曹 瀟

（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710100）

不完全信息條件下證券交易所經(jīng)營與監(jiān)管協(xié)調(diào)激勵績效研究

曹 瀟

（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710100）

借助委托代理理論，在信息不完全的條件下，分析交易所協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層多任務(wù)努力的最優(yōu)與次優(yōu)激勵問題。研究表明，當(dāng)專業(yè)管理層執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)的難度高于其執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)的難度時，如果交易所要協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)上的努力，交易所需要付出比完全信息時更高的協(xié)調(diào)激勵成本。

證券交易所；信息不完全；經(jīng)營；監(jiān)管

滬深交易所的管理體制先后經(jīng)歷了兩次改革。伴隨著交易所經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)力的“下放”和“上收”，交易所權(quán)力結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變動，包括1990－1997年的交易所高管人員（總經(jīng)理和副總經(jīng)理）地方政府委派制，1997年至今的總經(jīng)理證監(jiān)會任命制。然而，這兩種制度都是專業(yè)管理層行政任命體制，政府將交易所的經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)力同時分配給一個管理者，屬于集權(quán)機(jī)制。

在此機(jī)制下，證券交易所為吸引上市資源，擴(kuò)大市場流動性，提高經(jīng)營收入，有可能忽視公共利益，放縱市場投機(jī)行為，使得自律監(jiān)管功能難以正常發(fā)揮［1］。因此，分析集權(quán)機(jī)制中，交易所協(xié)調(diào)激勵成本過高的內(nèi)在機(jī)理，激勵交易所在經(jīng)營與監(jiān)管兩項任務(wù)上協(xié)調(diào)分配其努力水平，對于我國構(gòu)建“以政府監(jiān)督交易所、交易所監(jiān)管市場為主，政府直接監(jiān)管市場為輔”的雙層監(jiān)管結(jié)構(gòu)［2］，維護(hù)市場秩序和保護(hù)投資者具有緊迫的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)仍從法學(xué)角度對國外交易所公司化改制及其監(jiān)管體系構(gòu)建進(jìn)行分析介紹，缺乏與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的有機(jī)結(jié)合，使問題剖析深度不夠。王賽德和文獻(xiàn)［4］的研究假設(shè)證券交易所對專業(yè)管理層執(zhí)行經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)的可觀測度存在差異，而沒有考慮專業(yè)管理層本身執(zhí)行不同任務(wù)的難易程度對協(xié)調(diào)激勵成本的影響［3-4］。本文的研究是對王賽德和文獻(xiàn)［4］的研究的一個擴(kuò)展。

一、證券交易所的協(xié)調(diào)激勵績效：不完全信息模型

實踐中，證券交易所將經(jīng)營權(quán)與監(jiān)管權(quán)授予交易所的專業(yè)管理層，而不直接參與決策管理，經(jīng)營和監(jiān)管任務(wù)的決策管理權(quán)由代理人行使，代理人同時承擔(dān)著經(jīng)營和監(jiān)管任務(wù)，因此，交易所及其內(nèi)部存在的代理問題是典型的多任務(wù)委托代理問題，影響委托人最優(yōu)激勵機(jī)制設(shè)計的主要因素是代理人承擔(dān)任務(wù)的特征。本文主要考察不同條件下協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層多任務(wù)努力的最優(yōu)與次優(yōu)激勵問題，進(jìn)行最優(yōu)激勵與次優(yōu)激勵的成本比較。

（一）基本假定與模型構(gòu)建

假定專業(yè)管理層的努力水平為兩個離散變量，即“高”努力和“低”努力。證券交易所通過觀察替代的信息變量不完全地推斷專業(yè)管理層的努力水平，專業(yè)管理層付出“高”努力不一定會導(dǎo)致高產(chǎn)出，而是導(dǎo)致高產(chǎn)出的概率比較高。專業(yè)管理層在執(zhí)行任何一項任務(wù)時都可以選擇自己的努力水平，而不同努力水平并不一定產(chǎn)生相應(yīng)的產(chǎn)出，但可以影響相應(yīng)產(chǎn)出的概率。設(shè)交易所的最終產(chǎn)出q受經(jīng)營任務(wù)M 和監(jiān)管任務(wù)R的共同影響，m，r分別為與M，R任務(wù)努力程度相關(guān)的業(yè)績產(chǎn)出，即有：

信息不對稱的影響主要體現(xiàn)在努力水平與兩項任務(wù)的完成程度不對應(yīng)上，假設(shè)專業(yè)管理層在經(jīng)營和監(jiān)管兩項任務(wù)上的努力分別為e1和e2，并且將其取值標(biāo)準(zhǔn)化為｛0，1｝。兩種努力分別可以得到隨機(jī)性的“高”任務(wù)產(chǎn)出珡m，珔r，還有隨機(jī)性的“低”任務(wù)產(chǎn)出，而且這些產(chǎn)出都是獨立分布的。高努力（e1＝e2＝1）帶來高產(chǎn)出的概率分別為，，低努力（e1＝e2＝0）時，高產(chǎn)出出現(xiàn)的概率分別為P1，P2，顯然，有則e1＝e2＝1和e1＝e2＝0時各種努力的任務(wù)產(chǎn)出分別為

相應(yīng)地，經(jīng)營和監(jiān)管任務(wù)的不同努力給專業(yè)管理層帶來的負(fù)效用分別為和。為便于分析，設(shè)

（二）模型分析：最優(yōu)激勵與次優(yōu)激勵

1．最優(yōu)激勵

最優(yōu)激勵是指風(fēng)險中性的專業(yè)管理層，在其努力可以被委托人觀察時所存在的激勵。本文研究證券交易所在產(chǎn)出固定條件下，專業(yè)管理層激勵成本最小化的問題。

表1列出了專業(yè)管理層不同努力水平組合時證券交易所的凈收益和最優(yōu)成本。如果證券交易所將會協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在兩項任務(wù)上都付出高努力。將用上述定義式替換，令不同情形下產(chǎn)出之間的差別為Δq，最優(yōu)條件也可以表示為

表1 專業(yè)管理層努力水平組合與證券交易所凈收益及激勵成本

2．次優(yōu)激勵：不完全信息模型

由于我國證券交易所中只存在一個專業(yè)管理層，交易所按照最終產(chǎn)出對專業(yè)管理層進(jìn)行支付，當(dāng)最終產(chǎn)出為，以及q時，可以類似生產(chǎn)函數(shù)的定義將專業(yè)管理層的工資函數(shù)相應(yīng)定義為：為便于分析，假設(shè)_以及

（1）單項任務(wù)為高努力的激勵成本

在所有者主導(dǎo)型的證券交易所中①王賽德把證券交易所劃分為所有者主導(dǎo)型、政府主導(dǎo)型和獨立型三類。指出在所有者主導(dǎo)型證券交易所（包括會員制和公司制交易所）中，委托人偏好于激勵專業(yè)管理層對經(jīng)營任務(wù)的執(zhí)行。，委托人（董事會）偏好于激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營任務(wù)上的單向努力，即委托人僅激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營任務(wù)M上投入高努力，這種情況下，委托人需要分別對經(jīng)營、監(jiān)管任務(wù)進(jìn)行支付，還必須同時滿足激勵相容約束IC與個人理性約束IR，如果將專業(yè)管理層參與的最低效用標(biāo)準(zhǔn)化為0，則其約束條件為

交易所為激勵專業(yè)管理層在單一任務(wù)上（比如經(jīng)營任務(wù)M）付出高努力，只有在時，才為專業(yè)管理層提供的轉(zhuǎn)移支付（此時專業(yè)管理層在監(jiān)管任務(wù)R上付出的是低努力，即委托人的目標(biāo)為e1＝1，e2＝0），否則，交易所僅支付0工資。由此，交易所僅激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營任務(wù)上付出高努力的次優(yōu)成本為（同理可知，如果交易所僅激勵專業(yè)管理層在監(jiān)管任務(wù)上付出高努力，那么次優(yōu)激勵成本為

（2）兩項任務(wù)都是高努力的激勵協(xié)調(diào)成本

出于聲譽的考慮，證券交易所期望協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在兩項任務(wù)都付出高努力。此時，最優(yōu)激勵契約成立的必要條件為：當(dāng)且僅當(dāng)q＝，才支付給專業(yè)管理層工資。即有，此時，專業(yè)管理層的不同努力水平組合下的效用見表2。

表2 專業(yè)管理層努力水平組合及其相應(yīng)效用

此時，協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在兩項任務(wù)上都付出高努力的個人理性約束IR和激勵相容約束IC為

此處可以將IR條件不發(fā)揮作用理解為專業(yè)管理層無法自由退出證券交易所，這一假設(shè)在我國證券交易所專業(yè)管理層行政任命的體制下無疑是成立的。這樣就可以使激勵協(xié)調(diào)契約機(jī)制的設(shè)計集中在證券交易所內(nèi)部。在本文中所構(gòu)建的模型旨在比較不同機(jī)制中的激勵協(xié)調(diào)成本，而非對模型中的最優(yōu)努力水平進(jìn)行求解。為此，本文無需同文獻(xiàn)［4］一樣，借助一階條件方法的計算推演出專業(yè)管理層的最優(yōu)努力水平。所以，在下面所構(gòu)建的模型中，如果IC條件滿足，則IR也是自動滿足的。此時委托人的最優(yōu)規(guī)劃問題為

激勵約束此時顯然是緊的。協(xié)調(diào)激勵經(jīng)營與監(jiān)管努力的次優(yōu)成本即為

因此，委托人協(xié)調(diào)激勵經(jīng)營與監(jiān)管努力的收益為：

3．次優(yōu)激勵與最優(yōu)激勵比較分析

由于假設(shè)在任何情形中交易所的產(chǎn)出是一樣的，因此，只需比較激勵成本（即專業(yè)管理層的工資）即可。

（1）只激勵單項任務(wù)（如M）的情形

顯然，相較于完全信息時，委托人的激勵成本增加了。

（2）協(xié)調(diào)激勵兩項任務(wù)的情形

為進(jìn)行比較，假設(shè)在集權(quán)機(jī)制中，專業(yè)管理層執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)與監(jiān)管任務(wù)的難易程度不同①本文的假設(shè)與文獻(xiàn)［4］不同，那里假設(shè)委托人對專業(yè)管理層執(zhí)行經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)的可觀測度存在差異，這里的假設(shè)是基于專業(yè)管理層本身執(zhí)行任務(wù)難易程度的不同，同時也是對文獻(xiàn)［4］研究的一個擴(kuò)展。，由于證券市場違規(guī)行為的難以觀測性以及執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)所需的復(fù)雜風(fēng)險管理技術(shù)和相關(guān)法律知識等因素的共同作用，致使專業(yè)管理層監(jiān)管任務(wù)執(zhí)行的難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)營任務(wù)，因此，執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)給專業(yè)管理層帶來的負(fù)效用要大于執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)給其帶來的負(fù)效用，也即對專業(yè)管理層而言執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)的成本要高于執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)的成本，從而，相較于監(jiān)管任務(wù)，專業(yè)管理層更偏好于執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)?；谏鲜龇治觯腥缦录僭O(shè)：

二、研究結(jié)論

命題1表明，當(dāng)專業(yè)管理層執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)的難度高于其執(zhí)行經(jīng)營任務(wù)的難度時，如果委托人要協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)上的努力，委托人需要付出比完全信息時更高的激勵協(xié)調(diào)成本。同時，這一命題也是對文獻(xiàn)［4］的擴(kuò)展和補(bǔ)充。文獻(xiàn)［4］從交易所的角度出發(fā)，假設(shè)不完全信息時交易所對專業(yè)管理層經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)的努力水平可觀測性不同，而本文從專業(yè)管理層的角度出發(fā)，假設(shè)其執(zhí)行經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)的難度存在差異，進(jìn)一步延伸了對專業(yè)管理層激勵協(xié)調(diào)成本的討論。

綜上所述，無論是對單項任務(wù)的激勵，還是對經(jīng)營與監(jiān)管雙項任務(wù)的協(xié)調(diào)激勵，信息不完全的情形下，證券交易所的激勵成本都要高于信息完全時的成本。這一結(jié)論，為我國證券交易所經(jīng)營權(quán)與監(jiān)管權(quán)分離改革提供了理論依據(jù)。然而，與西方國家不同，我國證券交易所的分權(quán)改革，在很大程度上要保留政府機(jī)構(gòu)在理事會以及專業(yè)管理層產(chǎn)生中的主導(dǎo)地位，分權(quán)改革的切入點可以選擇在政府機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)下，借鑒NYSE的決策分權(quán)模式［6］，把監(jiān)管任務(wù)保留在證券交易所內(nèi)部，由理事會聘用專業(yè)經(jīng)營者和專業(yè)監(jiān)管者，設(shè)一個與CEO位于同一層級的監(jiān)管總裁CRO負(fù)責(zé)監(jiān)管，而兩者共同對董事會（理事會）負(fù)責(zé)。

［1］陳美穎．我國證券交易所組織形式的路徑選擇［J］．新疆大學(xué)學(xué)報，2007（6）：21-23．

［2］魯籬．證券交易所自治地位的比較研究［J］．社會科學(xué)研究，2004（5）：86-88．

［3］王賽德．金融交易所：治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營、監(jiān)管激勵［D］．上海：上海財經(jīng)大學(xué)，2006．

［4］曹瀟．基于多任務(wù)模型的證券交易所經(jīng)營、監(jiān)管激勵失衡內(nèi)在機(jī)理分析［J］．河北科技大學(xué)學(xué)報，2009（9）：281-285．

［5］Laffont J J，Martimort E D．The theory of incentives I：the Principal-agent model［M］．New Jersey：Prince-ton University Press，2002．

［6］Marc E Lackritz．Reviewing U．S．Capital market structure：NYSE and related issues［C］//the subcom-mittee on capital markets，insurance，and government sponsored enterprises committee on financial services．New York：U．S．House of Representatives，2003：10-15．

（責(zé)任編校：白麗娟）

Research on Incentive Performances of Stock Exchange to Coordinate its Operation and Regulation under the Condition of Incomplete Information

CAO Xiao
（Economic and Management College，Northwest University of Political＆Law，Xi’an 710100，China）

This paper aims at researching on the internal factors of the too high cost of coordina-tion between market operation and regulation in stock exchange in our country．Using the princi-pal agent theory，this paper tends to make an analysis on optimal and suboptimal incentive when professional management are making multi task effort to coordinate and to promote under the condition of incomplete information．Research reveals the following fact．When it is more difficult for the professional management to enforce its supervision task than its management task and if stock exchange needs to make effort to coordinate professional management’s in management and supervisory task，stock exchange will pay more coordination incentive cost than the situation that the information is complete．

stock exchanges；incomplete information；management；supervision

F830．91

A

1672-349X（2012）04-0074-04

2011-12-13

曹瀟（1975－），男，陜西榆林人，講師，博士，主要從事金融工程研究。