上市公司特征及管理層收購(gòu)實(shí)施傾向研究

楊京波 苗海林 王家寶

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250100)

上市公司特征及管理層收購(gòu)實(shí)施傾向研究

楊京波 苗海林 王家寶

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250100)

以我國(guó)2000－2011年間實(shí)施管理層收購(gòu)的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)施管理層收購(gòu)上市公司特征并運(yùn)用二項(xiàng)邏輯斯蒂回歸方法構(gòu)建管理層收購(gòu)實(shí)施傾向的判斷模型，在模型中引入公司財(cái)務(wù)和公司治理特征并檢驗(yàn)它們與上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施傾向之間的關(guān)系?；貧w分析結(jié)果顯示實(shí)施管理層收購(gòu)前一年，終極控制人類別、是否為創(chuàng)始人、市盈率、流動(dòng)比率可以對(duì)上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施傾向進(jìn)行預(yù)測(cè)。

上市公司;管理層收購(gòu);實(shí)施傾向;影響因素

一、問(wèn)題的提出

2006年9月，新版《上市公司收購(gòu)管理辦法》正式實(shí)施，上市公司管理層收購(gòu)(MBO)被賦予公平的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。股權(quán)分置改革的完成以及并購(gòu)貸款的出臺(tái)拓寬了上市公司管理層收購(gòu)融資渠道，管理層收購(gòu)熱潮方興未艾。但是，檢索既往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)試圖揭示實(shí)施杠桿收購(gòu)上市公司特征的文獻(xiàn)少之又少，尤其是對(duì)中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)前公司特征及MBO實(shí)施傾向的相關(guān)研究。Cornelli and Li(2007)的研究認(rèn)為，在杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)中即使每一個(gè)收購(gòu)參與者在收購(gòu)發(fā)生時(shí)對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的了解是全面的和對(duì)稱的，但由于事前效應(yīng)的存在使得來(lái)自管理者對(duì)公司價(jià)值損害的行為已經(jīng)發(fā)生。①Cornelli Francesca，David D.Li.Ex－ante Effects of Ex－post Managerial Ownership.Working Paper2007.基于此，本文擬對(duì)中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)之前的特征和行為展開研究。

二、研究假設(shè)

(一)上市公司治理特征與MBO實(shí)施傾向

1.管理層持股。Halpen et al.的研究表明，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)方通常具有更高的管理者持股比率。②Halpern，P.Kieschnick，R.，Rotenberg，W.On the Heterogeneity of Leveraged Going Private Transactions［J］.Review of Finance Studies，1999，(12):281－309.然而，中國(guó)上市公司普遍存在的管理層持股比例偏低現(xiàn)象與管理層作出的貢獻(xiàn)極其不對(duì)稱，這時(shí)管理層有動(dòng)機(jī)在各種可能的情況下獲得公司的股權(quán)。朱國(guó)泓和方榮岳(2003)針對(duì)國(guó)有控股上市公司管理層持股問(wèn)題的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)實(shí)施MBO并加大經(jīng)營(yíng)管理者的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度具有十分強(qiáng)烈的要求。③朱國(guó)泓，方榮岳:《管理層持股:滬市公司管理層的觀點(diǎn)》，《管理世界》2003年第5期。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè):

H1:管理層持股比例與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向顯著相關(guān)，管理層持股比例越低越傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。

2.上市公司終極控制人類別。作為新興市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)無(wú)論在并購(gòu)動(dòng)因和機(jī)制上，還是在政府參與、干預(yù)程度上都表現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同的特征。國(guó)有上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及背后牽涉的利益關(guān)系也可能更加復(fù)雜多樣。曾慶生(2006)等人認(rèn)為，超額雇員和高的工資率導(dǎo)致國(guó)家控股上市公司承擔(dān)了比非國(guó)家控股公司更高的勞動(dòng)力成本，在公司經(jīng)營(yíng)不善的情況下將會(huì)成為政府沉重的包袱。④曾慶生，陳信元:《國(guó)家控股、超額雇員與勞動(dòng)力成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第5期。相對(duì)于其它并購(gòu)行為而言，管理層收購(gòu)可能成為政府甩掉包袱同時(shí)又能保證就業(yè)率和社會(huì)穩(wěn)定的重要途徑。較之國(guó)有上市公司，我國(guó)非國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為受政府行為影響可能不大，其并購(gòu)行為更多的表現(xiàn)為市場(chǎng)行為。另外，非國(guó)有公司的控股股東能更好地對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，從而對(duì)管理層的收購(gòu)行為更容易形成約束和抵制。根據(jù)上述分析提出如下研究假設(shè):

H2:較之社會(huì)法人終極控制人，國(guó)家終極控制人更傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。

3.上市公司管理層特征。我國(guó)許多企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)都是通過(guò)創(chuàng)業(yè)者歷經(jīng)千辛萬(wàn)苦才得以建立并形成今天的規(guī)模、效益并成為上市公司。尤其是其中一批“紅帽子”企業(yè)，以集體企業(yè)的身份從事經(jīng)營(yíng)，即使成為上市公司后仍舊難以改變其集體所有制企業(yè)的性質(zhì)。為了改變這種狀況，這些創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)始人具有實(shí)施MBO的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。此外，由于多年以來(lái)這些企業(yè)的管理者一直為本企業(yè)服務(wù)，因此管理層穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)豐富。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè):

H3:公司核心管理層是否為創(chuàng)始人與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向正相關(guān)。

(二)上市公司財(cái)務(wù)特征與MBO傾向性關(guān)系

1.掘隧效應(yīng)。程才良(2007)認(rèn)為，管理層在實(shí)施MBO前，會(huì)利用“空心化模式”擺脫地方政府或大股東控制甚至與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)形成強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)的格局，從而迫使地方政府不得不同意管理層提出的MBO方案。①程才良:《國(guó)有控股上市公司MBO的績(jī)效變動(dòng)成因分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第6期。根據(jù)上述分析提出如下假設(shè):

H4:上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向之間具有正相關(guān)性。

2.自由現(xiàn)金流。Andres et al.(2004)認(rèn)為，在那些發(fā)展成熟的行業(yè)，公司保持了充裕的現(xiàn)金流，而穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流與杠桿收購(gòu)(包括管理層收購(gòu))概率具有正向關(guān)系。②Andres，C.，A Betzer，M.Hoffmann.Going Private Via LBO—shareholder Gains in the European Markets.7th Conference，Zutich SWX Swiss Exchange，2004 .Kowalewski and Jackowicz(2005)對(duì)波蘭MBO公司的研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流水平的提高會(huì)增加私有化的概率。③Kowalewski Oskar and Jackowicz Krzysztof.Why Companies Go Private in Emerging Markets?Evidence from Poland.Working Paper，2005.基于此，本文提出如下研究假設(shè):

H5:自由現(xiàn)金流與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向正相關(guān)，自由現(xiàn)金流越充裕穩(wěn)定越傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。

3.公司債務(wù)水平。Kowalewski and Jackowicz發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)生私有化收購(gòu)的概率在長(zhǎng)期債務(wù)水平下降的情況下會(huì)增加。并且實(shí)施杠桿收購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于未實(shí)施杠桿收購(gòu)的公司。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè):

H6:公司負(fù)債率水平與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向具有負(fù)相關(guān)性。

4.公司成長(zhǎng)能力。Denis早年的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施私有化收購(gòu)上市公司在實(shí)施收購(gòu)前的五年中通常會(huì)投資于那些價(jià)值下降或不具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，因此從資本結(jié)構(gòu)上看，在實(shí)施收購(gòu)前的幾年中具有進(jìn)行無(wú)效投資的特征。Opler and Titman的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施杠桿收購(gòu)的上市公司通常從事更多的非相關(guān)多元化。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè):

H7:公司的成長(zhǎng)性越低，實(shí)施管理層收購(gòu)的可能性就越高。

5.資產(chǎn)的流動(dòng)性。Evans et al.的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施私有化收購(gòu)的可能性與上市公司的流動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)性。Carroll的研究表明進(jìn)行杠桿收購(gòu)的企業(yè)通常具有相對(duì)較高的流動(dòng)性。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè):

H8:公司在實(shí)施MBO前的流動(dòng)性越高就越有可能實(shí)施MBO。

6.股票市場(chǎng)價(jià)值低估。Maupin et al.的研究發(fā)現(xiàn)，管理層收購(gòu)上市公司的股票被以低于帳面價(jià)值的價(jià)格售出，因此存在“價(jià)值低估”。Halpern et al.的研究表明，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)方通常在收購(gòu)前表現(xiàn)出較低的股票價(jià)格。Goldman and Slezak認(rèn)為管理者在MBO之前具有操縱信息的動(dòng)機(jī)，以獲取更有利于自己的交易價(jià)格。據(jù)此，提出如下研究假設(shè):

H9:股票價(jià)值被低估的公司更傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。

7.R＆D強(qiáng)度。企業(yè)投資和研發(fā)投入需要相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間才能夠得到回報(bào)，而收購(gòu)?fù)瓿珊笸ǔ?huì)具有非常高的杠桿水平，在這一壓力下管理層需要在收購(gòu)?fù)瓿珊笠欢屋^短的時(shí)間內(nèi)就可以獲得收益以償還債務(wù)。因此，其他條件不變的情況下，如果企業(yè)的R＆D費(fèi)用水平較高則會(huì)由于實(shí)施MBO后較高的杠桿水平而對(duì)其實(shí)施MBO形成限制。據(jù)此，提出以下研究假設(shè):

H10:企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用越高越不可能實(shí)施管理層收購(gòu)。

8.盈余管理。Perry＆Williams的研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施MBO前管理層操縱了企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，故意少報(bào)公司收入。Marquardt＆Wiedman則發(fā)現(xiàn)在實(shí)施收購(gòu)前，管理層通常會(huì)延遲對(duì)收入的確認(rèn)。劉德光(2008)研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)績(jī)效在MBO前甚至在行業(yè)平均績(jī)效明顯改善的背景下依然出現(xiàn)嚴(yán)重下降的可能原因之一就是上市公司在實(shí)施MBO前普遍進(jìn)行向下盈余管理以增強(qiáng)其討價(jià)還價(jià)的能力從而減少收購(gòu)成本。④劉德光:《國(guó)有控股上市公司管理層收購(gòu)后的治理及績(jī)效》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第4期。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè):

H11:盈余管理與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向之間具有正相關(guān)性，盈余管理幅度越高越傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。

三、樣本選擇與變量設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文查閱并整理了1997－2011年間公布的國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)上市公司的數(shù)據(jù)，并刪除緊縮型、資產(chǎn)置換型MBO公司;在香港、海外上市及同時(shí)發(fā)行B股的公司;數(shù)據(jù)不完整的公司及ST公司。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一家MBO樣本公司按照同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最為相似標(biāo)準(zhǔn)從未實(shí)施MBO的上市公司中選擇配對(duì)樣本。最終用于統(tǒng)計(jì)分析的樣本總數(shù)為150家，MBO樣本公司和配對(duì)樣本公司各75家。本文數(shù)據(jù)為上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)前一年(T－1年)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

本文變量包括被解釋變量和解釋變量。被解釋變量為是否實(shí)施MBO(MBO)，虛擬變量，上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)時(shí)取值為1，否則取值為0。解釋變量包括:終極控制人類別(ULC)，虛擬變量，當(dāng)終極控制人為社會(huì)法人時(shí)取值為1，為國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方國(guó)資委時(shí)取值為0;是否為創(chuàng)始人(FOUN)，虛擬變量，總經(jīng)理或董事長(zhǎng)為公司創(chuàng)始人取值為1，否則為0;管理層持股(MSH)，管理層持有公司股份占公司總股份的比例;非公允關(guān)聯(lián)交易(SRPT)，本年度公司非公允關(guān)聯(lián)交易涉及金額的自然對(duì)數(shù);現(xiàn)金流凈銷售額比(CFNS)，現(xiàn)金流與凈銷售額的比值;市盈率(PE)，每股股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn);非經(jīng)常性損益(NONI)，營(yíng)業(yè)外收支凈額占同期利潤(rùn)總額的比重;資產(chǎn)負(fù)債率(LEVE)，企業(yè)負(fù)債總額/企業(yè)資產(chǎn)總額;流動(dòng)比率(CUR)，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)總額/企業(yè)流動(dòng)負(fù)債總額;資產(chǎn)變動(dòng)率(ACR)，(當(dāng)年末總資產(chǎn)－前一年末總資產(chǎn))/前一年末總資產(chǎn);R＆D強(qiáng)度(R＆D)，企業(yè)R＆D投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比。

四、研究設(shè)計(jì)

由于因變量具有二分特點(diǎn)，因此本文采用二項(xiàng)邏輯斯蒂回歸模型(Binary logistic)分析方法，并建立如下回歸模型:

其中，參數(shù)α為截距，β1，……，β11為解釋變量的回歸系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析及討論

(一)管理層收購(gòu)前公司特征實(shí)證結(jié)果

從表1的Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)可以看出，管理層收購(gòu)前一年，上市公司市盈率和流動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)分別在0.05和0.1的顯著性水平上具有顯著差異。管理層收購(gòu)前一年樣本公司的市盈率顯著低于配對(duì)樣本公司，說(shuō)明實(shí)施管理層收購(gòu)前一年上市公司存在價(jià)值低估現(xiàn)象。流動(dòng)比率指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果表明管理層收購(gòu)前一年公司資產(chǎn)的流動(dòng)性高于配對(duì)樣本公司，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力好于配對(duì)樣本公司。

表1 T－1年配對(duì)樣本均值t檢驗(yàn)和Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)結(jié)果

(二)管理層收購(gòu)實(shí)施傾向二項(xiàng)邏輯斯蒂回歸結(jié)果

1.終極控制人類別。表2中終極控制人類別與上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)之間的回歸系數(shù)為－7.658，且在0.01的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明較之社會(huì)法人終極控制人，上市公司終極控制人為國(guó)家時(shí)更傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)，從而假設(shè)H2得到驗(yàn)證。我國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況決定了國(guó)家終極控制人比社會(huì)法人終極控制人更傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)。我國(guó)目前還有三十七萬(wàn)多億的國(guó)有資產(chǎn)，國(guó)有企業(yè)比重過(guò)高將造成經(jīng)濟(jì)的無(wú)效率性。因此，將絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改造成為一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)仍是我國(guó)市場(chǎng)化導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體制改革的長(zhǎng)期目標(biāo)和戰(zhàn)略任務(wù)。

2.是否為創(chuàng)始人。由表2可知，是否為創(chuàng)始人變量與管理層收購(gòu)傾向在0.01的顯著性水平上顯著正相關(guān)，表明董事長(zhǎng)或總經(jīng)理若為公司創(chuàng)始人時(shí)實(shí)施管理層收購(gòu)的可能性就越大，從而假設(shè)H3成立。如何對(duì)國(guó)有上市公司管理層進(jìn)行激勵(lì)仍然是股權(quán)分置改革后的一個(gè)重要議題，既需要從人力資本的角度考慮管理層的貢獻(xiàn)，同時(shí)還要結(jié)合企業(yè)績(jī)效考察管理層是否具備能引領(lǐng)企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展中穩(wěn)步前進(jìn)的企業(yè)家能力。

3.市盈率。市盈率與管理層收購(gòu)傾向在0.1的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明存在價(jià)值低估的上市公司更傾向于實(shí)施管理層收購(gòu)，假設(shè)H9得到驗(yàn)證。由于我國(guó)股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不完善，市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，外部人很難獲得關(guān)于公司現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展和存在風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)信息，從而價(jià)值低估成為可能。

4.流動(dòng)比率。上市公司流動(dòng)比率與管理層收購(gòu)實(shí)施傾向之間顯著正相關(guān)，表明上市公司的流動(dòng)性越高越可能實(shí)施管理層收購(gòu)，從而假設(shè)H8得到驗(yàn)證。這是因?yàn)楫?dāng)管理層收購(gòu)得以順利實(shí)施后，如果公司保持較高的流動(dòng)性，那么管理層就可以通過(guò)收購(gòu)交易活動(dòng)所獲得的對(duì)公司的控制權(quán)通過(guò)資產(chǎn)剝離的方式重新架構(gòu)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，迅速償還相當(dāng)一部分債務(wù)。

六、研究結(jié)論

本研究發(fā)現(xiàn)，公司在實(shí)施管理層收購(gòu)前一年存在價(jià)值低估和較高的流動(dòng)性。二項(xiàng)邏輯斯蒂回歸對(duì)全部樣本公司的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，終極控制人類別、是否為創(chuàng)始人、市盈率和流動(dòng)比率是我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施傾向的重要預(yù)測(cè)因子。

表2 T－1年Logistic回歸結(jié)果

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F276.6

A

1003－4145［2012］06－0105－04

2012－02－27

楊京波，女，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，山東交通學(xué)院管理學(xué)院講師。

苗海林，男，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司助理經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)師。王家寶，男，博士，華東理工大學(xué)藝術(shù)設(shè)計(jì)與傳媒學(xué)院副教授。

本文系國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑研究”(11CZZ020)的部分成果。