浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院 金枧榮

隨著我國(guó)多年來國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。而外匯儲(chǔ)備的增加如何影響人民幣的流動(dòng)性，又是如何影響股票市場(chǎng)價(jià)格的呢？股票市場(chǎng)價(jià)格是反應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的晴雨表，股價(jià)的變化直接影響投資者的理性預(yù)期和未來市場(chǎng)的發(fā)展走勢(shì)。外匯儲(chǔ)備與股票市場(chǎng)價(jià)格都是衡量金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的重要標(biāo)志，而我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與外匯儲(chǔ)備之間存在怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制，外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性與股價(jià)之間存在怎樣的傳導(dǎo)機(jī)制，這些都是值得深入研究的焦點(diǎn)話題。因此，從流動(dòng)性的視角研究外匯儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制具有較高的研究?jī)r(jià)值。

1 我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

入世以來，我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)。為了更深入研究我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。選取2001年至2010年這10年間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，具體的A股月漲跌幅趨勢(shì)來分析。但限于篇幅，文本便不給出A股的月漲跌幅趨勢(shì)圖。

從A股平均漲跌趨勢(shì)可以看出，我國(guó)股市漲跌的波動(dòng)趨勢(shì)較大，基本呈現(xiàn)較不規(guī)則的劇烈波動(dòng)態(tài)勢(shì)。在2008年之前，我國(guó)股市價(jià)格一直呈現(xiàn)跌宕起伏的變化，而在2008年卻出現(xiàn)較大規(guī)模的回落。尤其是2008年6月，我國(guó)股市價(jià)格呈現(xiàn)大幅度的回落，這不僅受全球性金融危機(jī)的影響，還受到人民幣流動(dòng)性的制約。雖然2008年我國(guó)A股出現(xiàn)較大幅度的回落，但是在2009年春我國(guó)股市的價(jià)格出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。而2009年夏又出現(xiàn)下降的趨勢(shì)?？傊?008年以后，我國(guó)股市價(jià)格又恢復(fù)了以往波動(dòng)的趨勢(shì)。從A股平均漲跌幅的線性趨勢(shì)卻呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，2003年之前，我國(guó)A股的平均漲跌處于負(fù)的水平，而在2003年至2004年期間，我國(guó)A股的平均漲跌幅度趨于0，說明在此階段我國(guó)股票市場(chǎng)的漲跌幅度基本可以相抵消。而在2004年以后，我國(guó)A股的平均漲跌幅度處于正的水平，表明我國(guó)A股的價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從長(zhǎng)期來看，我國(guó)股市的價(jià)格呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

2 外匯儲(chǔ)備對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制

外匯儲(chǔ)備對(duì)股票價(jià)格的影響較小，是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備并不直接影響股票價(jià)格，只是通過宏觀層面中的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。外匯儲(chǔ)備對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)主要通過下列六種效應(yīng)影響我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)格。一是供給沖擊效應(yīng)，如果外匯儲(chǔ)備的增加是由于外商直接投資的增加，導(dǎo)致我國(guó)凈流入資本增多，通過資本供給沖擊來影響股票市場(chǎng)價(jià)格。二是收入轉(zhuǎn)移效應(yīng)，當(dāng)外匯儲(chǔ)備的增加主要是由于貿(mào)易順差而造成的，股票價(jià)格可能由于企業(yè)收入的增加而上漲，并有利于外匯儲(chǔ)備從國(guó)外向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。三是通貨膨脹效應(yīng)，外匯儲(chǔ)備的增加可以會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格上漲，從而引發(fā)一定程度的通貨膨脹。四是實(shí)際余額效應(yīng)，雖然我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，但是由于通貨膨脹效率，導(dǎo)致貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，從而降低了股票市場(chǎng)的實(shí)際余額，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格增加且實(shí)際資金減少。五是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，如果進(jìn)出口企業(yè)與其他企業(yè)的相對(duì)價(jià)格發(fā)生長(zhǎng)期的變化，就會(huì)迫使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，這個(gè)調(diào)整需要一定的時(shí)間和成本。六是心理預(yù)期效應(yīng)，股票價(jià)格的不確定波動(dòng)會(huì)影響投資者的決策，為了保留貨幣的流動(dòng)性以及較強(qiáng)的投機(jī)心理，會(huì)導(dǎo)致投資者推遲購(gòu)買股票，導(dǎo)致需求下降[1]。

股票價(jià)格的上漲如果是由于外商直接投資的供給而造成的，那么股價(jià)的上漲將會(huì)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加。而如果股票市場(chǎng)價(jià)格上漲是由于國(guó)際貿(mào)易順差而導(dǎo)致的，那么貿(mào)易順差會(huì)是股票市場(chǎng)在一定階段內(nèi)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)，而長(zhǎng)期內(nèi)的股票波動(dòng)還受到其他因素的影響，因此無法確定股票市場(chǎng)價(jià)格的升降情況，且貿(mào)易順差對(duì)股價(jià)的影響也存在一定的滯后效應(yīng)。

外匯儲(chǔ)備的增加在一定程度上會(huì)增加進(jìn)口或者回購(gòu)債券，這樣人們就會(huì)擁有更多的閑散自由，有利于股市資金的增加。股票市場(chǎng)資金的流入會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生上升的趨勢(shì)，進(jìn)而容易引發(fā)通貨膨脹。同時(shí)，國(guó)家政府為了抑制通貨膨脹，必將提升利率水平，進(jìn)而影響資金向股票市場(chǎng)的流動(dòng)速度及流動(dòng)數(shù)量，控制股票市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅度上升和防止投資泡沫的發(fā)生。而緩慢的通貨膨脹有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，短期內(nèi)的通貨膨脹必將導(dǎo)致人們手中貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，而產(chǎn)生實(shí)際余額效應(yīng)。也就是說外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)通過價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致人們手中的貨幣購(gòu)買力下降，進(jìn)而引致股票市場(chǎng)價(jià)格的上升。

在一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)上，成本沖擊的傳導(dǎo)途徑能快速順暢地完成，股票市場(chǎng)價(jià)格的上升成本會(huì)平均分配在股票所持股票的身上，使得整個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)率受到的影響并不顯著。但是在我國(guó)，由于存在著價(jià)格管制、內(nèi)需不足、單一的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模式等，使得價(jià)格沖擊的傳導(dǎo)在我國(guó)非常的粘滯，無法實(shí)現(xiàn)剛性價(jià)格。雖然外匯儲(chǔ)備增加，由于產(chǎn)品價(jià)格上漲的空間有限，而當(dāng)生產(chǎn)成本不斷提高，股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)上漲而導(dǎo)致貨幣購(gòu)買力下降。當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格超過消費(fèi)者的最高購(gòu)買價(jià)格時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致供過于求，從而導(dǎo)致庫(kù)存增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降，從而導(dǎo)致該企業(yè)的股票價(jià)格下降。而這又將削弱市場(chǎng)的投資動(dòng)機(jī)，投資決定生產(chǎn)能力，所以會(huì)在很大程度上影響經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出，這種影響無法在短期內(nèi)恢復(fù)，需要每一期投資的逐漸積累，從而在長(zhǎng)期影響經(jīng)濟(jì)并且導(dǎo)致股市下跌，這是外匯沖擊帶來的長(zhǎng)期影響。

總之，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)主要通過貨幣機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)，而貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受流動(dòng)性的影響較大。從短期來看，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)導(dǎo)致高能貨幣增加，從而加強(qiáng)了貨幣的流動(dòng)性。從長(zhǎng)期來看，外匯儲(chǔ)備增加會(huì)導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金以及利率的上升，進(jìn)而降低貨幣的流動(dòng)性。而外匯儲(chǔ)備的增加不一定導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格上升，股票價(jià)格不僅受貨幣流動(dòng)性的影響，還是其他不確定因素的影響，因此無法確定股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。

3 實(shí)證模型、變量選取與數(shù)據(jù)來源

3.1 實(shí)證模型

根據(jù)以上分析，我們初步地認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與股票價(jià)格之間存在一種動(dòng)態(tài)的傳導(dǎo)關(guān)系，因此本文借鑒大部分學(xué)者采用的向量自回歸模型(VAR模型)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。該模型的最大特點(diǎn)就是考慮變量的內(nèi)生性，對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)回歸產(chǎn)生的擾動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行修正，其基本形式可如下表示：

其中，Yt表示m維的內(nèi)生性變量序列；Xt是m維的外生性變量序列；a1，a2，…，ap都是是變量Y序列的待估計(jì)參數(shù)，bi都是X變量序列的待估計(jì)參數(shù)，根據(jù)研究需要，假定內(nèi)生變量Y與外生變量X分別有p階和r階滯后期[2]。

向量自回歸模型的主要目的是得到滯后期與模型自由度之間的一種均衡，一般通過AIC值和SC值進(jìn)行估計(jì)，由此得到最優(yōu)的滯后期限。

3.2 變量選取及數(shù)據(jù)來源說明

(1)外匯儲(chǔ)備變量：以我國(guó)外匯儲(chǔ)備金融指標(biāo)表示，其數(shù)據(jù)來源為國(guó)家外匯管理局。

(2)股票價(jià)格變量：由于股票價(jià)格是根據(jù)上市公司股票價(jià)格的加權(quán)平均得到，因此采取這種方法顯得比較繁瑣，而且數(shù)據(jù)也不以獲取。為此，我們從一個(gè)宏觀的角度尋找直接衡量股價(jià)程度的變量指標(biāo)。考慮到上證指數(shù)能綜合反映我國(guó)股票市場(chǎng)的總體價(jià)格變化趨勢(shì)，而且上證指數(shù)的實(shí)質(zhì)就是根據(jù)所有國(guó)內(nèi)上市公司的樣本計(jì)算而得的，因此本文以上證綜合指數(shù)來表示股票價(jià)格，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(3)貨幣供給變量：根據(jù)以往研究，一般選取M2作為貨幣供給量的指標(biāo)，本文亦是如此。其數(shù)據(jù)來源為中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

基于數(shù)據(jù)的可獲得性及本文研究的需要，選取2001年一月至十二月的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，由于其中有部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，本文省略了這些缺失數(shù)據(jù)月份。因?yàn)樵撗芯繕颖疽呀?jīng)足夠充分，因此省略部分?jǐn)?shù)據(jù)不會(huì)較大地影響研究結(jié)果。

4 實(shí)證結(jié)果分析

由于股票市場(chǎng)波動(dòng)性劇烈，一年之中往往存在波瀾起伏的變化情勢(shì)。為此，本文對(duì)外匯儲(chǔ)備量、股票價(jià)格和貨幣供給量分別取對(duì)數(shù)，這樣可以適當(dāng)?shù)卦黾訑?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，并避免出現(xiàn)異方差現(xiàn)象。

首先，對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，然后采用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)這些變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由外匯儲(chǔ)備變量的的檢驗(yàn)來看，其統(tǒng)計(jì)量為-1.52，大于10%臨界值；股價(jià)的統(tǒng)計(jì)量為-0.19，貨幣供應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量為-1.88，也都大于相應(yīng)臨界值，因此三個(gè)變量在水平條件下都不是平穩(wěn)序列。但對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行一階差分后，它們的單位根檢驗(yàn)值分別為-5.61，-7.29，-4.60，都小于1%顯著性水平臨界值，因此可認(rèn)為三個(gè)變量都是一階平穩(wěn)序列。

表1 回歸結(jié)果

根據(jù)VAR模型形式，我們對(duì)不同滯后期分別進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果和AIC、SC值，結(jié)果見表1。由結(jié)果可知，當(dāng)滯后期為2階時(shí)，達(dá)到最優(yōu)回歸結(jié)果，此時(shí)AIC值和SC值都達(dá)到最小。而且在前面的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知各變量的一階滯后項(xiàng)都是平穩(wěn)序列，因此二階滯后項(xiàng)也必然都是平穩(wěn)序列。從二階滯后項(xiàng)的回歸結(jié)果來看，兩個(gè)解釋變量都在1%的顯著性顯著，因此該回歸結(jié)果非常理想。

從外匯儲(chǔ)備變量的系數(shù)來看，其值為-4.90，表明外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)與股票價(jià)格的變動(dòng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，該系數(shù)表明了股價(jià)對(duì)外匯的彈性，當(dāng)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，將使股價(jià)負(fù)向變動(dòng)4.90個(gè)百分點(diǎn)。而從貨幣供應(yīng)量的系數(shù)看，其值為6.12，表明貨幣供應(yīng)量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，將促使股價(jià)上升6.12個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡陂L(zhǎng)期中，我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面流動(dòng)性影響，而貨幣供給則會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。這里外匯儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)的流動(dòng)性結(jié)果對(duì)前面定性分析外匯儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)的不確定影響進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)上的肯定，也是對(duì)我國(guó)實(shí)際的一種經(jīng)驗(yàn)解釋。

5 結(jié)語(yǔ)

本文分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)股價(jià)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制，并根據(jù)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，采用向量自回歸方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期中，外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面流動(dòng)性影響，而貨幣供應(yīng)量的增加將顯著提高股價(jià)。因此，本文建議央行在管理外匯儲(chǔ)備時(shí)要謹(jǐn)慎處理它與股市的關(guān)系，而發(fā)行貨幣時(shí)也要充分考慮它對(duì)股市的影響。若要維持國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但又控制股價(jià)，政府可以適當(dāng)增加財(cái)政支出，即政府承擔(dān)一部分與貨幣供應(yīng)量等價(jià)的財(cái)政支持。

[1]周杰琦,何中正.股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)：基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].金融理論與實(shí)踐,2009(9).

[2]張健升.基于VAR模型的物流發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究[J].鐵道運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì),2011(2).