武漢電力職業(yè)技術學院 胡紹學

轉型時期我國資本市場“制度缺陷”研究

武漢電力職業(yè)技術學院 胡紹學

縱觀2011年中國的資本市場，基本上可以用“慘淡”兩字來形容，中國A股今年全年市值縮水超過4萬億元，但與之相對應的卻是中國GDP的全球第一增長率，造成這種反差的原因何在，我國資本市場是真的先天不足抑或是后天發(fā)育不良呢？本文基于監(jiān)管機制、信息披露機制、獨立定價機制等制度因素全面分析轉型時期造成中國資本市場持續(xù)低迷的原因，進而針對各種“制度缺陷”提出相應的改革建議。

轉型時期 資本市場 制度缺陷

一、轉型時期及中國資本市場發(fā)展概述

所謂轉型時期，是指事物的結構形態(tài)，運行機理、模型以及人們的概念等發(fā)生根本性變革的過程，即轉型主體通過主動的尋求自身狀態(tài)的創(chuàng)新，以不斷適應該轉型主體所在的客觀環(huán)境的過程，而當前我國的資本市場正是處于這樣一個轉型時期。

對于資本市場，Joseph E.Stiglits從經濟學角度進行了界定，其認為資本市場即取得和轉讓資金的市場，資本市場主要用于資金的融通和配置，它包括所有涉及借貸的機構；James C.Van Horne則從資金使用期限的角度認為資本市場是長期金融工具交易的市場，一般是指交易期限在一年以上的交易工具；而B.Friedman則從資本市場功能角度將資本市場定義為通過風險定價知道新資本積累和配置的市場。此外，在國內，也有學者將資本市場界定為證券市場，甚至股票市場也等同于金融市場。

中國的資本市場是典型的轉型經濟中的市場，宋洋洲（2001）、李茂生（2003)認為中國資本市場的完善和發(fā)展必須要經歷三個基本過程，即起步階段、市場化階段以及國際化階段。其中從1990年上海證券交易所的成立至2006股權分置改革的完成，中國資本市場的起步階段基本完成，現(xiàn)已進入市場化階段。在這一系列的轉型過程中，我國的資本市場以一種循序漸進的方式，在傳統(tǒng)計劃經濟基礎上試圖構建一個初具規(guī)模的證券市場，為當前我國證券市場的市場化及國際化夯下堅實的基礎。

轉型時期中國資本市場的形成特點決定了其在經營運作、制度機制上與成熟市場經濟中的資本市場機制有著顯著的不同，進而影響其效率，當前中國的資本市場與世界上發(fā)達國家的資本市場最大的差距體現(xiàn)在制度基礎上。由于我國的資本市場是建立在計劃經濟思想層面上，這決定了資本市場具有濃厚的非市場性的特征，且在發(fā)展的過程中缺乏相應的市場文化氛圍、法律制度、監(jiān)管以及治理機制的支持，使得我國的資本市場即使在股權分置改革之后仍然具有一些制度上的深層次問題，嚴重影響了我國資本市場的效率，導致市場缺陷。

對于資本市場制度與市場效率的研究，李軍林（2000）等學者研究認為，證券市場制度的變遷通過改變市場主體行為，使其運行功能和結果更加趨近于預期目標，進而不斷引領中國證券市場的發(fā)展方向。

宋勁松、賈國富（2001）等學者則從我國資本市場制度缺陷的原因入手，研究認為造成我國資本市場制度缺陷的是證券市場發(fā)展的內部規(guī)律性與政府強制性的制度變遷間的內生性缺陷，這種缺陷作用于市場機制下，導致市場運行的扭曲化，市場機制并不能在中國的資本市場發(fā)揮有效的作用，同時，這種外部的制度變遷作用于內在的市場運行，也阻礙了信息的處理渠道，使得信息喪失反映及傳遞的有效性，進一步扭曲了資本市場行為，大大降低了資本市場資源配置的效率，致使資本市場無效。

張宗新、侯金華（2001）等學者則從制度經濟學的角度通過分析我國證券市場的制度績效，提出了制度創(chuàng)新的思路與途徑.

二、中國股市現(xiàn)狀分析

從表面上看，2011年的股市全年的暴跌是由于A股市場受到兩大利空因素的考驗，即國內為控制通脹而實施的持續(xù)緊縮的貨幣政策以及國際上歐洲主權債務危機、美國主權債務被降級的影響等因素而造成的中國A股市場的持續(xù)低迷，但實際上，這僅僅是導致股市下跌的誘因，最根本的還是由于證券市場的制度缺陷問題，透過股市大跌的表象，更應該看到造成該現(xiàn)象的中國資本市場所存在的深層次的制度缺陷問題。

社會主義市場經濟理論、體制的建立和資本市場的建立與發(fā)展是我國改革開放30多年來經濟體制改革中所取得的重大成就，但不可否認的是，我國的資本市場是建立在新舊經濟體制的劇烈摩擦和更替上的，并不具有堅實的制度基礎，因而，我國資本市場自形成以來便具有先天不足的制度缺陷。同時，隨著股權改革的不斷深入，我國資本市場也在不斷地深化改革，市場中的一些原生的制度缺陷也正在不斷地被校正，但從目前資本市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國資本市場的制度缺陷仍然明顯地存在，其對于加深資本市場改革，發(fā)揮資本市場作用形成了不利影響。

（一）監(jiān)管制度問題。在市場經濟條件下，資本市場最基本、最核心的功能是實現(xiàn)資源的合理有效配置，通過創(chuàng)建自由的市場環(huán)境，使得市場主體間獨立競爭形成有效的市場價格，引導資金資源的流量和流向，實現(xiàn)資源的有效配置，提高資本市場的效率；而政府在該過程中應保持中立，它應該是市場制度的制定者，制度執(zhí)行的監(jiān)管者，以維護市場秩序為基本職責，確保市場競爭環(huán)境的公平、公開和公正，保證市場主體的獨立地位，防止對市場進行過多干預。

但在實際操作中，政府在我國資本市場的地位是尷尬的，其既是市場監(jiān)管者又是市場進入主體的審批者，完全置市場競爭于不顧，操作市場主體地位，造成市場行政化嚴重，并且隨著時間的推移，這種行政化的色彩越來越濃烈，資本市場成為國企圈錢的工具，政府成為市場競爭的嚴重干預者，導致市場調節(jié)機制的失效，我國資本市場面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

結合2011年中國資本市場的特點，這種政府監(jiān)管導致的錯位尤為明顯，股票市場在需要資金融通時候并沒有漲，而究其沒有漲的原因則在于緊縮的貨幣政策，所有應該通過股票市場流入實體經濟部門的流動性資金最終都流入到中央銀行。因而，正是由于缺乏嚴格有效的監(jiān)管制度，才有了高達21.5%的法定存款準備金率，才有了銀監(jiān)會不斷地提高監(jiān)管標準，抑制流動性，導致中國資本市場在2011年的預期之外的低迷。

（二）信息披露機制問題。當前，縱觀中國資本市場，造假現(xiàn)象之普遍，手段之多樣且卑劣，超乎想象，導致資本市場環(huán)境異?；靵y，嚴重影響了市場競爭主體的公平、公正性。上市公司大股東掏空上市公司，內幕交易，操作市場行為屢見不鮮。人們開始從方方面面查找原因，其中很重要的一個因素便是市場信息披露機制的問題。

由于缺乏嚴格的信息披露機制，市場上存在眾多的信息不對稱，投資者與籌資者隔閡導致資金流向、流量的低效率，進一步導致資本市場環(huán)境的混亂。結合2011年中國資本市場的特點，這種信息披露機制的不完善表現(xiàn)得尤為明顯，在股票市場上，當市場主體都不希望股票市場持續(xù)下跌的時候，卻看不到能支撐股票市場上漲的經濟數(shù)據(jù)，企業(yè)所看到的經濟數(shù)據(jù)都在顯示向下調整，所有的企業(yè)庫存在不斷地上升，企業(yè)利潤也在不斷下降，基于這樣的一個經濟數(shù)據(jù)背景，投資者該如何預期經濟恢復，股市上漲呢，這是一個嚴重的問題。資本市場上，該信息披露機制的不完善更進一步加劇了資本市場的低效率。

（三）缺乏獨立定價權。通過分析當前造成我國資本市場持續(xù)低迷背后的真正原因，外界金融危機、經濟危機的沖擊固然有一定的影響，其通過影響我國外貿，給經濟的持續(xù)高增長形成一定的壓力，結合國內的經濟結構調整困難，造成實體經濟利潤下降，進而影響資本市場的低迷。但這種外在壓力并不能直接造成中國證券市場的低效率，究其原因，這種外部作用力只有通過作用于我國資本市場本身才能發(fā)揮作用，而若我國資本市場本身具有完善的制度體系，則能很好地抵御這種風險。但事實上，中國資本市場恰恰不具備這種獨立性，或說我國的定價權尚不夠完善和強大，國際市場上一有風吹草動，中國資本市場就會一路跟跌跟漲，且一般跟跌很快很猛，跟漲很遲，幅度也小。

而造成中國資本市場對全球風險緩沖機制缺失的重要原因在于缺乏獨立的定價權，缺乏獨立且完善的定價權使得金融工具在一級市場發(fā)行時便存在泡沫，且有過度炒作的嫌疑，這種在源頭上沒有加以控制的非均衡價格通過二級市場的交易加以放大，加劇了資本市場的動蕩。

三、相關問題及對策

（一）完善證券市場監(jiān)管體系。通過對當前我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀以及導致2011年資本市場持續(xù)低迷的原因分析，建立完善且符合我國實際國情的證券市場監(jiān)管體系，必須要處理好政府監(jiān)管機構與證券市場監(jiān)管機構的關系，政府監(jiān)管機構與證券市場的關系以及證券監(jiān)管與證券市場自律的關系，發(fā)揮監(jiān)管機構職能，為證券市場主體創(chuàng)建一個公平、公正、自由的競爭環(huán)境，發(fā)揮市場主體的積極作用，提高資本市場運作效率，以體現(xiàn)其在資源配置上的積極作用。

（二）清晰產權，獨立定價?？v觀中國資本市場形成及發(fā)展的全過程，正是由于不清晰的傳統(tǒng)產權制度的直接移植和慣性延續(xù)導致了中國資本市場的制度缺陷，為保證中國資本市場獨立清晰定價機制的形成，首先必須清晰產權，通過創(chuàng)新產權制度，實現(xiàn)上市公司治理機制的市場，以保證獨立的定價機制，實現(xiàn)證券市場對于外部風險的有效緩沖，降低市場波動性，提高市場對于資源的配置效率。

（三）資本市場結構功能創(chuàng)新。新經濟模式下，實體經濟對于資金的渴求不斷擴大，通過對規(guī)模經濟、高科技產業(yè)的追求和發(fā)展而提高經濟效益的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，目前我國資本市場給予苛刻的市場準入規(guī)則下，這些企業(yè)難以通過市場獲得資金融通，嚴重限制了我國實體經濟的發(fā)展，因而，推進我國資本市場結構功能創(chuàng)新迫在眉睫，通過放寬創(chuàng)業(yè)板市場上對于科技創(chuàng)新企業(yè)、高技術產業(yè)的資本金門檻要求，積極鼓勵其發(fā)展，對于保證我國經濟的告訴增長具有重要意義。

另一方面，一般中小企業(yè)上市存在較大的風險，監(jiān)管機構也應該完善信息披露機制，使得該類企業(yè)真正在投資人的監(jiān)管下使用資金，提高資金的使用透明度及效率。

文獻綜述

1.曹鳳岐.2003.用制度創(chuàng)新重塑股市功能.中國證券報,9-01。

2.韓志國.2001.中國資本市場的制度缺陷.經濟導刊,2。

3.余甫功.2001.中國資本市場制度分析與機制研究.中國財政經濟出版社。