■李光明

在采用收益法評估企業(yè)價值時，營運資金的預(yù)測對評估結(jié)果經(jīng)常產(chǎn)生較大的影響。作者結(jié)合評估實務(wù)通過公式推導(dǎo)和舉例指出了運用營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)和營運資金合并周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行營運資金預(yù)測時常見的問題和注意事項，并對營運資金預(yù)測中需要考慮的重要調(diào)整因素，常見的營運資金預(yù)測指標(biāo)對營運資金的預(yù)測方法及調(diào)整因素等進(jìn)行研究探討。

一、營運資金界定

在財務(wù)管理中，通常將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債區(qū)分為經(jīng)營性和金融性兩類，企業(yè)價值評估中的營運資金相當(dāng)于財務(wù)管理中的經(jīng)營性營運資金，即經(jīng)營性流動資產(chǎn)與經(jīng)營性流動負(fù)債的差額。計算公式如下：

營運資金=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負(fù)債

經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括：經(jīng)營性現(xiàn)金和其它經(jīng)營性流動資產(chǎn)。經(jīng)營性現(xiàn)金是指企業(yè)經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)所必需的現(xiàn)金，不包括超過經(jīng)營需要的金融性流動資產(chǎn)。其它經(jīng)營性流動資產(chǎn)通常包括：存貨、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等經(jīng)營活動中占用的非金融性流動資產(chǎn)。

經(jīng)營性流動負(fù)債通常包括：應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等經(jīng)營活動中形成的不需要支付利息的非金融性流動負(fù)債。

在評估實務(wù)中，關(guān)于營運資金界定的區(qū)別主要在于是否包括其它應(yīng)收款和其它應(yīng)付款中與經(jīng)營活動相關(guān)的部分，以及應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費。本文認(rèn)為如果其它應(yīng)收款和其它應(yīng)付款中與經(jīng)營活動相關(guān)部分的金額較大且具有一致性，可以作為營運資金處理，否則建議作為其它資產(chǎn)負(fù)債處理；應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費由于在時間上不具有一致性，如果作為營運資金處理，預(yù)測指標(biāo)和預(yù)測方法都有別于其它單項營運資金，如果金額不大，建議作為其它負(fù)債處理。

另外，由于影響經(jīng)營性現(xiàn)金數(shù)量的因素較多，例如，企業(yè)信用等級、未使用的貸款授信額度，以及管理層對現(xiàn)金持有量的偏好等，在營運資金預(yù)測時往往需要通過和管理層溝通確定。因此，下文不涉及經(jīng)營性現(xiàn)金數(shù)量預(yù)測的討論。

二、營運資金預(yù)測方法

目前，在評估理論和評估實務(wù)中，用以衡量營運資金效率的指標(biāo)主要有兩類：營運資金單項周轉(zhuǎn)率和營運資金合并周轉(zhuǎn)率。

（一）營運資金單項周轉(zhuǎn)率

對于單項營運資金來講，周轉(zhuǎn)率有三種表示形式：周轉(zhuǎn)次數(shù)、周轉(zhuǎn)天數(shù)和與收入（成本）比。一般來說，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款與營業(yè)收入相關(guān)；存貨、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款與營業(yè)成本相關(guān)。以應(yīng)收賬款為例，周轉(zhuǎn)率計算公式如下：

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=營業(yè)收入÷應(yīng)收賬款

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=360÷（營業(yè)收入÷應(yīng)收賬款）

應(yīng)收賬款與收入比=應(yīng)收賬款÷營業(yè)收入

在計算周轉(zhuǎn)率時，營運資金取值包括期末余額和期初、期末平均余額兩種口徑。本文為了方便舉例和公式推導(dǎo)，營運資金取期末余額。

例1：甲企業(yè)2010年營業(yè)收入10000萬元，年底應(yīng)收賬款余額1000萬元，則2010年甲企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率計算如下：

2010年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)=10次

2010年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=36天

2010年應(yīng)收賬款與收入比=0.1

假設(shè)甲企業(yè)2011年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持不變，預(yù)計2011年營業(yè)收入為11000萬元，利用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，2011年底應(yīng)收賬款預(yù)測如下：

2011年底應(yīng)收賬款

=營業(yè)收入÷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

=營業(yè)收入÷（365÷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）

=營業(yè)收入÷1/應(yīng)收賬款與收入比

=1100萬元

由例1看出，在同等條件下，利用營運資金單項周轉(zhuǎn)率三種不同形式得到的預(yù)測結(jié)果相等。在評估實務(wù)中，為了計算方便，傾向于采用周轉(zhuǎn)次數(shù)或與收入（成本）比的形式。

下面，將結(jié)合不同的情形，討論運用營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行營運資金及營運資金增加額預(yù)測的方法及注意事項。

1.毛利率不變情景

假設(shè)下一年度營業(yè)收入增長率為g，期初庫存為零，在下一年度預(yù)計毛利率C1和上一年度毛利率Co保持不變的情況下，下一年度預(yù)計營業(yè)成本為：

下一年度預(yù)計營業(yè)成本=下一年度預(yù)計營業(yè)收入×（1-Co）=上一年度營業(yè)收入×（1+g）×（1-Co）

根據(jù)單項營運資金周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，在假設(shè)下一年度各項營運資金周轉(zhuǎn)率保持上一年度水平不變的情況下，下一年度營運資金量及營運資金增加額計算公式如下（推導(dǎo)過程省略）：

由上述推導(dǎo)看出，在下一年度各項營運資金周轉(zhuǎn)率和毛利率保持上一年度水平不變的情況下，公式1、公式2得到的預(yù)測結(jié)果只和營業(yè)收入增長率g有關(guān)。因此，在計算各項營運資金周轉(zhuǎn)率的時候即可以按照單項營運資金性質(zhì)的不同分別和營業(yè)收入、營業(yè)成本去比；也可以只和營業(yè)收入或營業(yè)成本之一去比。同樣的道理，也可以用營運資金合計數(shù)和營業(yè)收入或營業(yè)成本之一去比。

2.毛利率變化情景

假設(shè)下一年度營業(yè)收入增長率為g，期初庫存為零，在下一年度預(yù)計毛利率C1和上一年度毛利率Co變化較大的情況下，下一年度預(yù)計營業(yè)成本為：

下一年度預(yù)計營業(yè)成本=下一年度預(yù)計營業(yè)收入×（1-C1）=上一年度營業(yè)收入×（1+g）×（1-C1）

根據(jù)營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，在假設(shè)下一年度各項營運資金周轉(zhuǎn)率保持上一年度水平不變的情況下，下一年度營運資金量及營運資金增加額計算公式如下（推導(dǎo)過程省略）：

從公式4看出，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款的增加額和營業(yè)收入變化幅度一致，預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)的增加額和營業(yè)收入變化幅度不一致，和預(yù)計毛利率呈反比關(guān)系，表1（見下頁）對營運資金增加額的變化進(jìn)行了敏感性分析（假設(shè)Co=30%）。

由上述推導(dǎo)看出，在下一年度營運資金周轉(zhuǎn)率保持不變、毛利率變化較大的情況下，公式3、公式4得到的預(yù)測結(jié)果不僅和營業(yè)收入增長率g有關(guān)，而且和預(yù)計毛利率C1有關(guān)。因此，在計算營運資金周轉(zhuǎn)率的時候，需要按照各項營運資金性質(zhì)的不同分別和營業(yè)收入、營業(yè)成本去比，不能只和營業(yè)收入或營業(yè)成本之一去比，也不能用營運資金的合計數(shù)和營業(yè)收入或營業(yè)成本之一去比。

（二）營運資金合并周轉(zhuǎn)率

營運資金合并周轉(zhuǎn)率有兩種表示形式：周轉(zhuǎn)天數(shù)和周轉(zhuǎn)次數(shù)。營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)一般稱為現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，是指企業(yè)從支付原材料款開始到最終收回產(chǎn)品貨款為止的時間過程。

表1 營運資金增加額敏感性分析

圖1 營運資金周轉(zhuǎn)期

圖1 給出了一個營運資金周轉(zhuǎn)的簡單圖示。

營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)＋應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)=360÷營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)

例2：乙企業(yè)2010年存貨、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為120、100、80、50，120、80、60天，則2010年乙企業(yè)營運資金周轉(zhuǎn)率計算如下：

營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)=90天

營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)=4次

在銀行金融領(lǐng)域，一些金融機構(gòu)利用營運資金合并周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行借款人的營運資金預(yù)測。例如，銀監(jiān)會2010年1號令《流動資金貸款管理暫行辦法》規(guī)定，借款人營運資金需求可參考如下公式：

在評估實務(wù)領(lǐng)域，也有一些評估機構(gòu)運用公式5及其變形公式進(jìn)行營運資金預(yù)測。但是，在同等條件下，利用營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)和合并周轉(zhuǎn)率指標(biāo)預(yù)測的結(jié)果并不相同。

下面將通過推導(dǎo)來分析公式5存在的問題。

假設(shè)下一年度銷售收入增長率為g，期初庫存為零，上一年度銷售利潤率為r，在下一年度預(yù)計毛利率C1和上一年度毛利率Co保持不變，營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)保持不變的情況下，推導(dǎo)過程省略，運用公式5計算下一年度的營運資金增加額如下：

下一年度營運資金增加額

將公式5中的“上一年度銷售利潤率”替換成0，推導(dǎo)過程省略，則下一年度的營運資金量及增加額如下：

下一年度營運資金量

=上一年度銷售收入×（1＋預(yù)計銷售收入年增長率）/營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)

將公式5中的“上一年度銷售利潤率”替換成“毛利率”，推導(dǎo)過程省略，則下一年度的營運資金量及增加額如下：

例3：上市公司北京同仁堂股份有限公司2009年底營運資金量68913萬元（包括應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款），假設(shè)2010年銷售收入增長10%，營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)保持上年水平不變，毛利率保持上年水平不變。運用營運資金合并周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，按照公式6預(yù)測的2011年度營運資金增加額為42962萬元，增長率62.3%；按照公式7預(yù)測的2011年度營運資金增加額為63832萬元，增長率92.63%；按照公式8預(yù)測的2011年度營運資金增加額為5278萬元，增長率7.66%。運用營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，按照公式2預(yù)測的2011年度營運資金增加額為6891萬元，增長率10%。

由于公式5運用了營運資金周轉(zhuǎn)次數(shù)這一合并周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，合并周轉(zhuǎn)率是先按照各項營運資金性質(zhì)的不同分別和銷售收入、銷售成本去比，然后再加總得到合并周轉(zhuǎn)率。所以，不管公式5等式右邊分子中使用的是“上一年度銷售收入×（1-上一年度銷售利潤率）×（1＋預(yù)計銷售收入年增長率）”、“上一年度銷售收入×（1-上一年度毛利率）×（1＋預(yù)計銷售收入年增長率）”，還是“上一年度銷售收入×（1＋預(yù)計銷售收入年增長率）”，由上述推導(dǎo)看出，在預(yù)測下一年度營運資金量時，由于前后計算口徑的不一致，預(yù)測結(jié)果可能會出現(xiàn)較大的偏差。因此，在評估實務(wù)中，建議使用營運資金單項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行營運資金預(yù)測。

三、營運資金預(yù)測調(diào)整因素

在上述有關(guān)營運資金預(yù)測的討論中，為了簡化討論過程和方便公式推導(dǎo)，筆者作出了營運資金周轉(zhuǎn)率保持上一年度水平不變的假設(shè)。在評估實務(wù)中，所參考的歷史年度營運資金周轉(zhuǎn)率可能波動很大，因此，除了需要剔除非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債等特殊因素對營運資金的影響外，還需要考慮以下調(diào)整因素：

1. 應(yīng)當(dāng)參考被評估單位歷史年度的營運資金周轉(zhuǎn)率平均水平，而不僅僅是評估基準(zhǔn)日當(dāng)期的周轉(zhuǎn)率水平。

2. 應(yīng)當(dāng)盡可能使用更詳盡的計算資料，如按每季各項營運資金余額來計算平均占用額。一是防止正常的經(jīng)營波動，二是防止季節(jié)性影響，三是防止人為操縱。

3. 可以合理參考行業(yè)的營運資金平均周轉(zhuǎn)率水平和可比公司的營運資金平均周轉(zhuǎn)率水平。

4. 存貨的水平主要取決于銷售和預(yù)期銷售，存貨和銷售的關(guān)系受存貨管理政策（如存貨經(jīng)濟(jì)批量模型、存貨存儲期控制、存貨ABC管理等）的影響，存貨的變化并不與需求完全成正比，而經(jīng)常是存貨增加數(shù)額要小一些。

5. 應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款主要來源于銷售，它們和銷售的關(guān)系受信用政策和收款方式的制約，以及談判地位的影響。

6. 應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款主要來源于存貨購買，同時還受供應(yīng)商提供的商業(yè)信用政策和付款方式、以及談判地位的影響。