華怡晨

（北京大學經(jīng)濟學院，北京100871）

一、引言

利率是貨幣資金的時間價格，利率政策的變化會影響貨幣資金的供給與需求，也會影響市場經(jīng)濟主體在儲蓄或投資與消費之間的選擇。在房地產(chǎn)市場中，當利率政策發(fā)生變化時，對供給方而言，表現(xiàn)為房地產(chǎn)供應商在建造和出售商品房時，決定采取什么樣的融資策略和銷售手段；對需求方而言，表現(xiàn)為購房者在購房時機和資金支付方式的選擇上；對房地產(chǎn)市場而言，綜合表現(xiàn)為由供給和需求決定的房地產(chǎn)價格和成交量受到利率政策變化而產(chǎn)生波動。

利率政策影響房地產(chǎn)市場的機制和結果非常復雜，單純從理論角度進行分析難以得出確切的結論。因此，國內(nèi)外很多學者利用數(shù)據(jù)對利率政策影響房地產(chǎn)市場的效應展開了定量分析，但所得研究結論不盡一致。Adrian Cooper（2004）利用牛津經(jīng)濟預測模型（OEF）對英國房地產(chǎn)市場進行研究發(fā)現(xiàn)，自20世紀80年代以來，英國抵押貸款利率與長期利率的聯(lián)系制度使得房地產(chǎn)價格波動幅度減弱，但近期該利率機制卻是房地產(chǎn)價格持續(xù)上升的主要原因。Liang和Cao（2007）的研究結果也顯示，銀行信貸對房地產(chǎn)價格存在單向因果關系，同時利率對房價也會產(chǎn)生影響。Bjornland和Jacobsen（2009）采用英國、瑞典和挪威的數(shù)據(jù)研究認為，一國的房地產(chǎn)價格變動的確會對當?shù)氐睦仕疆a(chǎn)生影響，房地產(chǎn)價格的上升會引起該國實際利率水平的上升。我國部分學者的研究結論是，利率對房地產(chǎn)價格具有重要影響。胡軍燕、陳智輝（2011）認為，房價對利率調(diào)整具有一定的滯后性，但對于采用調(diào)整貨幣供應量而言比較迅速。劉明、劉斌（2005）通過霍特林模型求出房價對房貸利率的彈性為-1，認為利率決定了房價的長期均衡漲幅，對當期房價變動具有重要影響。但是，余鵬（2005）運用雙對數(shù)回歸模型研究得出，房價對利率的彈性為-4.127，說明可以通過提高中長期貸款利率以抑制過高的房價。張莉（2010）選取利率及房地產(chǎn)季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格指數(shù)與實際一年期貸款利率有著負向長期均衡關系。然而，部分學者的研究卻認為，中國利率政策對房地產(chǎn)的影響有限。黃飛雪、王云（2009）通過構建SVAR模型，對中國利率政策的房價傳導機制進行分析，發(fā)現(xiàn)利率提高帶來的房價下降幅度很少。梁云芳、高鐵梅（2007）基于誤差修正形式的面板修正模型，探討了房價區(qū)域波動差異性，認為實際利率對各區(qū)域房地產(chǎn)價格的影響均不大。孔煜（2007）認為，持續(xù)低利率有利于解釋我國房價上漲的真實原因，但同時認為我國房價對利率敏感程度較小。

從實證分析結果來看，利率政策影響房地產(chǎn)市場的結果并不確定，除了與不同的研究者選擇的方法和樣本有直接關系外，主要還由于利率政策不是房地產(chǎn)市場主要的決定因素，利率政策需要通過多種渠道或途徑才能發(fā)揮作用以影響房地產(chǎn)供應商和需求者，而且還存在著利率政策發(fā)揮效應的時滯。所以，在計量模型中忽略其他因素、沒有考慮利率政策的時滯或者時滯的滯后期選擇不同都會帶來不同的研究結果。另一方面，在已有的研究中，研究者主要用一年期存款利率作為利率政策的代理變量，而沒有考慮貸款利率、長期利率以及存貸款利率差，而這些也是構成利率政策的重要組成部分。忽略利率政策中的這些組成部分，必然對研究得出的結論產(chǎn)生影響。

本文在參考和借鑒已有研究成果的基礎上，主要研究利率政策與房地產(chǎn)市場的相關性，這樣做的優(yōu)點可以概括為三個方面。第一，根據(jù)利率政策和房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)的變化來分析兩者的相關性，可以減少其他因素對兩者之間關系的影響。既可以研究利率政策對房地產(chǎn)市場的影響，也可以研究房地產(chǎn)市場對利率政策的影響。第二，可以同時分析兩個主體中多個變量之間的關系，更加全面地揭示兩者的相關性。為了克服已有研究只選擇一年期存款利率作為利率政策代理變量的不足，我們分別選取一年期存款利率、一年期貸款利率、五年期存款利率、五年及以上貸款利率、一年期存貸款利率差、五年期存貸款利率差作為利率政策的組成要素，同時用商品房竣工面積、商品房成交面積、商品房成交價格作為房地產(chǎn)市場的代理變量，研究利率政策要素與房地產(chǎn)市場變量之間的相關性。第三，考慮到我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不均衡，利率政策對不同區(qū)域房地產(chǎn)市場的影響程度也不一樣，所以分別選取了北京、上海、廣州、杭州的數(shù)據(jù)進行研究，以獲得利率政策與房地產(chǎn)市場相關性的全面分析。

本文以利率政策與房地產(chǎn)市場的相關性作為研究對象，在理論分析的基礎上，通過選取利率政策數(shù)據(jù)和北京、上海、廣州、杭州2008年1月～2012年4月的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)進行相關程度分析，研究利率政策各要素對房地產(chǎn)市場各變量的影響，為完善利率政策制定、促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提供經(jīng)驗參考。

二、利率政策與房地產(chǎn)市場相關性的理論分析

利率政策變化對房地產(chǎn)市場的影響主要通過對房地產(chǎn)市場主體決策以及房地產(chǎn)交易過程來實現(xiàn)，所以，利率政策影響房地產(chǎn)市場就表現(xiàn)在三個方面。

（一）利率政策對房地產(chǎn)供應商的影響

利率政策變化對房地產(chǎn)供應商的影響，主要考慮投資來源結構。（1）房地產(chǎn)供應商投資的商品房項目全部是自有資金。當利率提高時，房地產(chǎn)供應商自有資金的機會成本（主要來自儲蓄帶來的收益）會提高，但在當前房地產(chǎn)投資收益明顯高于儲蓄收益的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商不會改變房地產(chǎn)投資策略，房地產(chǎn)市場中商品房供給面積不會發(fā)生變化。當利率調(diào)低時，房地產(chǎn)開發(fā)商自由資金的機會成本下降，投資房地產(chǎn)項目更加有利可圖，房地產(chǎn)市場的供給面積會增加。（2）房地產(chǎn)供應商投入到房地產(chǎn)項目的資金都是銀行貸款。當利率調(diào)高時，房地產(chǎn)開發(fā)商投資的融資成本和機會成本大大增加，為了減輕融資成本，加快資金回籠，短期內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商可能會加快施工進度，增加待售房銷售面積，導致房地產(chǎn)市場商品房供應面積增加。長期來看，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本和機會成本增加，會減少房地產(chǎn)企業(yè)投資房地產(chǎn)項目，從而減少房地產(chǎn)市場商品房供給面積。當利率調(diào)低時，從短期和長期來看，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本和機會成本都會下降，房地產(chǎn)企業(yè)投資到房地產(chǎn)開發(fā)的資金會增加，從而引起房地產(chǎn)市場商品房供給面積的增加。另外，利率政策影響房地產(chǎn)供應商的主要是中長期（一年至三年期和三年至五年期）貸款利率、短期（一年期以下）貸款利率以及存貸款利率差。

根據(jù)供需原理，房地產(chǎn)市場中，在需求量一定的情況下，商品房供給面積增加，會導致商品房價格下降，而商品房供應面積減少，會引起商品房價格上升。

（二）利率政策對購房需求者的影響

利率政策對購房需求者的影響，要從購房需求者的類型展開分析。目前，購房需求者主要有兩種：一是自住型，另一種是投資型。（1）自住型購房者，也是房地產(chǎn)市場中的剛性需求者，根據(jù)購房目的又可以分為第一次購房和改善性購房兩種。第一次購房者大都是剛參加工作的中青年或外地轉移人口，對他們而言，利率政策變化會相應地改變購房成本，但由于是剛性需求，所以在短期內(nèi)，利率政策的變化對這部分房地產(chǎn)需求的影響不會太大。對于改善性購房者而言，利率政策的變化會改變他們的預期。當利率調(diào)高時，購房成本明顯增加，改善性購房者會持觀望情緒，一部分持幣待購者甚至會退出購房市場，或者轉而改為租房，這樣就會減少房地產(chǎn)市場商品房需求面積；當利率調(diào)低時，購房成本下降，改善性購房者購房成本下降，原來持幣觀望者也會加快其購房的步伐，從而增加商品房需求面積。（2）投資型購房者。對這部分需求者而言，當利率政策變化時，會改變購房及持有住房的資本成本。具體分析，還要看投資購房者的資金來源。如果投資者是用自有資金購房投資，當利率提高時，自有資金的儲蓄收益提高，而房地產(chǎn)投資預期收益下降，投資者會將資金投資到其他更有吸引力的投資市場，商品房需求面積下降；當利率調(diào)高時，則完全相反。如果投資者是貸款購房投資，當利率提高時，貸款成本增加，房地產(chǎn)投資預期收益下降，投資者也會取消貸款購房的投資，商品房需求面積也會下降，反之則反。對房地產(chǎn)需求者而言，房地產(chǎn)是大額投資，通常采用按揭貸款形式，所以影響房地產(chǎn)需求者的主要是長期（五年以上）貸款利率。

根據(jù)供需原理，房地產(chǎn)市場中，當商品房供給面積一定時，商品房需求面積增加，會引起商品房價格上升；商品房需求面積下降，會引起商品房價格下降。

（三）利率政策對房地產(chǎn)市場的整體影響

根據(jù)上述分析，短期內(nèi)，當利率提高時，房地產(chǎn)市場中商品房的供給可能會增加，商品房需求會下降，市場實現(xiàn)均衡時，商品房的成交數(shù)量會下降，而成交價格有可能上升也有可能下降。當利率下降時，房地產(chǎn)市場中商品房的供給會增加，商品房的需求會增加，市場實現(xiàn)均衡時，商品房的成交價格肯定會上升，而成交數(shù)量可能增加也可能減少。

長期來看，當利率提高后，房地產(chǎn)市場中商品房的供給可能會減少，商品房需求會下降，市場實現(xiàn)均衡時，商品房的成交價格肯定下降，成交數(shù)量也會下降；當利率降低后，商品房供給增加，商品房需求也會增加，市場實現(xiàn)均衡時，成交價格上升，成交數(shù)量可能增加也可能減少。

三、利率政策與房地產(chǎn)市場相關性的實證分析

從理論分析來看，很難對利率政策變化影響房地產(chǎn)的發(fā)展方向做一個明確的判斷，因此，必須利用現(xiàn)實的數(shù)據(jù)對兩者的相互關系進行定量分析。我們選取了北京、上海、廣州和杭州四個房地產(chǎn)業(yè)比較發(fā)達的城市2008年1月至2012年4月房地產(chǎn)交易市場的月度數(shù)據(jù)作為分析的對象，數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫，利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，具體實證分析結果見表1～表4。

表1 北京市2008～2012年利率政策與房地產(chǎn)市場相關性系數(shù)表

對北京市房地產(chǎn)市場而言（見表1），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期貸款利率與房地產(chǎn)市場的成交金額和成交面積呈顯著的負相關關系，而與成交價格呈負相關關系，但統(tǒng)計上不顯著。也就是說，調(diào)高各種存貸款利率，可以減少房地產(chǎn)交易金額和交易面積，但對成交價格影響不明顯。一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場的成交金額和成交價格明顯負相關，與成交面積呈負相關關系，但統(tǒng)計上不顯著，說明擴大一年期存貸款利率差，可以有效抑制房地產(chǎn)市場的交易金額和交易面積。五年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積明顯正相關，與成交價格明顯負相關，說明五年期存貸款利率差對調(diào)控房地產(chǎn)市場能發(fā)揮明顯作用，能促進交易金額和交易面積增加，能降低交易價格。

表2 上海市2008～2012年利率政策與房地產(chǎn)市場相關性系數(shù)表

對于上海市房地產(chǎn)市場而言（見表2），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期貸款利率與房地產(chǎn)市場的成交金額、成交面積、成交價格呈顯著的負相關關系，而五年期存款利率與成交價格在統(tǒng)計上不顯著，說明通過調(diào)整利率政策能有效地調(diào)整房地產(chǎn)市場。一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)成交金額和成交面積負相關但統(tǒng)計上不顯著，與成交價格顯著負相關，說明一年期存貸款利率差對房地產(chǎn)市場成交價格調(diào)節(jié)有效。五年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交面積和成交金額明顯正相關，與成交價格負相關但統(tǒng)計上不顯著，說明長期存貸款利率差擴大有利于增加房地產(chǎn)交易金額和交易面積，但對價格調(diào)節(jié)的有效性較差。

表3 廣州市2008～2012年利率政策與房地產(chǎn)市場相關性系數(shù)表

對廣州市房地產(chǎn)市場而言（見表3），一年期和五年期存款利率、一年期和五年期貸款利率與房地產(chǎn)市場的成交金額和成交面積顯著負相關，而與成交價格的負相關關系不明顯，說明各種存貸款利率的調(diào)整能有效地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的交易金額和交易面積，但不能有效調(diào)節(jié)成交價格。一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場的成交金額和成交價格呈顯著負相關關系，與成交面積呈負相關關系但不顯著。五年期存貸款利率差與成交面積顯著正相關，與成交價格顯著負相關，與成交金額正相關但不顯著。短期和長期存貸款利率差對成交價格有明顯的調(diào)控作用。

表4 杭州市2008～2012年利率政策與房地產(chǎn)市場相關性系數(shù)表

對杭州市房地產(chǎn)市場而言，一年期和五年期存款利率、一年期和五年期貸款利率與房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積呈顯著負相關關系，與成交價格除五年期存款利率外也呈顯著的負相關關系，說明存貸款利率政策調(diào)整能有效地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場。一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交價格顯著負相關，與成交金額和成交面積負相關但不顯著，說明一年期存貸款利率差加大可以有效地降低房地產(chǎn)成交價格。五年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積顯著正相關，與成交價格負相關但不顯著，說明五年期存貸款利率差提高能有效地增加房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積。

從北京、上海、廣州、杭州四個城市的總體情況來看，一年期和五年期存貸款利率與房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積顯著負相關，說明通過調(diào)整一年期和五年期存貸款利率可以有效地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的成交金額和成交面積；一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交價格顯著負相關，說明一年期存貸款利率差能有效地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場成交價格；五年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交金額和成交價格顯著正相關，說明在運用一年期和五年期存貸款利率調(diào)控房地產(chǎn)市場時，還要考慮五年期存貸款利率差對房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積的反向調(diào)節(jié)作用。

四、結論與啟示

本文在總結和借鑒已有研究成果的基礎上，對利率政策如何影響房地產(chǎn)市場進行了理論分析，并利用北京、上海、廣州和杭州四個房地產(chǎn)業(yè)最發(fā)達城市2008年1月～2012年4月的月度數(shù)據(jù)檢驗了兩者之間的相關關系。本文的研究發(fā)現(xiàn)，一年期和五年期存貸款利率與房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積顯著負相關，五年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交金額和成交價格顯著正相關，一年期存貸款利率差與房地產(chǎn)市場成交價格顯著負相關?？傮w而言，利率政策對房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積影響較大，而對成交價格影響較小。

為了更好地發(fā)揮利率政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控作用，根據(jù)利率政策與房地產(chǎn)市場之間的相關關系，我們認為應該采取三個方面的措施，以完善當前的利率政策。

第一，根據(jù)市場變化及時調(diào)整利率政策，發(fā)揮利率政策對房地產(chǎn)市場成交金額和成交面積的調(diào)節(jié)作用，最后達到調(diào)節(jié)成交價格的目的。目前，我國利率政策的市場化程度還較低，利率政策的調(diào)整周期差別很大。從2008年1月到2012年4月這段時間，2008年9月～12月3個月時間就調(diào)整了5次，僅2008年10月份就調(diào)整了2次。短時間內(nèi)頻繁地調(diào)整利率政策，使得人們對利率政策的預期會發(fā)生較大變化，從而使利率政策的效果大打折扣。比較出乎意料的，是利率政策在某一較長時期內(nèi)卻沒有調(diào)整，如2008年12月至2010年10月將近兩年時間沒有調(diào)整利率。房地產(chǎn)市場是瞬息萬變的，利率政策長期不調(diào)整，人們對利率政策的預期就會固定化，利率政策影響房地產(chǎn)市場的作用因而會弱化。所以，應該根據(jù)房地產(chǎn)等主要經(jīng)濟行業(yè)的發(fā)展情況及時調(diào)整利率政策，真正發(fā)揮利率政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用。

第二，除了發(fā)揮存貸款利率對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用外，還應該發(fā)揮存貸款利率差對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用。作為房地產(chǎn)市場主體的供應商和需求者，既是金融市場上資金的需求者，又是資金的供給者。所以，在房地產(chǎn)市場供給與需求的決策中，供應商和需求者不僅會考慮存貸款利率的影響，也會根據(jù)存貸款利率差調(diào)整自己在房地產(chǎn)市場的投資決策。

第三，運用多種貨幣政策組合來調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場。利率政策只是貨幣政策中的一種，它對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用具有滯后性和間接性等特點。因此，必須設計貨幣政策“組合拳”來調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，如運用存款準備金制度調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模、公開市場操作來調(diào)節(jié)市場上的貨幣流通量等政策組合來影響房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

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