西南財經大學金融學院 刁博玨

次貸危機后的A股市場投資者行為與市場表現分析

西南財經大學金融學院 刁博玨

資本市場受人們的樂觀貪婪心理影響容易形成泡沫，而在恐懼悲觀心理的影響下泡沫又會破滅，市場當中新加入的投資者通常市場專業(yè)知識不足，缺乏交易經驗，因此極大地增加了股票市場當中的非理性因素。眾所周知，我國股票市場當中機構投資者同成熟市場相比比例并不高，由此造成的非理性因素也較大。本文通過選取A股新增賬戶數以及換手率作為投資者心理因素的代理變量，通過建立VAR模型進行Granger檢驗分析得出結論：不理性的投資行為，如羊群行為和過度投機對A股市場的走勢產生了影響，加劇了A股市場的波動。鑒于此，我國股市應在培育理性市場方面做出更大的努力。

A股市場 不完全理性 羊群行為

一、傳統理論

傳統的金融學理論是建立在市場參與者完全理性的基礎之上的。以完全理性和市場有效性為假設基礎發(fā)展出了馬克維茨的資產選擇理論以及無套利定價理論。CAPM理論以馬克維茨的資產選擇理論為基礎，其優(yōu)點是易于理解，但是和馬克維茨理論一樣CAPM也是用已經形成的市場本身解釋市場中的個體。總而言之，傳統理論大多是在探討是否存在均衡、最優(yōu)配置、最優(yōu)價格，其理論大多是將資產選擇與價格決定看做是一個客觀的程序而對人的主觀情緒關注并不多，傳統理論得出的結論往往是建議投資者跟隨市場，這樣引發(fā)出的悖論是如果所有投資者都只是跟隨市場而不進行經濟基本面的相關分析那么市場價格還有理性可言么。不僅如此，現實中觀察到的許多市場現象也常常有悖于這些理論。再者，心理學以及人類行為學方面的研究從許多層面論證了市場參與者行為的不完全理性 ，Kahneman and Versky (1982)、Gervais and Odean(2001)等人的研究發(fā)現人類在決策是往往存在“有限注意力”、“過度自信”、“認知不足”、“框定效應” 等問題。因此，金融市場的走勢一方面確實受到了宏觀經濟形勢的和公司基本面的影響，另一方面也受到了市場參與者心理因素的影響。

二、實證原理

2007年我國A股市場十分繁榮，并在下半年達到了短暫牛市的頂峰，聯系實體經濟情況筆者分析可知其中存在一定程度的泡沫，之后A股市場在2008年伴隨全球金融危機的走勢一路下滑，本文意在揭示投資者的心理因素對于這一時期A股市場的影響。Shiller(2001)指出了羊群行為引發(fā)市場狂熱和泡沫的核心驅動力。而其他研究結果也表明新增投資者大多屬于“naive investors”，這部分投資者對于股票市場常常缺乏最基本的了解，他們選擇出入股市僅僅是基于一些十分表面且容易獲得的公共信息，其投資行為的不理性因素大，投機性也更大。羊群行為在同股票受益率在時間上存在先后關系，這是由于“naive investors”并非專門的機構投資者，他們對于信息處理存在著明顯的時滯。另外投機性本身也會影響市場，但是這種影響很難同收益率產生明顯的時間先后順序，這是由于投機行為的主體并不只是“naive investor”，許多具有市場專業(yè)知識的人也會進行投機性交易，他們對于信息的處理時間非常快，同時也掌握了一些非公共信息。實際上本文是將羊群效應簡化為一種“naive”投機，本文的研究也表明“naive”投機不同于一般投機。筆者選取新增開戶數為羊群行為的代理變量，以換手率作為衡量市場投機性程度的代理變量。筆者預計新開戶數與股票收益率的VAR模型會與換手率與股票收益率的VAR模型存在不同的模式。

三、實證分析結果

樣本數據的范圍為2007年1月至2011年10月共58個樣本，來源為CSMAR數據庫和RESSET金融研究數據庫，使用月度數據。其中，RETURN為以A股指數計算的A股月度對數收益率，TURNOVER為滬深兩市股票的月度平均換手率 （取百分數），NEWOPEN為A股當月的新增賬戶數。三組變量的描述性統計以及相關系數矩陣顯示RETURN和NEWOPEN和TURNOVER存在相同的趨勢。但由于計量單位的不一致，三組變量在數量級上差別很大，鑒于此應先將各組變量減去樣本期望再除以標準差使之標準化。下文所用數據都為標準化后的數據。繪制收益率同換手率以及收益率同新增賬戶數的時間序列，結合三組變量之間的相關系數矩陣可知三組變量大致擁有相同的走勢，存在相互解釋的能力，且從時間序列分析中還可以大致看出新增賬戶數的變化領先于股票收益率變化。接下來使用ADF方法對數據進行平穩(wěn)性檢驗，為了節(jié)約篇幅我們使用不帶截距項和時間趨勢的設定 （三個不同設定的結論一致）結果表明三組變量皆平穩(wěn)。

可知三組變量皆為平穩(wěn)時間序列，按常識來看股票收益率一般而言并不平穩(wěn)，仔細觀察樣本數據，可以看出由于2008年金融危機以及宏觀方面寬松的貨幣政策的相反影響，股市未能呈現出明顯的趨勢變化，因此收益率呈現出平穩(wěn)的特征。由于變量皆平穩(wěn)，建立VAR(1)模型對變量進行Granger因果檢驗，考慮到選取的月度的數據，變量之間存在足夠的時間來達到相互影響，因此檢驗選取的滯后期選取為1階。模型設定為：RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1，TURNOVERt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1;RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*NEWOPENt-1，NEWOPENt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1。

使用Eviews進行估計，參數估計的所有P值大約在0.1左右，結果較為顯著。由回歸結果可見收益率和新增賬戶數存在正反饋，收益率同換手率的關系則不明確：前一期的換手率同當期收益率存在正相關，而前一期的收益率同當期的換手率相關系數為負。下面進行Granger因果檢驗，檢驗僅僅拒絕了RETURN不是NEWOPEN的原因。由此看出，在0.1的置信水平下（由于樣本個數并不大，因此可適當放寬置信區(qū)間），月新增賬戶數是下一月股票收益率的Granger原因，而相反則不然；股票的受益率和換手率存在相互的影響，即投機性因素也對股票市場的走勢存在著影響。新增賬戶數不同于換手率，同收益率不存在雙向因果。即為“naive”投機的羊群效應和單純的投機效應是有所不同的。

四、結論

由上述的數量分析可以得出結論，股票市場的走勢確實受到宏觀經濟形勢以及公司基本面的影響，而潛在投資者在整個走勢初期涌入或退出市場對股票市場的走勢形成了正向反饋從而加劇了股票市場的波動，具體而言，股市的前期上升吸引了新的投資者和新的資金進入，而股市的前期下跌又使得投資者采取觀望態(tài)度。另外，在2007到2011期間，股票市場的走勢存在很大的不確定性，并未能形成明顯的趨勢，這從另一個側面反映出投資者并未形成一致預期且預期反復變化。因此在A股市場，投資者的心理因素對股票市場的走勢存在著影響。

1.Hirshleifier D and S.H.Teoh.2008.Thought and Be havior Contagion in Capital Markets.Working Paper.

2.饒育蕾、盛虎.2010.行為金融學.機械工業(yè)出版社。