蔡 強(qiáng)，孫美歐

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130117;2.吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引 言

利率政策對(duì)股票市場(chǎng)具有影響。Sims認(rèn)為，Homa和Jaffe、Hamburger和Kochin是比較早利用多元回歸模型研究貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系的學(xué)者，他們研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股票價(jià)格之間存在著雙向因果關(guān)系［1］。Thorbecke利用聯(lián)邦基金率衡量貨幣政策波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)未被預(yù)期到的聯(lián)邦基金率1個(gè)百分點(diǎn)的上升會(huì)引起股票價(jià)格0.8個(gè)百分點(diǎn)的下降。Rigobon和Sack對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)做了反方向的因果關(guān)系分析，研究表明股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)短期利率有重要的影響［2］。Bernanke和Kuttner研究后指出，在許多情況下，沒有明確的實(shí)證分析結(jié)果表明股票價(jià)格的下降會(huì)引起聯(lián)邦政府的降息，反之亦然［3］。Gregoriou等對(duì)英國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策進(jìn)行了研究，實(shí)證分析結(jié)果表明，在信貸緊縮前，股票市場(chǎng)與利率成反方向變動(dòng)，而信貸緊縮后，兩者呈正比關(guān)系［4］。Li等對(duì)加拿大和美國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究后指出，加拿大股票價(jià)格對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)比較小，動(dòng)態(tài)響應(yīng)較短，而美國(guó)股票價(jià)格對(duì)于貨幣政策的類似波動(dòng)反應(yīng)相對(duì)較大，動(dòng)態(tài)響應(yīng)延長(zhǎng)［5］。我國(guó)學(xué)者也在不同層面研究了這個(gè)問題。唐齊鳴研究了1996年5月1日—1999年6月10日間我國(guó)存貸款利率7次下調(diào)產(chǎn)生的降息效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股市對(duì)于各次降息的反應(yīng)都是不同的，存在著一定的非對(duì)稱性［6］。段進(jìn)利用VAR模型研究貨幣政策與股票市場(chǎng)間的雙向關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票價(jià)格存在負(fù)向影響，貨幣供應(yīng)量與利率相比，利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響更大一些［7］。劉遷利用線性回歸方程和GARCH模型研究利率的未預(yù)期部分對(duì)股票市場(chǎng)收益性、流動(dòng)性、波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的利率預(yù)期［8］。

以往文獻(xiàn)主要研究的是利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的整體影響，但利率政策對(duì)股票市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)的影響是否相同?這個(gè)問題卻很少有人研究。若能夠知道利率政策對(duì)股票市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)的影響效果，這對(duì)于我國(guó)加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的宏觀調(diào)控將有著重要的意義。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，將股票市場(chǎng)細(xì)分為22個(gè)行業(yè)板塊，通過建立協(xié)整方程和誤差修正模型 (ECM)衡量利率政策對(duì)上證綜指、22個(gè)行業(yè)指數(shù)短期及長(zhǎng)期的影響，同時(shí)分析了它們各自偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)的自調(diào)整能力，并根據(jù)其各自的特點(diǎn)，給出了相應(yīng)的政策建議。

二、實(shí)證研究

1.樣本及數(shù)據(jù)

由于名義利率的變化包括了通貨膨脹率的變化，用名義利率進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析很難排除物價(jià)變化對(duì)模型的影響，同時(shí)，我國(guó)的名義利率粘性較大，不易進(jìn)行計(jì)量分析，因此，在本文的研究中，采用實(shí)際利率 (實(shí)際利率=名義利率－通貨膨脹率)作為利率政策的指標(biāo)，其中，實(shí)際利率采用一年期存款利率，通貨膨脹率用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) (CPI)表示，兩者的差值即為本文采用的實(shí)際利率指標(biāo)。

關(guān)于股票市場(chǎng)指標(biāo)的設(shè)定，本文選取上證綜合指數(shù) (股票代碼SH000001)以及22個(gè)行業(yè)指數(shù)的月平均收盤價(jià)格指數(shù)來衡量股票市場(chǎng)總體價(jià)格以及各行業(yè)價(jià)格的變化。本文將股票市場(chǎng)細(xì)分為22個(gè)行業(yè)板塊，具體包括:石化行業(yè)、金屬行業(yè)、農(nóng)林行業(yè)、服務(wù)行業(yè)、電子行業(yè)、金融行業(yè)、制造行業(yè)、采掘行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、IT行業(yè)、綜企行業(yè)、食品行業(yè)、造紙行業(yè)、運(yùn)輸行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)、批零行業(yè)、水電行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、紡織行業(yè)、傳播行業(yè)、木材行業(yè)、建筑行業(yè)。

本文選取2002年1月—2010年12月為樣本區(qū)間，樣本取值為實(shí)際利率月度數(shù)據(jù)、上證綜合指數(shù)月平均收盤指數(shù)、22個(gè)行業(yè)指數(shù)月平均收盤指數(shù)，共108期樣本數(shù)據(jù)。由于模型設(shè)定以及估計(jì)的需要，本文對(duì)上證綜合指數(shù)以及22個(gè)行業(yè)指數(shù)的月平均收盤指數(shù)取自然對(duì)數(shù)，進(jìn)行處理并構(gòu)造模型。其中，RR代表實(shí)際利率，LSH代表上證綜指的對(duì)數(shù)，LSHZ代表石化指數(shù)的對(duì)數(shù)，LJSZ代表金屬指數(shù)的對(duì)數(shù)，LNLZ代表農(nóng)林指數(shù)的對(duì)數(shù)，LFWZ代表服務(wù)指數(shù)的對(duì)數(shù)，LDZZ代表電子指數(shù)的對(duì)數(shù)，LJRZ代表金融指數(shù)的對(duì)數(shù)，LZZZ代表制造指數(shù)的對(duì)數(shù)，LCJZ代表采掘指數(shù)的對(duì)數(shù)，LJXZ代表機(jī)械指數(shù)的對(duì)數(shù)，LITZ代表IT指數(shù)的對(duì)數(shù)，LZQZ代表綜企指數(shù)的對(duì)數(shù)，LSPZ代表食品指數(shù)的對(duì)數(shù)，LZZ代表造紙指數(shù)對(duì)數(shù)，LYSZ代表運(yùn)輸指數(shù)的對(duì)數(shù)，LDCZ代表地產(chǎn)指數(shù)的對(duì)數(shù)，LPLZ代表批零指數(shù)的對(duì)數(shù)，LSDZ代表水電指數(shù)的對(duì)數(shù)，LYYZ代表醫(yī)藥指數(shù)的對(duì)數(shù)，LFZZ代表紡織指數(shù)的對(duì)數(shù)，LCBZ代表傳播指數(shù)的對(duì)數(shù)，LMCZ代表木材指數(shù)的對(duì)數(shù)。下文中的圖形和表格，均由Eviews6.0直接截圖或經(jīng)過統(tǒng)計(jì)得出，原始數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫以及雅虎財(cái)經(jīng)股票行情版歷史數(shù)據(jù)。

2.利率與股票市場(chǎng)的單位根檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)的重要方法，使用比較廣泛的是DF檢驗(yàn)與ADF檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)方法，基本原理是將yt的滯后差分項(xiàng)加入回歸方程［9］，其主要是通過下面三個(gè)模型完成:

利用Eviews軟件畫出LSH、RR的時(shí)間序列，如圖1和圖2，從圖中可以看出，LSH和RR都有明顯的向上或者向下的趨勢(shì)，初步判斷LSH、RR為非平穩(wěn)時(shí)間序列，考慮分別對(duì)LSH、RR和22個(gè)行業(yè)指數(shù)的原序列和一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列入表1。

圖1 LSH的時(shí)間序列

圖2 RR的時(shí)間序列

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可以看出，上證綜指、22個(gè)行業(yè)指數(shù)和利率的時(shí)間序列的ADF檢驗(yàn)值都小于臨界值水平，而一階單整序列的檢驗(yàn)值均大于臨界值，證實(shí)各項(xiàng)變量的時(shí)間序列都是一階單整的。由于上證綜指、22個(gè)行業(yè)指數(shù)與利率的單整階數(shù)相同，因此接下來可以建立上證綜指、22個(gè)行業(yè)指數(shù)與利率的協(xié)整方程。

3.利率與股票市場(chǎng)的協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列，Engle和Granger提出了協(xié)整理論及其方法，該理論認(rèn)為，對(duì)于一些非平穩(wěn)序列，這些序列的均值、方差、協(xié)方差隨時(shí)間變化，但它們的線性組合卻可以是平穩(wěn)的。對(duì)于單整階數(shù)相同的變量，可以通過構(gòu)造變量間的線性組合來得到長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

對(duì)上證綜指、22個(gè)行業(yè)指數(shù)與利率分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，構(gòu)造協(xié)整方程。設(shè)定協(xié)整方程形式為:

其中，Y代表被解釋變量，即LSH和22個(gè)行業(yè)指數(shù)，RR、RR(－1)、RR(－2)分別代表RR的當(dāng)期值、一階滯后值和二階滯后值，α、β、γ、η、θ分別為各變量的系數(shù)，經(jīng)過多次嘗試，構(gòu)造的協(xié)整方程系數(shù)被整理為表2。

從表2中可見，構(gòu)造的協(xié)整方程的殘差項(xiàng)均是平穩(wěn)的，方程的擬合程度也較好，因此判定各方程的設(shè)定合理。

表2 LSH、22個(gè)行業(yè)指數(shù)與RR的協(xié)整方程系數(shù)表

4.利率與股票市場(chǎng)的誤差修正模型

誤差修正模型處理的是由非均衡過程形成的經(jīng)濟(jì)變量，誤差修正模型將變量的滯后差分項(xiàng)引入到傳統(tǒng)回歸模型中，利用變量的動(dòng)態(tài)非均衡形式構(gòu)造符合經(jīng)濟(jì)理論的長(zhǎng)期均衡過程。

誤差修正模型 (Error Correction Model，ECM)的標(biāo)準(zhǔn)形式為:

其中，Δyt，Δxt表示變量的差分形式。(yt－k0－k1xt)是誤差修正項(xiàng)，它表示y相對(duì)于x在t時(shí)刻的短期偏離。α為調(diào)整系數(shù)，值為負(fù)，表示在 t－1期，即滯后一期 yt－1關(guān)于 (k0+k1xt－1)的調(diào)整速度。

根據(jù)誤差修正模型 (ECM)的設(shè)定原理，將協(xié)整方程的殘差項(xiàng)作為誤差修正項(xiàng)構(gòu)造誤差修正模型，利率與22個(gè)行業(yè)指數(shù)的誤差修正模型可以設(shè)定為:

其中，ΔY代表LSH和22個(gè)行業(yè)指數(shù)的差分，ecm 為誤差修正項(xiàng)，ΔRR、ΔRR(－1)、ΔRR(－2)表示RR當(dāng)期值、一階滯后值、二階滯后值的差分，ε0、α0、β0、γ0、η0、θ0為方程系數(shù)，構(gòu)造的誤差修正模型整理為表3。

表3 LSH、22個(gè)行業(yè)指數(shù)與RR的誤差修正模型系數(shù)表

三、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

通過對(duì)實(shí)證結(jié)果的統(tǒng)計(jì)與分析，本文得到了如下結(jié)論:

(1)除金融指數(shù)和服務(wù)指數(shù)外，其他20個(gè)行業(yè)指數(shù)以及上證綜指的協(xié)整方程都表現(xiàn)出利率對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期影響要明顯高于利率的短期影響，短期影響是不顯著甚至是不確定的，表現(xiàn)為利率滯后期系數(shù)大于利率當(dāng)期的系數(shù)。

(2)股票價(jià)格與利率短期波動(dòng)呈反比關(guān)系。

(3)金融指數(shù)和服務(wù)指數(shù)僅受利率的短期影響，對(duì)利率的當(dāng)期值反應(yīng)迅速，相關(guān)系數(shù)分別為0.0135和0.0094。

(4)在各行業(yè)中，采掘指數(shù)受RR以及RR滯后值的影響最大，系數(shù)分別為－0.0325和0.0388，對(duì)利率變動(dòng)的敏感度最高，綜企指數(shù)受RR及RR滯后值的影響最小，系數(shù)分別為－0.0059和0.0180，敏感度最低。

(5)ECM模型指出，當(dāng)利率和股票價(jià)格的短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，傳播指數(shù)的調(diào)整力度最大，為－1.1404，運(yùn)輸指數(shù)的調(diào)整力度最小，為0.0001。

(6)股票價(jià)格除受到短期利率或長(zhǎng)期利率的影響外，還受到自身一階滯后值和二階滯后值的影響。

對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)特有的利率長(zhǎng)期影響大于短期影響，并且利率對(duì)各行業(yè)股票指數(shù)的影響存在差異的現(xiàn)象，主要是因?yàn)?第一，就目前的股票市場(chǎng)而言，相當(dāng)多的股票價(jià)格被高估，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值，股民過度投機(jī)，市場(chǎng)秩序混亂，弱化了利率調(diào)整對(duì)股票收益率以及股票價(jià)格的影響。第二，貨幣市場(chǎng)發(fā)展不完善，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)存在長(zhǎng)期分割的現(xiàn)象，大大削弱了利率政策對(duì)資本市場(chǎng)的影響效果。第三，股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)市盈率相對(duì)于利率的彈性較低，我國(guó)股票市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)市盈率相對(duì)于利率的變動(dòng)并不敏感，當(dāng)利率下降時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)市盈率仍處在較低的水平，無法引起股票市場(chǎng)的替代效應(yīng)，股票的投資價(jià)值無法得到充分體現(xiàn)。第四，我國(guó)利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的杠桿作用未得到體現(xiàn)，我國(guó)實(shí)行的是有管制的利率政策，這使得金融市場(chǎng)對(duì)于利率調(diào)整的敏感度較低，利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響不明顯。第五，各行業(yè)對(duì)利率的敏感度不同，這由各行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密程度以及自身的行業(yè)屬性決定的。

2.政策建議

綜合以上結(jié)論和分析，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策均存在一定的問題，可以考慮從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn):

(1)發(fā)展和完善股票市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的執(zhí)法工作，加強(qiáng)證券監(jiān)管協(xié)會(huì)調(diào)查整治力度，嚴(yán)厲打擊莊家操縱股市、內(nèi)幕交易現(xiàn)象，控制證券市場(chǎng)參與者過度投機(jī)行為，同時(shí)通過公眾媒體為大眾傳達(dá)正確的投資理念，避免對(duì)股票個(gè)股漲跌進(jìn)行分析而誤導(dǎo)股民投資行為。

(2)加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。我國(guó)要確立合適的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，改變目前我國(guó)以一年期存款利率作為基準(zhǔn)利率的現(xiàn)狀，應(yīng)選取更能夠反映資金供求情況的指標(biāo)提高市場(chǎng)的參與程度，放寬利率政策，減少利率管制。

(3)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)制定利率政策。根據(jù)本文的分析，不同行業(yè)對(duì)利率政策的敏感度不同，央行可以考慮根據(jù)不同行業(yè)的敏感度制定針對(duì)各個(gè)行業(yè)的行業(yè)利率，例如，對(duì)于金融行業(yè)和服務(wù)行業(yè)，兩者僅受短期利率的影響，可以考慮為這兩個(gè)行業(yè)制定浮動(dòng)利率，使其股票價(jià)格完全反映資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)供求狀況;對(duì)于敏感度較高的行業(yè)，如采掘行業(yè)，可以考慮將利率調(diào)整的周期縮短。對(duì)于敏感度較低的行業(yè)，如綜企行業(yè)，考慮將利率調(diào)整的間隔適當(dāng)拉長(zhǎng)，使股票價(jià)格充分適應(yīng)利率的變動(dòng)，同時(shí)央行可以適當(dāng)?shù)亟档蛯?duì)調(diào)整能力較強(qiáng)的行業(yè)的利率管制，轉(zhuǎn)而注重對(duì)調(diào)整能力比較弱的 (如運(yùn)輸行業(yè))行業(yè)的利率管制。

［1］ Sims， C.A.Macroeconomics and Reality［J］.Econometrica，1980，48(1):1－48.

［2］ Rigobon，R.，Sack，B.P.The Impact of Monetary Policy on Asset Prices［J］.Journal of Monetary Economics，2004，51(8):1553－1575.

［3］ Bernanke，B.，Kuttner，K.What Explains the Stock Market’s Behavior to Monetary Policy［J］.Finance，2005，(3):1221－1257.

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