河海大學(xué)商學(xué)院 唐云慧 殷文佳

近三年來，上市公司高管(本文中指廣義，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員)請辭現(xiàn)象愈演愈烈。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2011年7月1日～27日滬深兩市就有84家上市公司發(fā)布了高管的離職公告，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的高管流動最為頻繁。高管離職，除去正常的職位變動以外，很大一部分與大幅減持套現(xiàn)有關(guān)。目前，上市公司高管減持和套現(xiàn)現(xiàn)象非常普遍。以創(chuàng)業(yè)板為例，據(jù)深交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年上半年共有65家創(chuàng)業(yè)板上市公司遭105名高管共計162次減持，減持規(guī)模近13億元。

如此現(xiàn)象引發(fā)了我們的種種思考，其中之一就是關(guān)于股權(quán)激勵的有效性問題。高管所持有的公司股份，除了自己本身以股東身份所持股外，有相當(dāng)部分是來自于股權(quán)激勵授股。股權(quán)激勵的目的本在于以公司股權(quán)將經(jīng)營者和公司利益緊密聯(lián)系，促使經(jīng)營者為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做出切實(shí)有效的努力。然而，上市公司高管的減持套現(xiàn)甚至是辭職以實(shí)現(xiàn)大幅減持顯然是與股權(quán)激勵理念相違背的。對此，本文就股權(quán)激勵持股者減持套現(xiàn)的現(xiàn)象和原因進(jìn)行了分析，并提出相關(guān)建議。

1 從高管減持看股權(quán)激勵現(xiàn)狀

1.1 股權(quán)激勵概述

現(xiàn)代企業(yè)往往是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的模式，由此即產(chǎn)生了委托—代理問題。公司所有者(委托人)和經(jīng)營者(代理人)之間必然存在利益沖突，所有者追求的是股東利益的最大化，而經(jīng)營者追求的則是自身利益的最大化。如何有效協(xié)調(diào)這種矛盾是現(xiàn)代企業(yè)公司治理的核心問題之一。由于信息不對稱，經(jīng)營者在經(jīng)營過程中傾向于追求自身利益的最大化，而所有者就需要適當(dāng)?shù)目刂坪图畲胧?，以?shí)現(xiàn)經(jīng)營者與其目標(biāo)的一致性。股權(quán)激勵就是其中一種措施。其核心思想是讓經(jīng)營者擁有公司的股份，享有剩余財富的分配權(quán)，促使其為企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略盡心盡力。目前，股權(quán)激勵主要有給予股份和股票期權(quán)等形式。

然而，股權(quán)激勵在實(shí)踐中卻面臨了很多道德風(fēng)險，如經(jīng)營者發(fā)布虛假信息、操縱股價等。本文認(rèn)為，股權(quán)激勵允許正常出售股票以獲取現(xiàn)金，但是不顧公司利益的大規(guī)模減持套現(xiàn)也構(gòu)成了道德風(fēng)險。

1.2 非正常減持現(xiàn)象分析

縱觀資本市場，目前的減持主要分為兩類:

(1)在市值偏高、風(fēng)險偏大的情況下，直接大規(guī)模出售股票套取巨額現(xiàn)金。我國《公司法》規(guī)定在職高管人員每年轉(zhuǎn)讓股份不可超過其所持股份的25%，且上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外交易所也對高管人員買賣本公司股票有嚴(yán)格的規(guī)定。由于離職半年后即可任意處置股權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)迅速將虛擬財富變現(xiàn)，很多高管選擇離職套現(xiàn)。尤其需要指出的是公司IPO以后的離職套現(xiàn)。以創(chuàng)業(yè)板為例，很多公司在上市前都實(shí)施了股權(quán)激勵方案，目的在于激勵、保留骨干員工。但隨著創(chuàng)業(yè)板的解禁，大批高管選擇離職套現(xiàn)以實(shí)現(xiàn)上市所帶來的巨大財富效應(yīng)。這種情況對公司的負(fù)面影響是顯而易見的。首先，股權(quán)激勵沒有留住人才，反而加速瓦解了管理層，而管理層不穩(wěn)定對公司的長期發(fā)展非常不利。其次，經(jīng)營者大規(guī)模減持對于投資者來說是利空消息。企業(yè)的融資、股價以及企業(yè)信譽(yù)形象等會受到損害。

(2)經(jīng)營者選擇繼續(xù)在公司就職，逐漸以最大限額地減持套現(xiàn)。但同時享受公司其他的股權(quán)激勵政策，取得新的股權(quán)。這種情況下雖然公司的管理層穩(wěn)定，但是公司的形象、信譽(yù)要受到很大質(zhì)疑。特別是增發(fā)新股作為股權(quán)激勵，相當(dāng)于逐漸稀釋股票。高管大規(guī)模減持套現(xiàn)等于以公司信譽(yù)為代價，從股票購買者手中獲取巨額利益。

無論怎樣，高管的大規(guī)模減持套現(xiàn)對于公司的長遠(yuǎn)利益有百害而無一利，這同時也是股權(quán)激勵的失敗。股權(quán)激勵在于長期激勵經(jīng)營者為公司戰(zhàn)略盡心盡力，現(xiàn)在卻異化為高管短期獲取巨額財富的捷徑，甚至為此，高管不惜犧牲公司的長期利益。這完全與股權(quán)激勵的宗旨背道而馳。

1.3 股權(quán)激勵失敗原因分析

⑴市場的不穩(wěn)定性和非理性。大幅減持導(dǎo)致的股權(quán)激勵失敗，其根本原因在于市場的不穩(wěn)定性以及非理性。高管減持套現(xiàn)的背后，是企業(yè)經(jīng)營者深知公司的市值高于其真實(shí)價值，如果不將股權(quán)變現(xiàn)，市場的波動將導(dǎo)致自己的財富損失。這種情況下，股權(quán)的激勵作用遠(yuǎn)低于財富效應(yīng)。

⑵股權(quán)激勵約束機(jī)制的不完善。股權(quán)激勵約束機(jī)制的不完善也是導(dǎo)致失敗的重要原因之一。一方面，在股權(quán)激勵的實(shí)踐中，大多數(shù)公司在所獲股權(quán)的處置細(xì)節(jié)上，如數(shù)量、時間、股權(quán)變動對職位的影響等，沒有嚴(yán)格的規(guī)定與約束。在缺乏控制的情況下，經(jīng)營者當(dāng)然會以自身利益最大化行事。

另一方面，很多公司本身對股權(quán)激勵的意義并沒有形成清晰正確的認(rèn)識，而是簡單的將其看做一種績效獎勵方式。如以低于當(dāng)前股價的行權(quán)價格和簡單的行權(quán)條件設(shè)計股票期權(quán)激勵方案，完全可以看做是低價讓渡股票、用市場的錢為高管發(fā)獎金的福利行為。如此一來其長期激勵作用也就不復(fù)存在了。

1.4 對策

針對以上分析，筆者就如何增強(qiáng)股權(quán)激勵的有效性使其充分發(fā)揮其應(yīng)有的長期激勵作用提出以下建議：

1.4.1 完善市場的有效性和理性

發(fā)揮股權(quán)激勵效力，是要使其激勵作用高于短期財富效應(yīng)。最根本的一點(diǎn)還是在于完善市場的有效性和理性，比如完善其發(fā)行價格和溢價程度的監(jiān)管等以減少市場水分。當(dāng)市值不再虛高、經(jīng)營者的長期努力能真正關(guān)系到其股權(quán)價值時，股權(quán)激勵的激勵作用才會高于其短期財富效應(yīng)，從而成為一種真正有效的激勵手段。

1.4.2 應(yīng)建立完善的約束機(jī)制

這種約束機(jī)制包括內(nèi)部和外部兩個方面。

(1)內(nèi)部約束機(jī)制。公司內(nèi)部應(yīng)就股權(quán)激勵的過程及后續(xù)股權(quán)處置做出詳細(xì)的規(guī)范并配以相應(yīng)的監(jiān)督體系。針對股權(quán)獲得過程，設(shè)定可行的并具有較大激勵作用的行權(quán)價格、行權(quán)條件或者股份獲得條件。針對股權(quán)處置過程，要對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、時間、股權(quán)變動對職位的影響以及必要在職時間等做出嚴(yán)格規(guī)定。尤其是對于獲得股權(quán)激勵者做出的有損于公司長期利益和股東利益的行為要給予必要的懲罰，如收回股權(quán)等。

(2)外部約束機(jī)制。相關(guān)法律和部門法規(guī)應(yīng)當(dāng)對高管減持及離職減持問題做出更細(xì)一步的規(guī)定，從而加強(qiáng)外部監(jiān)管和處罰力度。加強(qiáng)信息披露制度，對公司高管持股以及股權(quán)變動情況進(jìn)一步透明化，尤其是對于公司將股權(quán)激勵作為福利制度而損害廣大股東利益的行為要加以嚴(yán)格約束。

2 結(jié)語

本文從高管大幅減持甚至離職減持的現(xiàn)象反思股權(quán)激勵現(xiàn)狀。作為一種道德風(fēng)險，股權(quán)激勵持股者的大幅減持會對企業(yè)的長期發(fā)展造成重大損害。這種股權(quán)激勵的失敗主要由于市場的非理性、股權(quán)激勵約束機(jī)制的不完善性以及公司本身的理念偏差造成的。要實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵的有效性和激勵作用，需要建立健全內(nèi)外部約束機(jī)制和完善市場理性及有效性。股權(quán)激勵在由理論變?yōu)閷?shí)踐的過程中，需要不斷的探索和改進(jìn)，逐漸使其能有效地發(fā)揮出長期激勵的作用。

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