)間的為高度變化層次,變化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)區(qū)間的為中度變化層次,變化率在(-30～0%,0～+30%)區(qū)間的為較低變化層次。

3.實證方法

本文采用了paired sample t-test檢驗方法,用以比較管理層收購前后兩個獨立樣本之間是否具有相同的均值,以此判斷管理層收購是否會對公司績效產生顯著影響。由于這個方法不需了解樣本的均方差,所以能為我們進行不同樣本之間均值比較時提供較大的靈活性。首先,我們假定所有的樣本具有相同但未知的標準差,從而能夠組成混合樣本 (Pooled Samples)進行檢驗;其次,我們采用t分布作為統(tǒng)計檢驗的方法。在上述假設的基礎上,將首先利用兩個樣本標準差估計出總體標準差。具體而言,將通過計算兩個樣本標準差的加權平均值,以此估計總體樣本的標準差,其中,權重由各個樣本的自由度計算而來,具體見式 (1)。其中兩大因素決定了總體標準差,即各觀測樣本的觀測值和標準差。

其中：s21和s22分別表示樣本1和樣本2的樣本方差;n1和n2分別表示樣本1和樣本2的樣本觀測值。

在上述計算的基礎上,進一步求得用以檢驗兩個樣本之間均值差別的t值,見式 (2)：

其中：x1和x2分別表示樣本1和樣本2的樣本均值;n1和n2分別表示樣本1和樣本2的樣本觀測值總體樣本方差的估計值。

由于本文的目的是希望考察管理層收購對公司績效的影響,所以我們將上述樣本1和樣本2分別表示管理層收購前、后公司績效水平。當然,考慮到管理層收購對公司績效的影響可能存在短期和長期的差別,所以我們分別檢驗了管理層收購前后1年平均績效的差異和收購前后3年平均績效的差異。

此外,我們還采用了Wilcoxon signed ranks test的方法對中位數(shù)進行檢驗。

4.實證結果

(1)管理層收購與公司績效

表2分別從長、短期效應兩個維度描述了管理層收購對公司績效的影響。其中,短期效果是通過比較收購前1年 (Year-1)和收購后1年 (Year+1)公司績效的差異獲得,長期效果是通過比較收購前3年 (Year-3)和收購后3年 (Year+3)公司平均績效的差異獲得。

表中結果顯示,無論短期或是長期,資產營運收益率在公司管理層收購前后均出現(xiàn)了明顯的下降,從而說明我國上市公司并沒有通過MBO的方式達到改善所有者缺位、提升企業(yè)經營績效的目的,我國上市公司MBO有可能進一步強化了管理層的控制權,并因此提升了他們通過控制權攫取公司財富的能力,股東經理人代理沖突也由此變得更加嚴重。然而,比較短期效應與長期效應的差異發(fā)現(xiàn),雖然MBO都導致了短期和長期公司績效的下降,但是短期下降的幅度明顯大于長期下降的幅度,并且長期績效下降的現(xiàn)象并沒有通過顯著性檢驗。也就是說,MBO在長期范圍內公司績效下降的程度會有所減輕,在一定程度上說明MBO的股東經理人代理沖突有可能會在長期內有所緩和。與資產營運收益率相反,表中結果顯示,凈資產收益率均值在近期會趨于上漲,而長期趨于上漲的幅度和顯著性都出現(xiàn)了較大程度的下降,表明公司管理層傾向于在短期內通過強化管理,提升公司業(yè)績的方式,提振市場信心;但從長期而言,雖然前文表明資產營運收益率下降程度會有所緩和,但是凈資產收益率卻變得更糟,表明管理層有可能在長期內傾向于充分利用其對公司的控制權,增加其私有收益。此外,凈資產收益率之所以能夠上升,也許是歸因于管理層在實施股權收購后更加傾向于進行負債融資,從而在公司利潤上升不力的情況下通過降低凈資產實現(xiàn)凈資產收益率增加的目的。最后,從托賓Q值看,MBO不僅在短期內導致了公司價值的下降,而且在長期內導致了更大幅度的下降,長期下降的幅度 (-0.457%)是短期下降幅度 (-0.093%)的5倍,這就進一步說明了管理層收購可能增加管理者攫取控制權收益的可能性,導致公司資產流失。

表2 管理層收購影響公司績效的長短期效應

(2)管理層持股變化與公司績效

由前文數(shù)據(jù)表明,管理層持股對公司績效的影響在長期效應上具有較低的顯著性,其原因也許是管理層不同的持股變化水平會對公司績效產生不一樣的影響。因此,我們按照管理層持股變化情況將樣本分為高、中、低三組,以此考察管理層持股水平的差異對公司績效的影響。表3結果顯示,如果公司管理層持股變化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)的區(qū)間,公司的資產營運收益率、凈資產收益率和托賓的Q值將會產生正向的變化。但是,如果公司持股變化率在 (+51%～+70%)區(qū)間,除了托賓Q值,其他指標都會呈現(xiàn)負向的變化。雖然,這些指標在管理層持股變化前后的差異并不具備較高的顯著性,但是也在一定程度上說明了其變化趨勢。結果說明管理者會通過持有更多公司股權和提高公司市值的方式,提高其對公司的控制權,通過過度投資的方式實現(xiàn)其個人利益最大化。與之不同,如果公司管理層持股變化率在 (-30～0%,0～+30%)區(qū)間,雖然資產營運收益率顯示出負向關系,但是沒有通過顯著性檢驗,而其他兩個指標都顯著為正。結果表明,管理層控股變化率在較低的水平上也會對公司績效產生一定的正向作用。

表3 管理層持股變化對公司長期績效的影響

四、結 論

本文以中國上市公司為樣本,實證檢驗了管理層持股對公司績效的影響。結果顯示,管理層收購以后,無論長期還是短期,公司資產營運收益率都表現(xiàn)出下降的現(xiàn)象,但是如果管理層持股中度變化,資產營運收益率將會產生正向的變化,從而反映管理層收購的積極效果;如果考察凈資產收益率,無論長期還是短期,管理層收購都會對之產生正向的影響,其原因也許是管理層收購后,公司將更加傾向于負債經營,從而在資產營運收益下降的情況下仍能為凈資產收益率帶來積極的影響,同時如果管理層持股發(fā)生較大變化,凈資產收益率在長期內也會出現(xiàn)負向的變化,從而表明管理層持股過多也會對凈資產收益率產生消極影響;與資產營運收益相似,Tobin's Q值在長期和短期內都會產生負向的變化,進而說明管理層有可能通過股權收購,獲得較大的控制權,通過攫取公司總體利益的方式實現(xiàn)個人財富最大化,最終對公司價值產生負向影響。

為了強化管理層收購的管理,提高管理層收購的績效,我們應該加快推進MBO立法體系和監(jiān)管體系的完善,加強上市公司MBO活動中信息披露的透明度,規(guī)范收購程序和行為,壓縮管理層利用控制權轉移財富的空間。同時,為提高管理層收購的長期績效,要強化管理層收購后公司的長期發(fā)展問題,通過引入國外機構投資者,鼓勵國內機構持股,建立股權制衡機制,完善公司治理結構,促進公司長期可持續(xù)發(fā)展。誠然,由于篇幅的限制,在研究過程中采用的財務績效指標僅限于資產運營收益率、凈資產收益率以及托賓Q值,并且主要是對管理層收購前后績效的統(tǒng)計比較,沒有考慮公司股權性質、行業(yè)性質等特征,若能進一步增加財務績效指標的檢驗,并控制公司其他特征因素,將會得出更加有益的結論。

[1]Groves,T.,Y.Hong,J.McMillan and B.Naughton,Autonomy and incentives in Chinese State enterprises.The Quarterly Journal of Economics,2004,(109)：183-209.

[2]Kathryn L.Dewenter and Paul H.Malatesta,State-owned and privately-owned firms：an empirical analysis of profitability,leverage,and labour intensity.American Economic Review,2001,(91)：320-334.

[3]劉宇.我國上市公司管理層收購及監(jiān)管研究 [J].證券市場導報,2004,(12)：48-52.

[4]楊咸月,何光輝.上市公司管理層收購的績效出現(xiàn)結構性變化 [J].中國工業(yè)經濟,2007,(1)：86-95.

[5]Mike Wright,Robert E.Hoskisson.Lowell W.Busenitz.Firm rebirth：Buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship.The A-cademy of Management Executive,2001,(1)：111-125.

[6]Cook DouglasO.,John C.Easterwood,and John D.Martin.Bondholder Wealth Effects of Management Buyouts.Financial Management,1992,(1)：102-114.

[7]William L.Megginson,Robert C.Nash and Matthias Randenborgh,The financial and operating performance of newly privatized firms：an international empirical analysis.Journal of Finance,1994,(49)：403-452.

[8]Kaplan,Steven.Theeffects of management buyouts on operating performanceand value[J].Journal of Financial Economics,1989,(2)：217-254.

[9]Harris,Siegel and Wright.Assessingthe Impact of Management Buyoutson Economic Efficiency：Plant-level Evidencefromthe United Kingdom[R].Rensselaer Working Papersin Economics,2003.

[10]Morck,R.,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.Management ownership and market valuation：an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics,1988,(20)：293-315.

[11]張衛(wèi)國,紀杰,葛春輝.上市公司管理層收購經營績效實證研究 [J].貴州財經學院學報,2004,(6)：22-26.

[13]黃小花,李林初.管理層收購與上市公司治理績效研究 [J].財經理論與實踐,2004,(1)：52-57.

[14]Barber,B.M.and Lyon John D.Detecting abnormal operating performance：the empirical power and specification of test statistics[J].Journal of Financial Economics,1996(41)：359-399.