蘇培科

1929年美國股市的大崩盤被人形象地表述為：“屠殺百萬富翁的日子”，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國的市值從890億美元跌到150億美元，股市中只有幾十萬的參與者。而目前中國股市的參與者數(shù)以億計(jì)，截止到2011年12月16日，滬深兩市的A股賬戶已經(jīng)超過了1.6億戶；但從A股賬戶市值分布表來看，100萬以上的賬戶僅60萬戶左右，還不到總賬戶數(shù)的1%，而60%以上為0-5萬元的賬戶。但就在2011年，A股流通市值銳減了28866.94億元，如果將流通市值損失平攤到7000萬股民身上，每個(gè)股民人均虧損超過了4萬元，低收入者損失慘重。

要想改變這一現(xiàn)狀，必須要先推翻壓迫中國股市上行的“三座大山”：

第一，盡快制止中國股市的“國進(jìn)民退”，設(shè)法解決大小非和限售股減持帶來的流動(dòng)性不足的問題，別讓股民再前赴后繼地充當(dāng)“捐錢者”。這里的“國”是指國有股，“民”是指股民。雖然中國A股賬戶已經(jīng)超過了1.6億戶，股民超過了7000萬，而且每天都有新增開戶數(shù)和有人不斷地輸送“彈藥”，但是依然不能滿足大小非和大小限減持、套現(xiàn)所需要的流動(dòng)性。

在股權(quán)分置改革前夕，中國證監(jiān)會(huì)曾在“三大報(bào)”上公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達(dá)到26.54萬億元人民幣（相對(duì)于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長(zhǎng)了13.34倍，隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例還將不斷提高。也就意味著全流通時(shí)代需要巨額的資金來填補(bǔ)大小非和大小限的套現(xiàn)需求，如果監(jiān)管部門對(duì)此視而不見，繼續(xù)加速擴(kuò)容，則對(duì)A股市場(chǎng)來說是雪上加霜。

還有人對(duì)目前中國股市的國有股統(tǒng)計(jì)了一組數(shù)據(jù)，所有上市公司的總股本共3.65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本占2.96萬億總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份基本都已解禁。很顯然，在股權(quán)分置改革之后國有股的市值增長(zhǎng)速度最快，是股權(quán)分置改革最大的贏家，而普通中小投資者獲得的“送股對(duì)價(jià)”早已虧光，而且還得用真金白銀去填全流通的“大泡泡”。

但我國監(jiān)管部門認(rèn)為，解禁并不意味著全流通、全套現(xiàn)，有些上市公司的限售股和大小非并不會(huì)減持套現(xiàn)。但從市場(chǎng)的交易量情況來看，大小非和限售股早已在二級(jí)市場(chǎng)里瘋狂流通。2006年之前，滬深兩市的年交易量一直維持在5萬億元以內(nèi)，直到2006年交易量突破了9萬億元之后一發(fā)不可收拾，2007年超過45萬億元、2008年超過26萬億元、2009年超過54萬億元、2010年超過55萬億元、2011年才10個(gè)月就已經(jīng)超過35萬億元。顯然，大小非和限售股正在侵蝕著中國股市，尤其在目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)急需流動(dòng)性的情況下，拋股套現(xiàn)就成為習(xí)慣性的動(dòng)作。

況且，這些股份的原始成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)投資者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（發(fā)行新股前的凈資產(chǎn)），加上非流通股股東參與配股等后續(xù)投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最后除以目前的持股數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)早年上市的很多公司經(jīng)過多次分紅、送股后成本基本為零，一旦可以市價(jià)減持之后，他們只顧套現(xiàn)而不計(jì)成本，導(dǎo)致“成本分置”嚴(yán)重沖擊了二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)。這就是股權(quán)分置改革帶來的“成本分置”后遺癥。

筆者認(rèn)為解決辦法是，要么吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力，要么就采取“堵”的辦法?！岸隆憋@然已來不及，但是可以要求限售股在減持時(shí)提前公告，并適當(dāng)延長(zhǎng)國有股的限售期限，讓其長(zhǎng)期持有來穩(wěn)定市場(chǎng)。

而在增加股市增量資金方面，有人建議將4萬億元養(yǎng)老金和住房公積金引入股市來解決中國股市的流動(dòng)性不足，這個(gè)可能會(huì)緩解中國股市的萎靡不振。但是在目前中國股市基礎(chǔ)制度變化不大的情況下，現(xiàn)收現(xiàn)支的養(yǎng)老金已經(jīng)捉襟見肘，筆者不建議這些養(yǎng)命錢進(jìn)入股市。

當(dāng)務(wù)之急，在引資方面筆者建議不妨用融資融券中的“融資”方式將存款引入股市。商業(yè)銀行可以專門開發(fā)一款“融資”存款，利率可以高于普通存款利率，這樣融資者是在自愿借入的基礎(chǔ)上杠桿買股，一旦投資失誤則會(huì)被強(qiáng)行平倉。因此，股市風(fēng)險(xiǎn)是由融資者來承擔(dān)的，而不是由儲(chǔ)戶和銀行來承擔(dān)，反而儲(chǔ)戶有可能在“借資”的過程中可以獲得高于存款利率的利息收入，可以主動(dòng)地對(duì)沖通脹和應(yīng)對(duì)負(fù)利率侵蝕。商業(yè)銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業(yè)務(wù)清淡的局面。

第二，盡快改變目前中國股市“圈錢市”的現(xiàn)狀，讓中國股市盡快休養(yǎng)生息。1990年至今，A股累計(jì)融資4.3萬億元，尤其這兩年融資額度和融資頻率極高，2010年超過了1萬億元，2011年也已經(jīng)超過了7700億元，幾乎世界領(lǐng)先?！笆晃濉逼陂g，內(nèi)地股票共籌資2.84萬億元，相當(dāng)于市場(chǎng)前15年股票籌資的3.1倍，但我們的股市走勢(shì)在這一時(shí)期幾乎是全球最差的股市。對(duì)于這樣一個(gè)“只長(zhǎng)胖不漲高”的股票市場(chǎng)，監(jiān)管部門應(yīng)該深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽視投資和資源配置功能，那這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)崩潰，而且投資信心很難恢復(fù)，目前恰恰處于這樣一個(gè)階段。

在股市休養(yǎng)生息期間，可以盡快啟動(dòng)新股發(fā)行制度改革，筆者認(rèn)為可從如下幾個(gè)方面來著手：一要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移，實(shí)施更加市場(chǎng)化的“注冊(cè)制”；二要在詢價(jià)環(huán)節(jié)實(shí)施懲罰性的報(bào)價(jià)成交機(jī)制；三要取消網(wǎng)下特權(quán)分配機(jī)制，讓市場(chǎng)中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認(rèn)購法”來限制一級(jí)市場(chǎng)的“裸申專業(yè)戶”，讓一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和利益有效銜接，改變一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格割裂的問題；五要解決全流通定價(jià)機(jī)制，不妨成立專門的借券公司，將新發(fā)行的限售股借給這些借券公司，然后實(shí)施融券，在理論上實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的全流通，從而讓IPO定價(jià)趨于合理；六要盡快叫停券商“直投+保薦”的模式，可以從根本上解決新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象；七要返還一級(jí)市場(chǎng)申購資金在凍結(jié)期的利息，讓監(jiān)管部門最好遠(yuǎn)離利益瓜葛；八要嚴(yán)格監(jiān)管開盤、收盤和申購環(huán)節(jié)的各種市場(chǎng)行為，避免價(jià)格操縱。

另外，建議對(duì)當(dāng)前的股東大會(huì)投票表決制度進(jìn)行改革，讓每個(gè)公司的前十大股東按照持股數(shù)表決，但表決結(jié)果不能超過最終結(jié)果的六成權(quán)重，讓其余參會(huì)表決的股東按一人一票的原則來表決，不論持股數(shù)多寡（這一點(diǎn)可以學(xué)習(xí)聯(lián)合國大會(huì)的表決機(jī)制，不分超級(jí)大國還是彈丸島國，實(shí)行每國一票制），但表決結(jié)果只占最終結(jié)果的四成，然后加權(quán)求算最后的投票通過率。這樣就可以防止很多上市公司的大股東“一股獨(dú)大”、操縱民意，這種加權(quán)方式也同時(shí)尊重了資本和大股東的權(quán)利，也可以激發(fā)上市公司和大股東對(duì)中小股東的尊重，不合理的再融資必然會(huì)被以腳投票，而非目前的束手無策。

第三，盡快改變中國股市“負(fù)和博弈”的格局，強(qiáng)化分紅制度，讓股市恢復(fù)投資價(jià)值。從1990年至今，A股市場(chǎng)累計(jì)現(xiàn)金分紅總額約1.8萬億元，投資者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的紅利也就5000多億元，若剔除了交易所規(guī)費(fèi)、證券登記結(jié)算公司的過戶費(fèi)、券商的傭金和給政府上繳的印花稅（有人估算近20年來，這幾項(xiàng)費(fèi)用加上投行的保薦費(fèi)用大概已超過2萬億元）。其實(shí)這個(gè)數(shù)據(jù)并不夸張，筆者將1993年至2010年間的歷年證券交易印花稅累加，其總額為6382.15億元，僅此一項(xiàng)就已經(jīng)超過了上市公司給投資者的分紅。從市場(chǎng)交易量來看，券商的傭金收入、交易所的規(guī)費(fèi)、登記公司的過戶費(fèi)均不是小數(shù)，若按照單向1‰的券商傭金標(biāo)準(zhǔn)來粗算，僅這幾年券商收取的手續(xù)費(fèi)已經(jīng)超過了4000億元，靠投資分紅和長(zhǎng)線投資在中國顯然是靠不住的。如此一算，有中國股市以來，A股市場(chǎng)的投資者整體處于負(fù)收益，也印證了A股市場(chǎng)確實(shí)不是在“零和博弈”，而是在“負(fù)和博弈”。

在這樣一個(gè)“負(fù)和博弈”的市場(chǎng)里，股指一路下行，但中國股市卻完成了一個(gè)令全世界都驚羨的數(shù)據(jù)，IPO融資和再融資全球領(lǐng)先。顯然，這是一個(gè)病態(tài)的市場(chǎng)，是一個(gè)嚴(yán)重的“圈錢市”，需要對(duì)其進(jìn)行救治，讓其恢復(fù)投資功能，讓投資者恢復(fù)信心。

根治“負(fù)和博弈”最直接的辦法：其一就是要強(qiáng)化股市的分紅回報(bào)機(jī)制，以讓股市具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，現(xiàn)在新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清已經(jīng)在著手這方面的準(zhǔn)備，希望能夠落到實(shí)處；其二就是減少和降低交易成本，減輕交易環(huán)節(jié)的各種盤剝，比如降低登記公司的過戶費(fèi)、交易所的規(guī)費(fèi)、監(jiān)管費(fèi)、印花稅、券商的傭金等。

另外，建議分紅制度除了與上市公司的融資掛鉤外，還須與大小非減持掛鉤，對(duì)于那些不分紅、不盈利的垃圾公司，應(yīng)該立即限制其大小非拋售的行為，并及時(shí)令其退市，以避免“大小非”泥沙俱下而讓投資者無辜受損、讓A股市場(chǎng)整體遭殃。