■王章禮

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是收益性資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)的基礎(chǔ)和起點(diǎn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定目前沒(méi)有統(tǒng)一方法。作者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本要求分析的基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定方法進(jìn)行了探討。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是收益性資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)的基礎(chǔ)和起點(diǎn)，無(wú)論是采用Ibbotson的風(fēng)險(xiǎn)累加模型、William Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model），還是采用Stephen Ross的套利定價(jià)模型（Arbitrage Pricing Theory）來(lái)確定折現(xiàn)率或資本化率時(shí)都離不開(kāi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。目前，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定沒(méi)有統(tǒng)一方法，有取不同期限存款利率的，有取短期國(guó)債利率或長(zhǎng)期國(guó)債利率的；即使同取國(guó)債利率，也有票面利率、到期收益率和即期收益率的差異。因此，有必要結(jié)合相關(guān)金融理論對(duì)評(píng)估實(shí)務(wù)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定方法做一些探討。

一、評(píng)估師應(yīng)如何認(rèn)識(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

（一）風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)收益

在研究風(fēng)險(xiǎn)收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益前，首先需明確什么是風(fēng)險(xiǎn)（risk）。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵沒(méi)有明確定義，主要有以下幾種代表性觀點(diǎn)：以A.H.Mowbray、C.A.Williams、Brnmiley以及March＆Shapira等人為代表，將風(fēng)險(xiǎn)定義為未來(lái)事件結(jié)果發(fā)生的不確定性，并由收益分布的方差測(cè)度；J．S.Rosenb和F.G.Crane等人將風(fēng)險(xiǎn)定義為損失發(fā)生的不確定性，是可測(cè)度的客觀概率；而段開(kāi)齡和Markowitz等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是可能發(fā)生損失的損害程度；郭曉亭和葉青等人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是其構(gòu)成要素相互作用的結(jié)果；FASB在1981年將風(fēng)險(xiǎn)定義為對(duì)企業(yè)未來(lái)成果（包括利得和損失）的不可預(yù)測(cè)性。

可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)是不確定性對(duì)目標(biāo)的影響，是偏離預(yù)期收益（損失）的不確定性，體現(xiàn)的是實(shí)際收益（損失）和預(yù)期收益（損失）的差異；風(fēng)險(xiǎn)收益是投資于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象所能得到的額外收益，由于承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)而獲得的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的補(bǔ)償。

（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率，是一種理想的投資收益。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是指把資金投資于一個(gè)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象所能得到的收益率；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的大小由純粹利率（資金的時(shí)間價(jià)值）和通貨膨脹補(bǔ)償率兩部分組成。

收益法評(píng)估是將預(yù)期收益用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，其分子是預(yù)期收益，因此根據(jù)匹配原則，理論上講用作分母的折現(xiàn)率中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也應(yīng)是與之匹配的收益率而不是利息率。在評(píng)估實(shí)踐中，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率常直接采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

二、成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)具備的基本要求

從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的定義可以看出，如果能確切知道某種資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬，這項(xiàng)資產(chǎn)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？v觀歐美等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家所確定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其具有如下特性：

1．高流動(dòng)性和高市場(chǎng)參與性。流動(dòng)性是指資產(chǎn)快速變現(xiàn)的能力。對(duì)金融產(chǎn)品而言，流動(dòng)性是最重要的特性。金融產(chǎn)品的流動(dòng)性好壞與二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育程度休戚相關(guān)，二級(jí)市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，流動(dòng)性越好。目前，國(guó)庫(kù)券交易市場(chǎng)十分活躍，變現(xiàn)能力極強(qiáng)，變現(xiàn)成本較低，常被認(rèn)為是沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)。

2．收益穩(wěn)定性和低風(fēng)險(xiǎn)性。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)作為其他金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，其收益率需要保持相對(duì)穩(wěn)定。時(shí)刻處于波動(dòng)之中或者經(jīng)常因臨時(shí)性擾動(dòng)因素造成大幅波動(dòng)的金融資產(chǎn)的收益率很難作為其它金融資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。換言之，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)是反映市場(chǎng)不確定因素最小的金融工具的收益率，其他金融工具的收益率可根據(jù)其不確定因素的大小，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為基礎(chǔ)加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)確定。

3．零違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)，指?jìng)l(fā)行人不能及時(shí)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，也叫信用風(fēng)險(xiǎn)。從2009年的國(guó)際金融危機(jī)看，在金融市場(chǎng)上，當(dāng)資金被套牢而發(fā)生違約后，會(huì)順著債務(wù)鏈迅速地?cái)U(kuò)散開(kāi)來(lái)，從而可能演變成危及整個(gè)金融系統(tǒng)的總體金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)庫(kù)券是政府發(fā)行的債務(wù)，通常被認(rèn)為沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。

4．較好的可控性。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率易受通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率等敏感經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要能為貨幣當(dāng)局所控制，并與其它金融子市場(chǎng)保持高度的關(guān)聯(lián)。中央銀行采用國(guó)庫(kù)券的公開(kāi)市場(chǎng)交易作為調(diào)控貨幣供給的政策工具之一，從而被認(rèn)為不受其它市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

5．無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)。投資收回的現(xiàn)金流通常（或假定）被用作再投資，從再投資中獲得的收入有時(shí)也稱為復(fù)利。按照既定的投資策略再投資時(shí)，由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)導(dǎo)致收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)稱作再投資風(fēng)險(xiǎn)。再投資風(fēng)險(xiǎn)是投資持有期間現(xiàn)金流再投資時(shí)利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基本要求可以看出：商業(yè)銀行存在破產(chǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行存款利率尚未市場(chǎng)化，是缺乏市場(chǎng)性的金融產(chǎn)品的利率，不宜作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；即使銀行存貸款利率實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，因各銀行的資金供求狀況千差萬(wàn)別，銀行間存貸利率必然高低不一，選擇何種水平何種期限的銀行存貸款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率仍然是一個(gè)問(wèn)題。而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已有相當(dāng)規(guī)模，品種也相對(duì)合理，二級(jí)市場(chǎng)參與主體日益增加，組織體系和運(yùn)行機(jī)制日趨健全，發(fā)行機(jī)制更加完善；加之國(guó)債受中央政府的信譽(yù)和信用擔(dān)保，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，相應(yīng)的收益率可作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

三、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)如何確定

（一）存在無(wú)違約實(shí)體時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

大多數(shù)情形下，可以把政府看作是無(wú)違約的實(shí)體，至少在以本幣進(jìn)行借款時(shí)如此。國(guó)債是財(cái)政部代表中央政府發(fā)行的，以國(guó)家信譽(yù)為擔(dān)保的債務(wù)，由于政府可通過(guò)增加稅收、發(fā)行貨幣和再發(fā)行國(guó)債等途徑來(lái)償還債務(wù)，可確保其不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

1．常規(guī)評(píng)估下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

鑒于資產(chǎn)評(píng)估不是提供精確的價(jià)值估計(jì)，在評(píng)估實(shí)務(wù)中計(jì)取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率通常采用了一個(gè)相對(duì)固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，未結(jié)合被評(píng)估資產(chǎn)的折現(xiàn)期限分別采用不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

由于資產(chǎn)評(píng)估中涉及的被評(píng)估資產(chǎn)的壽命一般較長(zhǎng)，所以應(yīng)該選取與資產(chǎn)壽命期限相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期國(guó)債收益率。市場(chǎng)化的長(zhǎng)期國(guó)債收益率本身包含了當(dāng)期通貨膨脹預(yù)期，選取國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可不再考慮通貨膨脹對(duì)折現(xiàn)率的影響。

在用國(guó)債利率確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，由于國(guó)債的發(fā)行價(jià)或市價(jià)往往不相等，而且許多國(guó)債也不是按年支付利息，所以，國(guó)債的票面利率并不等于國(guó)債的實(shí)際收益率，評(píng)估時(shí)可以通過(guò)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格和各期支付額重新計(jì)算出國(guó)債的收益率，將其作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

2．精確評(píng)估下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率確定

評(píng)估人員在對(duì)貨幣互換、利率掉期等金融衍生品進(jìn)行定價(jià)估值時(shí)，由于估價(jià)精度要求較高，如不考慮被評(píng)估資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，會(huì)產(chǎn)生重大誤差，因此評(píng)估人員應(yīng)根據(jù)國(guó)債收益率曲線分別選取與折現(xiàn)期間對(duì)應(yīng)的國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（二）不存在無(wú)違約實(shí)體時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

在許多新興市場(chǎng)，政府仍然可能違約，如果政府不在所在國(guó)進(jìn)行長(zhǎng)期借款，則難以獲得當(dāng)?shù)氐臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。在這種情況下，可采用如下方式綜合確定評(píng)估對(duì)象的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：

一是觀察市場(chǎng)上最大和最安全的公司，運(yùn)用它們根據(jù)本幣借款時(shí)支付的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的計(jì)算基礎(chǔ)。因?yàn)?，盡管它們的規(guī)模和穩(wěn)定性是最大的，仍可假設(shè)這些公司具備違約風(fēng)險(xiǎn)，所以在公司借款利率基礎(chǔ)上通過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以確定評(píng)估對(duì)象的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

二是如果存在長(zhǎng)期以美元（或其他幣種）計(jì)量的遠(yuǎn)期貨幣合同，就能運(yùn)用利率平價(jià)關(guān)系和國(guó)庫(kù)券利率或者其他基礎(chǔ)貨幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率估計(jì)當(dāng)?shù)氐臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。計(jì)算公式為：

三是通過(guò)所估計(jì)債券的違約補(bǔ)償，調(diào)整得出以本幣計(jì)量的政府借款利率，從而獲得當(dāng)?shù)氐臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即用政府債券的名義利率減去該政府債券對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)的違約補(bǔ)償額得到評(píng)估所需的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

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