吳思遠(yuǎn)

(河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南開封475001)

利率，作為資金的價(jià)格，對(duì)于借款人而言是資金使用的成本，對(duì)出借人而言是暫時(shí)讓渡資金的收益，市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為受其利益關(guān)系影響。利率的變化是市場(chǎng)供求變化的信號(hào)，是金融市場(chǎng)的“晴雨表”，利率的高低直接影響人們的經(jīng)濟(jì)生活及國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿，包含了豐富的經(jīng)濟(jì)信號(hào)和政策信號(hào)，反映了我國金融政策和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，通過其杠桿作用對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而建立起資金流動(dòng)引導(dǎo)機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)增長和國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行籌集更多資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

我國股票市場(chǎng)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，并不斷地完善，但還處于發(fā)展的初級(jí)階段，政府的調(diào)控和管理還處于不斷探索之中。利率政策作為國家貨幣政策的重要內(nèi)容，對(duì)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)生活有著非常重要的調(diào)節(jié)和控制作用。我國股票市場(chǎng)從2002年2月21日至2011年2月9日經(jīng)歷了18次的利率調(diào)整，其中12次升息，6次降息。然而并不是每一次利率的調(diào)整都符合所謂規(guī)律:利率上調(diào)，股價(jià)降低;利率下降，股價(jià)上漲。利率調(diào)整后股市的反應(yīng)讓投資者不知所措，很多人只是一味跟風(fēng)。本文旨在探求我國利率調(diào)整對(duì)股市的影響，通過對(duì)2002年以來18次利率調(diào)整后股市的直接表現(xiàn)進(jìn)行分析，希望對(duì)投資者將來面對(duì)央行利率調(diào)整時(shí)的股市操作有一定的參考。

一、我國利率對(duì)股價(jià)影響的直接表現(xiàn)

我國利率調(diào)整經(jīng)歷了兩個(gè)并不完整的周期，以2002年2月21日為分界點(diǎn)，之前利率調(diào)整基本上以降息為主要特點(diǎn)，2002年之后基本上以升息為主要特點(diǎn)，并且2002年以來，我國證券市場(chǎng)逐漸的發(fā)展更符合現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況和市場(chǎng)行情。

由分析中國人民銀行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，18次利率調(diào)整對(duì)股市在后1交易日的影響沒有規(guī)律性，并不遵循理論上的變化特點(diǎn)，而后22日、后132日、后264日的變化逐漸地與理論上所說的一致。因此利率的調(diào)整對(duì)短期、中短期、中期、長期股市走勢(shì)的一致性影響依次呈明顯上升趨勢(shì)。

同時(shí)12次的利率上調(diào)幾乎對(duì)股市后一日的交易沒有起到作用，股價(jià)不跌反而上漲，而6次的利率下調(diào)僅有3次和理論一致，從后22日、后132日、后264日來看更說明了利率上調(diào)對(duì)短期、中短期、中期、長期股市走勢(shì)的一致性影響程度比總體調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響程度還弱;并且利率下調(diào)對(duì)短期、中短期、中期、長期股市的一致性影響強(qiáng)于總體調(diào)整、利率上調(diào)對(duì)股市的影響。

由此可得出以下結(jié)論:

1.短期內(nèi)利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)有一定影響，但沖擊不大。利率調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響在短期內(nèi)不明顯，但從長期而言，利率與股價(jià)呈反方向運(yùn)動(dòng)的理論基本是正確的，這也從側(cè)面印證了利率的調(diào)整對(duì)于股市走勢(shì)的影響存在著滯后性。

2.加息不如降息帶來的影響明顯。從降息的影響來看，股票市場(chǎng)的資金面因降息的影響而比較寬松，股票市場(chǎng)中資金的涌入構(gòu)成大量買盤，促使價(jià)格上揚(yáng);而加息政策一般在我國預(yù)期通貨膨脹上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)較熱的背景下公布，又由于多方面的限制進(jìn)而加息力度不大，加之加息經(jīng)常被人們所預(yù)期，所以加息對(duì)股票價(jià)格的影響不大。綜上來看市場(chǎng)對(duì)于加息的反應(yīng)不如降息劇烈。

3.利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)并未充分體現(xiàn)。從降息和加息對(duì)于股市的影響可明顯看出并不是加息股市次日就會(huì)下跌，降息股市次日就會(huì)上漲，股市的實(shí)際反應(yīng)受到多種因素的影響，而利率只是影響股市的其中一個(gè)因素。

二、我國股市對(duì)利率調(diào)整的敏感性分析

(一)我國股市短期利率敏感性分析

我國股票市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整在短期內(nèi)存在不敏感性，其原因有以下幾點(diǎn):

1.在經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行中，除利率外，還有其它很多因素制約著股市的發(fā)展。我國股市的發(fā)展目前還不成熟，股市受到主力莊家操縱、過度投機(jī)、行政干預(yù)、信息不對(duì)稱等不規(guī)范的非經(jīng)濟(jì)因素干擾較大，經(jīng)過幾年的調(diào)整，雖然這種狀況有所改善，但并未完全消除。并且我國利率彈性不夠大，央行多次調(diào)節(jié)利率的貨幣政策讓利率調(diào)整的“告知性效應(yīng)”減弱，另外，在我國利率還沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率的這種非市場(chǎng)化(利率的制定不是按照市場(chǎng)的供求關(guān)系)也是利率的彈性不夠大的一個(gè)原因。

2.利率有名義利率和實(shí)際利率兩種，而實(shí)際利率與名義利率不同。央行作出的利率調(diào)整只是名義利率的調(diào)整，而對(duì)投資者真正產(chǎn)生影響的是實(shí)際利率。實(shí)際利率真實(shí)地體現(xiàn)了利率調(diào)整對(duì)股市影響的理論效應(yīng)。即使名義利率較大幅度上升或下降，但由于物價(jià)指數(shù)的不斷變動(dòng)，導(dǎo)致實(shí)際利率的變動(dòng)方向可能正好與名義利率的方向相反。例如，2007年央行一直在加息，到2007年末一年期存款利率為4.14%，可是我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)上漲為4.8%，則實(shí)際利率為－0.66%(實(shí)際利率=名義利率－物價(jià)指數(shù))?？梢?007年雖然央行一直加息，但通貨膨脹還是很嚴(yán)重，以致實(shí)際利率為負(fù)，故當(dāng)時(shí)利率上調(diào)后股價(jià)還是一路上揚(yáng)，所以利率的調(diào)整對(duì)股市的影響是很有限的，實(shí)際利率的上升和下降才是真正影響股價(jià)變動(dòng)的因素。

3.投資者的預(yù)期。如果投資者對(duì)未來利率變動(dòng)有一定的認(rèn)識(shí)，當(dāng)投資預(yù)期利率變動(dòng)幅度大于實(shí)際的變動(dòng)幅度時(shí)，利空利多消息就會(huì)在利率調(diào)整前已被消化，這樣當(dāng)利率調(diào)整的政策出來時(shí)，股市已經(jīng)對(duì)這種變動(dòng)作出了調(diào)整，利率調(diào)整當(dāng)日對(duì)于投資者來說就是利空出盡，一般認(rèn)為利空出盡就是利好，那么此時(shí)利率的調(diào)整便不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生顯著影響。還有一點(diǎn)就是投資者的盲目性。特別在2007年下半年的時(shí)候，股票的價(jià)格持續(xù)上漲，很多人被牛市沖昏了頭腦，認(rèn)為上證指數(shù)可以達(dá)到10000點(diǎn)，所以不管央行出臺(tái)什么樣的貨幣政策，加息的頻率有多高，很多投資者都認(rèn)為股票價(jià)格還有上升空間，因此當(dāng)時(shí)的加息對(duì)股市的影響可謂是微乎其微。投資者的盲目性，容易跟風(fēng)的現(xiàn)象，說明我國的投資者還不夠成熟，投資者需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

4.利率調(diào)整對(duì)股市的影響還依賴當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達(dá)，產(chǎn)需兩旺，各企業(yè)的盈利快速增長，對(duì)股東的分紅會(huì)越來越多，對(duì)股市的利好作用有時(shí)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率上升所帶來的不利影響，這時(shí)即使利率提高，股市也可能不跌反漲，如2007年。在經(jīng)濟(jì)緊縮的情況下，社會(huì)需求持續(xù)萎縮，企業(yè)產(chǎn)品大量積壓，被迫消減生產(chǎn)計(jì)劃，裁減員工，人們的收入減少，社會(huì)需求會(huì)進(jìn)一步減少，形成惡性循環(huán)。在這種情況下，雖然利率持續(xù)下降，但由于股市風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于可能產(chǎn)生的收益，投資者不僅不增加投資，反而從股市大量抽資，這時(shí)利率降低，股市反而跟著跌。這些反常的現(xiàn)象也是與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有極大關(guān)系的。

5.國內(nèi)外的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境。隨著我國加入WTO，我國逐漸與國際接軌，國際上的大事件也極易影響我國的股市。如人民幣的升值、石油價(jià)格的變化不定、美國次貸危機(jī)的爆發(fā)、朝韓對(duì)峙甚至沖突升級(jí)、日本地震與核泄漏等事件的發(fā)生在很大程度上影響著我國股市的漲跌，尤其對(duì)于一些與大事件相關(guān)聯(lián)的板塊。隨著我國股票市場(chǎng)受到全球政治經(jīng)濟(jì)大事的影響逐漸加大，外界的影響有時(shí)甚至超過了利率政策在當(dāng)時(shí)對(duì)股市的影響，這也反映了股市對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)在不同的背景下是不完全相同的，外界的影響也進(jìn)一步削減了利率調(diào)整的沖擊。于是，在短期內(nèi)，古典的經(jīng)濟(jì)理論在當(dāng)今復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下失去了原有的作用。

(二)我國股市中長期利率敏感性分析

股市對(duì)利率的調(diào)整在中長期存在敏感性。由于利率的調(diào)整對(duì)股市存在一個(gè)時(shí)滯期，當(dāng)利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制所要求的時(shí)間已經(jīng)達(dá)到時(shí)，即在中長期內(nèi)，這個(gè)時(shí)滯期已經(jīng)度過，利率的調(diào)整效果會(huì)逐漸呈現(xiàn)。比如利率調(diào)整影響上市公司的資金使用成本，從而影響了上市公司的盈利狀況。當(dāng)央行提高貸款利率時(shí)，企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息隨之加重，此時(shí)將降低企業(yè)的盈利能力、減少企業(yè)的利潤，進(jìn)而減少股票的分紅派息，股票價(jià)格受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，隨之下降，股票的交易量也會(huì)萎縮;反之，央行降低貸款利率時(shí)，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會(huì)減輕，這增加了企業(yè)的利潤并且提高了企業(yè)的盈利能力，股票分紅派息也增多了，股票的價(jià)格自然會(huì)上升，股票的交易量也會(huì)放大。這些情況的出現(xiàn)都需要一段時(shí)間的調(diào)整，利率調(diào)整的效果需要一段時(shí)間的傳導(dǎo)，故在時(shí)滯期過后，即在中長期內(nèi)，股市對(duì)利率的調(diào)整才會(huì)與理論基本一致。

三、結(jié)論及政策建議

由于我國利率還未市場(chǎng)化，利率政策的制定并未完全反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。我國利率的形成主要受制于政府的政治經(jīng)濟(jì)意圖，從而割裂了市場(chǎng)資金的供求關(guān)系，而且對(duì)利率的調(diào)整滯后于物價(jià)的上漲，減弱了實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。因此，市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的變化短期也不夠敏感，存在一定的滯后性，利率的調(diào)整難以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的資金流量帶來明顯的變化，但在中長期的表現(xiàn)與理論基本一致。

(一)逐步推行市場(chǎng)化利率改革，提高利率變動(dòng)彈性

我國非均衡市場(chǎng)利率的變化對(duì)資金的供求變動(dòng)反應(yīng)為缺乏彈性，從而導(dǎo)致了我國市場(chǎng)利率對(duì)股票價(jià)格變化的敏感度不足。所以應(yīng)積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，選擇具有硬約束的金融機(jī)構(gòu)，讓他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中產(chǎn)生定價(jià)，并按照宏觀審慎管理的要求，確立達(dá)標(biāo)金融企業(yè)必須具備的硬約束條件，同時(shí)逐步放開替代性金融產(chǎn)品的價(jià)格。

(二)要培養(yǎng)市場(chǎng)主體的敏感性

應(yīng)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的供給力度，使股票市場(chǎng)更有廣度和深度，從而增強(qiáng)股票市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整變化的敏感度。但是我國股票市場(chǎng)供給制度不健全，主要表現(xiàn)為:企業(yè)IPO受到嚴(yán)格的行政干預(yù)，即使成功IPO的企業(yè)融資也不規(guī)范，在資金不斷進(jìn)入股市和存在嚴(yán)格的行政干預(yù)的情況下，極易導(dǎo)致股票市場(chǎng)供求關(guān)系失衡，因此應(yīng)提高其制度健全性。

(三)采取措施改善利率調(diào)整短期內(nèi)不敏感性

一是提高貨幣當(dāng)局對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行情況變化的反應(yīng)速度，弱化利率調(diào)整對(duì)股市的時(shí)滯影響。二是適時(shí)制定貨幣和利率政策促進(jìn)股市平穩(wěn)發(fā)展。

(四)利率政策應(yīng)著重關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)而不是股市

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響股市發(fā)展的根本因素，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境最終主要由每個(gè)企業(yè)來共同構(gòu)筑，因此宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)劣主要由大部分企業(yè)業(yè)績的優(yōu)劣所決定。宏觀調(diào)控是中國貨幣政策的目標(biāo)，其最終的落腳點(diǎn)是企業(yè)。利率政策通過對(duì)企業(yè)運(yùn)行成本的控制來影響企業(yè)的業(yè)績，間接對(duì)企業(yè)的運(yùn)行規(guī)模、資金投向形成影響，進(jìn)而決定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走向，也就決定了股市的走向。

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