西南財經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院 王高義 陳威

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中起到重要的作用，而且這種作用越來越重要。根據(jù)最近有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國中小企業(yè)已經(jīng)超過5000萬家，GDP中有超過60%的貢獻來自于中小企業(yè)，對稅收的貢獻也超過50%，并創(chuàng)造80%左右的就業(yè)崗位。然而中小企業(yè)從產(chǎn)生到現(xiàn)在始終面臨著一些困難，其中最為明顯的是融資難(主要體現(xiàn)為貸款難)的問題，不論是學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界，都對中小企業(yè)融資進行了深入的研究，并提出了若干解決辦法。本文首先對我國首先介紹中小企業(yè)融資現(xiàn)狀，然后對中小企業(yè)融資問題的理論研究進行簡單的綜述，并試圖從中找到適合解決現(xiàn)在國內(nèi)情況的理論，接著分析我國目前流動性不足導(dǎo)致的中小企業(yè)融資難問題，及其出現(xiàn)的結(jié)果，最后介紹實務(wù)界以及國家出臺的相應(yīng)解決辦法。

1 國內(nèi)現(xiàn)狀的介紹

前幾年我國信貸市場表現(xiàn)出商業(yè)銀行流動性過剩和中小企業(yè)貸款難并存的現(xiàn)象，這表明造成中小企業(yè)貸款難的主要原因并不在于信貸資源的相對不足，而在于信貸融資中存在著嚴重的體制性障礙，導(dǎo)致商業(yè)銀行體系和中小企業(yè)的實體部門在信貸融資交易中存在錯位，最終導(dǎo)致中小企業(yè)的貸款難。在國家緊縮性的貨幣政策以及財政政策下，中小企業(yè)融資難問題更加突出。

2011年以來，存款準備率經(jīng)過幾次上調(diào)，利率上升，減少了企業(yè)的投資，在遏制通貨膨脹的同時，也遏制了經(jīng)濟的發(fā)展，原本就存在的中小企業(yè)融資難問題變得更加嚴重。同時銀行由于準備金率的上調(diào)，實行更加謹慎的貸款準則，對中小企業(yè)貸款的額度少之又少。這種種情況，使得中小企業(yè)轉(zhuǎn)投高利貸市場，民間高利貸幾乎到了瘋狂的地步，溫州企業(yè)老板接二連三地出逃，出現(xiàn)了畸形的借貸市場。

2 國內(nèi)外研究中小企業(yè)融資問題的理論簡述

對所有的企業(yè)而言，資金來源主要有內(nèi)部融資和外部融資兩種，外部融資又分為，銀行信貸和公募籌資。針對企業(yè)融資傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論提出了一些假說，在這些假說下，的出一些對傳統(tǒng)企業(yè)具有指導(dǎo)意義的建議，然而這些建議對于中小企業(yè)而言，指導(dǎo)意義不大，但我們試圖對文獻綜述，提出傳統(tǒng)理論中具有借鑒的一些意見和方法。

2.1 靜態(tài)權(quán)衡理論

MM定理是最早的研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的論文，MM定理基于完美資本市場的一系列假設(shè)提出來的，企業(yè)的價值是由全部的盈利能力所決定的，而于資產(chǎn)的負債和權(quán)益資產(chǎn)無關(guān)。

MM定理包括無企業(yè)所得稅的MM定理和有企業(yè)所得稅的MM定理。在沒有企業(yè)所得稅的情況下，有負債的企業(yè)價值與負債是沒有關(guān)系的，也就是說企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和負債無關(guān)。有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加，即負債企業(yè)的權(quán)益成本隨著負債的程度增加而增加。有企業(yè)所得稅的MM定理則認為，有負債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。

總之，權(quán)衡理論強調(diào)企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)是基于平衡抵稅的負債收益與財務(wù)成本的基礎(chǔ)上的。這對于分析中小企業(yè)的融資問題，具有借鑒意義，中小企業(yè)融資和發(fā)展的過程中同樣權(quán)衡負債收益和財務(wù)成本，從而實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)。

2.2 代理理論

現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論研究的起點是MM理論。在完美資本市場的一系列嚴格假設(shè)條件下，得出資本機構(gòu)與價值無關(guān)的結(jié)論。在現(xiàn)實世界中，這些假設(shè)是難以成立的，最初MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。在資本結(jié)構(gòu)的決策中，不完全契約、信息不對稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇。

對于中小企業(yè)而言，銀行對中小企業(yè)的信息了解不充分，獲得相關(guān)信息的交易費用太高，因此銀行出于謹慎的經(jīng)營原則，很少對中小企業(yè)進行融資。同時，中小企業(yè)由于擔(dān)心自己控制權(quán)的問題，不愿意進行公募股權(quán)的融資，很多愿意進行間接的銀行融資。這種矛盾的沖突，使得很多中小企業(yè)最終進行高利貸融資。

2.3 優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是基于信息不對稱的情況下提出的，這種信息不對稱主要體現(xiàn)在內(nèi)部管理層和外部投資者之間。由于內(nèi)部管理層擁有更多外部投資者沒有的信息，內(nèi)部管理層希望通過融資的順序向外部投資者傳遞信息。而外部投資者主要是通過內(nèi)部管理層所傳遞出的信息對公司的現(xiàn)金流及未來的發(fā)展規(guī)劃做大致的了解。優(yōu)序融資理論的步驟主要是：先進行內(nèi)部融資，然后進行負債融資，最后才是股權(quán)融資。在每一步中，管理層都傳遞了相應(yīng)的信息于外部投資者。在信息不對稱的情況下，由于外部投資者所掌握的信息過少，很可能導(dǎo)致外部股票的定價與管理層所要傳遞的價格會相差很大。在系統(tǒng)性風(fēng)險或者外部投資者嚴重錯誤的低估股價時，管理層會避免股權(quán)融資，進行別的融資方式或者等到股價合理或者溢價時發(fā)行。

對于中小企業(yè)而言，相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)的融資具有很大的主觀性，并不是傳統(tǒng)的資本理論解釋的可以很好的向外部投資者傳遞信息。中小企業(yè)大多是內(nèi)部融資的方式發(fā)展，主要是近親的融資。由于中小企業(yè)風(fēng)險大，很難通過負債融資的方式進行發(fā)展，銀行一般處于謹慎的信貸態(tài)度，拒絕對中小企業(yè)進行融資。這樣，傳統(tǒng)的優(yōu)序理論中，銀行的負債融資是很少的，對我們分析中小企業(yè)融資沒有太大的價值。至于股權(quán)融資，中小企業(yè)存在合伙制，它們很多是幾個人合伙設(shè)立的，外部的股權(quán)融資勢必會稀釋原始股東的控制權(quán)和收益的索取權(quán)，很多企業(yè)創(chuàng)始人不愿意分享自己的公司控制權(quán)，不愿意進行股權(quán)融資。所以從這一點分析，優(yōu)序融資理論也是不符合中小企業(yè)的。

3 從流動性不足視覺研究我國危機下的中小企業(yè)融資難

3.1 目前流動性不足進一步導(dǎo)致融資難原因分析

3.1.1 中小企業(yè)的融資方式主要是以銀行為主導(dǎo)的間接融資

我國的銀行系統(tǒng)是以四大國有商業(yè)銀行為主體，受“政府主導(dǎo)”的信貸配給制度制約。即中小企業(yè)的經(jīng)濟貢獻度與其得到的金融資源不匹配。在貨幣市場趨緊的形勢下，必然導(dǎo)致大量的中小企業(yè)資金集體緊張。也就是說他們的流動性會產(chǎn)生同樣的變化，也即他們的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)會立刻趨同于+1.此時，企業(yè)間的信用支持完全失去作用。

3.1.2 融資渠道單一，直接融資比例過低

作為一個完善的融資體系，直接融資應(yīng)占相應(yīng)的比重。直接融資比例過低，會使得企業(yè)過度依賴間接融資。而當間接融資出現(xiàn)問題時，企業(yè)資金鏈便顯得非常脆弱了。在成熟的市場里，如美國的直接融資比重大于間接融資。1999年，美國銀行貸款，企業(yè)債券，股票融資比例為12.1:8.2:66.30。而我國2009年國有商業(yè)銀行對非金融性公司債權(quán)，企業(yè)債，股票籌資額的比例為30.67:3.19:1 (根據(jù)中共統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)整理算出)。

3.2 應(yīng)對措施

3.2.1 政府提出若干解決辦法

針對上述情況，2011年7月1日至2日，國務(wù)院副總理王岐山在河北石家莊考察時強調(diào)，采取更有力的措施，切實緩解小企業(yè)融資難。2011年10月4日，溫家寶強調(diào)，中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中具有舉足輕重的角色，我們必須不予以利的解決中小企業(yè)融資難的問題，讓中小企業(yè)感受到改革開放帶來的春風(fēng)，讓失業(yè)率維持在低水平。要明確將小微企業(yè)作為重點支持對象，支持專為小微企業(yè)提供服務(wù)的金融機構(gòu)。要加大財稅政策對小微企業(yè)的支持力度，延長相關(guān)稅收優(yōu)惠政策的期限，研究進一步加大政策優(yōu)惠力度。要切實防范金融風(fēng)險。

3.2.2 建議

(1)在間接融資市場上，弱化“政府主導(dǎo)”機制，增強銀行作為信用主體的能動作用?！罢鲗?dǎo)下”大型國企由于其天然的稟賦優(yōu)勢，能對金融資源的分配產(chǎn)生明顯影響。這種扭曲資源最佳配置的非市場因素，導(dǎo)致競爭的不公平和經(jīng)濟效率的偏低。經(jīng)濟上的公平是指環(huán)境的平等。大型國企和其他中小型企業(yè)在同樣的市場上競爭，應(yīng)遵守同樣的游戲規(guī)則，優(yōu)勝劣汰。為此，我們有必要采取幾點措施：一是減少政府干預(yù)，弱化大型國企的信貸配給優(yōu)勢。二是放松利率管制，允許銀行作為信貸主體，根據(jù)利潤與風(fēng)險匹配的原則決定不同企業(yè)的利率水平。競爭能力強，企業(yè)質(zhì)量好的企業(yè)給予低利率。競爭能力差，風(fēng)險高的企業(yè)給予高利率溢價。三是完善信用評級體系的建設(shè)，引入獨立的第三方外部評級，降低危機發(fā)生時企業(yè)間的風(fēng)險相關(guān)系數(shù)。努力克服由于銀行與中小企業(yè)信息不對稱帶來的逆向選擇與道德風(fēng)險問題，同時降低銀行的貸款成本。四是完善對中小企業(yè)貸款的差異化金融監(jiān)管政策。五是鼓勵中小企業(yè)上市，完善中小企業(yè)上市制度。六是對中小企業(yè)應(yīng)給予大力扶持，從稅收上減免，在政策上支持。

(2)在直接融資市場上，大力增加企業(yè)直接融資的比例，使直接融資和間接融資平衡發(fā)展?？v觀我國A股市場，上市公司不到3000家。這是與我國目前實行的上市核準制直接相關(guān)的。因此有必要對資本市場的審批制度進行改革，建立健全包括證券投資咨詢公司，會計事務(wù)所，資產(chǎn)評估機構(gòu)，律師事務(wù)所，證券信用評級機構(gòu)等在內(nèi)的中介機構(gòu)體系建設(shè)。充分發(fā)揮市場的作用。其次，由于股市大幅擴容問題會導(dǎo)致資本市場動蕩，所以借鑒國外經(jīng)驗，在繼續(xù)推進中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的同時，大力發(fā)展公司債市場。使企業(yè)融資渠道更加完善健全。

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