湯俊華

（湖北大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430064）

美國次貸危機(jī)后我國貨幣政策有效性的實(shí)證研究

湯俊華

（湖北大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430064）

美國次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、日本地震和海嘯使主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)疲軟影響我國貿(mào)易出口，中國流動(dòng)性過剩和房地產(chǎn)泡沫等國內(nèi)金融市場不穩(wěn)定因素的存在，中國人民銀行在這樣的背景下在深化金融市場改革的體制基礎(chǔ)上，靈活的運(yùn)用貨幣政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和保持物價(jià)穩(wěn)定。本文通過向量自回歸模型（VAR）對次貸危機(jī)以來我國貨幣政策實(shí)踐的信貸渠道和貨幣渠道的傳導(dǎo)效率進(jìn)行實(shí)證分析，得出貨幣供給的具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，信貸渠道相比貨幣渠道更為有效。

次貸危機(jī)；貨幣政策；向量自回歸模型；傳導(dǎo)效率

一、引言

2007年美國次級抵押貸款危機(jī)爆發(fā)引發(fā)全球金融海嘯，繼而蔓延的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，2011年日本的地震導(dǎo)致海嘯和核泄漏事故等，使歐、美、日等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了抑制經(jīng)濟(jì)的衰退，主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取了低息和加大量化寬松貨幣政策與財(cái)政雙寬松的刺激政策以抑制經(jīng)濟(jì)下滑。一方面，作為我國主要貿(mào)易伙伴的歐、美、日等經(jīng)濟(jì)疲軟造成的各種貿(mào)易、投資及金融保護(hù)主義抬頭；另一方面，擴(kuò)張刺激的政策使得流動(dòng)性過?？赡軐π屡d經(jīng)濟(jì)體金融經(jīng)濟(jì)市場形成沖擊以及歐美嚴(yán)重財(cái)政赤字加劇了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然充滿不確定性。同時(shí)，我國自身也存在由于流動(dòng)性過剩造成的資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱、國際能源價(jià)格上漲、熱錢流入和勞動(dòng)力成本上升等帶來的輸入性通脹以及深化利率和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程中長期貿(mào)易順差形成人民幣升值、外匯儲備貶值等問題。應(yīng)對國際國內(nèi)的復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國貨幣政策頻繁變動(dòng)，其對經(jīng)濟(jì)、金融調(diào)控效果到底如何呢？本文將用向量自回歸模型（VAR）、脈沖響應(yīng)分析、方差分析等方法，對次貸危機(jī)后2008以來貨幣政策有效性實(shí)證分析。本文研究的特點(diǎn)在于：考慮貨幣供給存在內(nèi)生性對貨幣政策效果的影響；簡單的剔除政府支出等財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

二、貨幣政策有效性文獻(xiàn)綜述

對于貨幣政策有效性主要爭議有以下兩點(diǎn)：1.貨幣是否中性即貨幣政策能否影響實(shí)際產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量。以弗里德曼為代表的貨幣主義認(rèn)為：貨幣長期內(nèi)中性，而短期由于貨幣流通速度的波動(dòng)使貨幣非中性。新凱恩斯主義基于工資和價(jià)格粘性以及市場不完全和信息不對稱也認(rèn)為貨幣短期內(nèi)表現(xiàn)出非中性。而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論和古典學(xué)派認(rèn)為完全競爭的市場出清下工資和價(jià)格充分彈性，貨幣供給的變動(dòng)對實(shí)際產(chǎn)出毫無影響。2.貨幣政策的外部傳導(dǎo)的效果和中介變量的選擇問題。李斌（2001）運(yùn)用交互影響的多元反饋時(shí)間序列模型，結(jié)果證實(shí)信貸總量和貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)變量都有很高的相關(guān)系數(shù)，但信貸總量的相關(guān)性更大一些。孫明華（2004）對我國從1994年一季度到2003年一季度間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行的實(shí)證分析，結(jié)果表明，目前我國貨幣政策通過貨幣渠道而不是信貸渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。蔣瑛琨、周孟亮、李明賢通過選取1998年1月到2005年8月的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用向量自回歸（VAR）等實(shí)證方法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑依然是信貸渠道，銀行信貸對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用。謝威（2010）通過對2000年一季度至2009年一季度貨幣政策有效性的實(shí)證分析表明，我國貨幣政策是有效的，但存在時(shí)滯且持續(xù)期有限。

目前我國貨幣政策有效性研究多集中在于外部傳導(dǎo)的效果，很少有學(xué)者考慮內(nèi)部傳導(dǎo)中貨幣供給的內(nèi)生性問題，基于邏輯的嚴(yán)密性本文將先研究基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給的關(guān)系。

三、貨幣政策的實(shí)證分析

（一）變量、數(shù)據(jù)和模型的選擇

1.變量的選擇。根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)過程可以將貨幣政策變量分為：貨幣政策工具，貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣政策最終目標(biāo)。本文試從貨幣政策工具影響到的中介變量和最終變量的適當(dāng)選取作為其指標(biāo)來分析貨幣政策的有效性。

貨幣貨幣政策工具主要有三類：公開市場操作、再貼現(xiàn)和法定存款準(zhǔn)備金率等調(diào)控貨幣供應(yīng)量和信貸總量等中介變量的數(shù)量型工具；調(diào)控利率和匯率等中介變量的價(jià)格型工具；以及道義勸告和窗口指導(dǎo)等輔助手段。因此，本文選取貨幣供應(yīng)量M1、信貸總量、利率和匯率作為貨幣政策中介變量指標(biāo)。對于我國貨幣政策的目標(biāo)，1994年《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定為“穩(wěn)定幣值并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。這里的幣值穩(wěn)定理論上包括物價(jià)穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定。我國金融深化改革對人民幣匯率實(shí)行參考一籃子貨幣以市場為基礎(chǔ)的管理匯率制，但實(shí)際上我國匯率仍然以盯住美元為主，波動(dòng)幅度有限。因此，我國貨幣政策最終目標(biāo)主要是物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出增長。

2.數(shù)據(jù)和模型的選取。本文采用1980年Sims提出向量自回歸模型（VAR），它是用模型中所有當(dāng)期變量對所有變量的若干滯后期進(jìn)行回歸，用數(shù)據(jù)刻畫模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。使用VAR模型的好處在于不需要對模型中貨幣政策變量的內(nèi)生性和外生性做出事先的假定；另外，VAR模型可以很好地解決滯后問題。

數(shù)據(jù)樣本采集2008年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)，主要來源于中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。物價(jià)P的波動(dòng)用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI來反應(yīng)，貨幣供應(yīng)量選擇以M2，基礎(chǔ)貨幣H選用儲備貨幣，信貸總量D以金融機(jī)構(gòu)信貸收支信貸收支平衡表中的各項(xiàng)貸款度量，利率R選用七天同業(yè)拆借利率加權(quán)平均值,由于貨幣政策對產(chǎn)出的影響是消費(fèi)、投資和進(jìn)出口且實(shí)際產(chǎn)出G只有季度數(shù)據(jù)因而用社會消費(fèi)品零售總額，固定資產(chǎn)投資和凈出口之和除消費(fèi)物價(jià)指數(shù)近似表示其實(shí)際月度數(shù)據(jù)。并對除利率和匯率以外各個(gè)變量取對數(shù)，以消除異方差,分別記為INM2、IND、INH、ING、INCPI。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，許多變量的時(shí)間序列觀測數(shù)據(jù)服從非平穩(wěn)的單位根過程，如果直接進(jìn)行分析研究容易產(chǎn)生偽結(jié)果，這就失去了研究的意義和價(jià)值。因此，本文在建立經(jīng)濟(jì)模型對貨幣政策有效性進(jìn)行研究前，首先采用ADF檢驗(yàn)法對經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

表1 ：各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表中可以看出，各個(gè)變量在5%的顯著性水平下，ADF檢驗(yàn)表明存在單位根，各個(gè)變量并非都是非平穩(wěn)序列，只有經(jīng)過一階差分后才構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此，必須結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)加以判斷。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

有些時(shí)間序列，雖然自身非平穩(wěn)，但它們的某種線性組合卻平穩(wěn)。這個(gè)線性組合反映了變量之間長期穩(wěn)定的關(guān)系，稱為協(xié)整關(guān)系。具有協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列不會產(chǎn)生偽回歸。由于多個(gè)變量可能存在多個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，這三組變量在5%顯著性水平下都存在協(xié)整關(guān)系。

表2 ：Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

為進(jìn)一步分析信貸渠道和貨幣渠道在中國貨幣政策傳導(dǎo)中的相對重要性，本文采用基于向量、自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)并用方差分解確定各個(gè)變量的貢獻(xiàn)度。

脈沖響應(yīng)函數(shù)。在實(shí)際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量做任何先驗(yàn)性的約束，因此在分析 VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對另一個(gè)變量的影響，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時(shí)對系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，它能夠形象地刻畫出變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。用Eviews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過程圖橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量對解釋變量的響應(yīng)程度，實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計(jì)算值，兩側(cè)的虛線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值一倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。變量順序是M2，D，G，CPI和R，E,G，CPI。

方差分解。貨幣供應(yīng)量和實(shí)際產(chǎn)出之間的短期關(guān)系可以通過方差分解來分析，方差分解給出了隨機(jī)信息的相對重要性信息。方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對重要性的信息。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)，縱軸表示每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

結(jié)果分析：1.貨幣供給M2與基礎(chǔ)貨幣H擊。從圖2可以看出，對于央行利用貨幣政策調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣對于貨幣供給的沖擊是正的緩慢上升的，從央行調(diào)基礎(chǔ)貨幣到貨幣創(chuàng)造的過程大概是8個(gè)月的滯后期，從第9期開始穩(wěn)定不變。圖3說明，基礎(chǔ)貨幣對于貨幣供給的具有較強(qiáng)的內(nèi)生性。

圖2 ：M2對于H沖擊的反應(yīng)

圖3 ：M2對于H的方差分解

2.信貸渠道的沖擊對實(shí)際產(chǎn)出的影響。圖4中實(shí)際產(chǎn)出G對于貨幣供給M2的沖擊，在前8期為負(fù)，從第9期開始為正，并維持在幾乎為零的水平；圖5來看，剛開始至第四期主要是正效應(yīng)，然后效應(yīng)減弱，逐漸消失?？梢姡覈泿殴┙o短期內(nèi)是非中性的，長期內(nèi)中性。從圖6和圖7來看，貨幣供應(yīng)量M2、信貸總額D作為貨幣政策對產(chǎn)出影響的中介目標(biāo)，M2與實(shí)際產(chǎn)出相關(guān)度更高，更適合做中介目標(biāo)。

3.信貸渠道的沖擊對CPI的影響。貨幣供給對CPI的影響為負(fù)，且影響逐漸減弱，至第10期已經(jīng)近乎為零；信貸渠道對于物價(jià)的沖擊始終為正，且剛開始有上升的趨勢，從第4期開始減弱。相關(guān)度而言，信貸對通脹的貢獻(xiàn)度較高。從圖中可看出，貨幣供給的變動(dòng)形成通脹主要是短期影響，長期而言貨幣中性。

4.貨幣渠道的沖擊對實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)的影響。利率R和匯率E沖擊都會造成實(shí)際產(chǎn)出的短期內(nèi)的波動(dòng)，但產(chǎn)出對匯率波動(dòng)的更敏感，這可以從兩者的方差分析中看出。貨幣渠道的沖擊利率對CPI的影響為正，而匯率對CPI的影響為負(fù)。CPI對利率的敏感程度接近零，匯率超過0.2。國內(nèi)很多學(xué)者在研究貨幣政策有效性時(shí)，常用利率作為貨幣渠道的中介目標(biāo)似乎在匯率市場化改革的背景下不太可靠?？赡茉蚴俏覈膮R率市場化改革對于匯率波動(dòng)幅度增大，而同業(yè)拆借利率只反映局部市場利率并不能完全反應(yīng)整個(gè)貨幣市場的市場利率。

四、結(jié)論及政策建議

通過以上分析，可得出以下結(jié)論：（一）貨幣供給具有較強(qiáng)內(nèi)生性。貨幣供給的內(nèi)生性加大了貨幣政策實(shí)施的難度，降低了其政策效果，但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。其主要是由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都具有內(nèi)生性。盡管匯率向市場化改革推進(jìn)，但實(shí)際上我國匯率仍然以盯住美元為主，波動(dòng)幅度有限，貨幣政策缺乏獨(dú)立性。同時(shí)，貨幣乘數(shù)內(nèi)生性在于金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行對于央行的存款準(zhǔn)備金制度依賴性下降。中央銀行必須正視我國貨幣供給的強(qiáng)內(nèi)生性特征，尤其是體制內(nèi)生性特性。因此，中央銀行應(yīng)在深化金融體制改革的同時(shí)，在提高貨幣政策有效性的時(shí)候應(yīng)該注重以下幾個(gè)方面：第一，增加匯率彈性，將匯率政策致力于外部均衡，最大限度地減少匯率政策對本幣政策的干擾；第二，對金融創(chuàng)新進(jìn)行深入的研究。

（二）貨幣供給的變動(dòng)對實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹是有影響的，短期內(nèi)貨幣渠道和信貸渠道都對通貨膨脹率和產(chǎn)出增長有影響。從數(shù)量上看信貸渠道對促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出和控制通貨膨脹方面的影響更明顯；在貨幣渠道中，利率途徑對實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于匯率途徑。一方面說明，商業(yè)銀行等金融中介仍然是貨幣傳導(dǎo)主體；另一方面，利率途徑的受阻主要原因可能是同業(yè)拆借利率只是局部的市場利率，并不能完全代表貨幣市場利率，而匯率機(jī)制的深化改革進(jìn)度走在利率的前面。我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在較大的改善空間，隨著金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營程度的加深，當(dāng)代貨幣傳導(dǎo)主體由單一的以商業(yè)銀行為主，逐漸轉(zhuǎn)化為以各種金融機(jī)構(gòu)為主體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，我國應(yīng)加強(qiáng)疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。從實(shí)證分析來看，目前我國應(yīng)堅(jiān)持以數(shù)量工具為主，以價(jià)格工具為輔的貨幣政策工具的運(yùn)用，盡快完善利率形成的市場化機(jī)制，繼續(xù)推動(dòng)匯率市場化機(jī)制，加快貨幣市場的建設(shè)，并最終形成利率和匯率的市場化。配合貨幣政策的實(shí)施，還應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政政策應(yīng)對市場經(jīng)濟(jì)外部性的能力和與貨幣政策的相互配合的協(xié)調(diào)機(jī)制。

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