融資視角下企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究

張旭迎

摘要:伴隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的瞬息萬變,財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的重要性不斷凸顯,成為企業(yè)發(fā)展中必備的防御措施。本文結(jié)合可持續(xù)增長(zhǎng)理論研究財(cái)務(wù)危機(jī),從融資視角下建立可持續(xù)增長(zhǎng)危機(jī)的中長(zhǎng)期預(yù)警模型,以期模型具有更早的預(yù)測(cè)提前期和更好的判別準(zhǔn)確率。結(jié)果表明,融資視角下企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)危機(jī)預(yù)警模型具有較好的預(yù)測(cè)效果,并且T-4的預(yù)測(cè)效果優(yōu)于T-3年,可見模型更適用于中長(zhǎng)期危機(jī)預(yù)警。

關(guān)鍵詞:融資 財(cái)務(wù)危機(jī) 判別分析

引言

2008年金融危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵,美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟,歐債危機(jī)影響廣泛,全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷甚至衰退。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境給企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展帶來更多挑戰(zhàn),持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)成為企業(yè)成長(zhǎng)過程中最具誘惑力、最具挑戰(zhàn)性的發(fā)展目標(biāo)。始于美國(guó)學(xué)者羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)概念越來越引起人們的關(guān)注,企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)也成了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的話題。縱觀無數(shù)企業(yè)、集團(tuán)的成敗史,讓我們看到,結(jié)合自身財(cái)務(wù)資源和管理水平的適度可持續(xù)增長(zhǎng)才是無數(shù)企業(yè)最終的歸途。危機(jī)預(yù)警模型通過對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè),覺察警情,發(fā)出警報(bào),幫助企業(yè)管理者了解自身財(cái)務(wù)狀況,盡早發(fā)現(xiàn)危機(jī),采取相應(yīng)措施規(guī)避危機(jī)。

一、理論基礎(chǔ)

(一)融資理論

融資成了貫穿企業(yè)整個(gè)生命過程中最重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)。從企業(yè)的角度看,融資是企業(yè)作為融資主體,根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大規(guī)模、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)等的需要,通過資本市場(chǎng)的融資渠道,合理選擇籌資方式,經(jīng)濟(jì)有效籌措資金的活動(dòng)。融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成和比例關(guān)系,是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)融資活動(dòng)積累的動(dòng)態(tài)過程,是一個(gè)流量結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)上的各種融資方式在風(fēng)險(xiǎn)、成本、對(duì)所有權(quán)的認(rèn)可程度等許多方面都存在差異,這就要求企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的融資方式。各種融資方式的不同組合類型直接決定了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化,所以,融資結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)融資決策、融資安排的直觀反映。為了保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,企業(yè)應(yīng)該在可持續(xù)增長(zhǎng)目標(biāo)的指引下,選擇合適的融資方式,確定最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。

與融資最為相關(guān)的理論就是資本結(jié)構(gòu)理論,回顧資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過程,可以將其分為舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論又可以劃分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,前者主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”,主要從公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的“技術(shù)層面”研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響;而新資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的“治理效應(yīng)”,從“制度層面”研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理的影響?！柏?cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”到“治理效應(yīng)”的轉(zhuǎn)變,使有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論的研究更加活躍,研究?jī)?nèi)容更加豐富。

(二)可持續(xù)增長(zhǎng)理論

針對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的理論模型可以分為基于會(huì)計(jì)口徑和現(xiàn)金流量口徑兩大類,最具代表性和指導(dǎo)意義的理論模型是基于會(huì)計(jì)口徑的希金斯模型和范霍恩模型。

①希金斯模型 希金斯教授對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的定義是,在不耗盡企業(yè)財(cái)務(wù)資源的前提下,公司銷售收入所能達(dá)到的最大比率。希金斯提出了銷售收入的增長(zhǎng)率應(yīng)該等于公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)率也等于公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率,由此可以得到企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)不變的假設(shè)。以這些假設(shè)為前提,希金斯得到了可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算公式:SGR=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×權(quán)益乘數(shù)

②范霍恩模型 對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行進(jìn)一步研究的財(cái)務(wù)學(xué)家范霍恩將可持續(xù)增長(zhǎng)定義為“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場(chǎng)狀況相符合的銷售增長(zhǎng)率”。在公司未來與過去的資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)效果比率等都精確相似;無外部股權(quán)融資;資本的增長(zhǎng)完全依靠留存收益的增加的假設(shè)前提下。穩(wěn)態(tài)模型為:SGR=收益留存率×銷售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/(1-收益留存率×銷售凈利率×期末權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)

(三)財(cái)務(wù)危機(jī)理論

在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究中,合理預(yù)警指標(biāo)的選取是提高預(yù)警模型效率的關(guān)鍵因素,而選擇預(yù)警指標(biāo)的基礎(chǔ)和前提是對(duì)引起財(cái)務(wù)危機(jī)原因的深入分析。外部因素對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生產(chǎn)生客觀影響,更具主導(dǎo)作用的因素往往來自企業(yè)內(nèi)部。根據(jù)國(guó)外權(quán)威機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果顯示,企業(yè)破產(chǎn)的原因主要有:經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理不善占91%,而其他影響共計(jì)9%。此外,從財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形式來看,體現(xiàn)為企業(yè)資金流動(dòng)過程中現(xiàn)金流量短缺引起的臨期債務(wù)支付困難,而企業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造主要與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)緊密相關(guān),所以引起財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)部因素可以歸結(jié)為經(jīng)營(yíng)管理因素,而經(jīng)營(yíng)管理因素主要包括資本結(jié)構(gòu),盈利能力,營(yíng)運(yùn)能力和公司治理等。

二、融資視角下財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來源于樣本選取

選取滬深A(yù)股2010年首次被ST或*ST的上市公司31家,控制資產(chǎn)和行業(yè)按照1:4的比例選取配對(duì)公司,在配對(duì)公司中按照扣除非經(jīng)常損益后每股收益連續(xù)三年為正的原則篩選良好樣本和介于良好、危機(jī)之間灰色樣本。最終形成良好、灰色、危機(jī)各30家的三個(gè)樣本。

(二)變量選擇

企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況可以由衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力、短期償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)反映,但企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅是由融資安排導(dǎo)致的,而更加內(nèi)在的原因是相對(duì)于每年固定的利息償還,企業(yè)盈利的不確定性所帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。本文從更加廣泛的視角選擇融資變量,并將其分為直接融資變量和間接融資變量。將衡量企業(yè)融資情況、償債能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)界定為直接融資變量;將衡量企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力的變量界定為間接融資變量。

(三)判別分析

經(jīng)過描述性分析-相關(guān)性分析-判別分析,建立T-3年、T-4年模型,結(jié)果如下。

①T-4年判別結(jié)果

y(-1)=-1.831X1+ 7.307X9+55.946X11 -24.841

y(0)=6.771 X1+7.297X9+37.677X11-13.413

y(1)=29.231X1+11.555X9+28.981X11-19.645

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機(jī)樣本組、灰色樣本組和良好樣本組。X1、X9、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。②T-3年判別結(jié)果

y(-1)=-10.123X1+9.117X8-4.865X10+47.642X11-21.315

y(0)=1.375X1+8.796X8-4.131X10+38.404X11-16.046

y(1)=26.306X1+5.320X8+5.218X10+23.526X11-13.495

y(-1)、y(0)、y(1)分別表示危機(jī)樣本組、灰色樣本組和良好樣本組,X1、X8、X10、X11分別代表凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率。

三、結(jié)論及啟示

(一)提醒廣大管理者樹立可持續(xù)增長(zhǎng)思想,重視危機(jī)預(yù)警,關(guān)注長(zhǎng)期危機(jī)預(yù)警。融資視角下的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警就是如此,它不但預(yù)測(cè)警情,發(fā)出警報(bào),而且指導(dǎo)我們的融資安排,事前控制危機(jī)的發(fā)生,防患于未然,使企業(yè)的融資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán),為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展提供資金保障。

(二)重視保持企業(yè)持久的盈利能力。盈利能力不僅僅關(guān)乎企業(yè)的盈利狀況,而且更關(guān)乎企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,影響企業(yè)長(zhǎng)久、穩(wěn)定的發(fā)展。所以,企業(yè)應(yīng)該形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力,在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

(三)重視企業(yè)的融資安排。前文已經(jīng)提到,企業(yè)要發(fā)展,就必須要融資,僅僅依靠自身的財(cái)務(wù)能力是萬萬不可行的。所以融資可以說是制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵,也是決定企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健與否主要因素。所以,做好融資安排,合理確定融資結(jié)構(gòu)和資本成本,都是企業(yè)求生存謀發(fā)展過程中必須考慮的因素。(作者單位:華東交通大學(xué))

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