陳夢根，路祖強

(1.北京師范大學 國民核算研究院，北京 100875;2.東北財經(jīng)大學 MBA學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，通貨膨脹是一種非常普遍的現(xiàn)象，在不同時期或不同地區(qū)通貨膨脹程度可能存在顯著差異，對社會經(jīng)濟的影響也不盡相同。通貨膨脹與股票市場的關(guān)系歷來是金融學研究人員關(guān)注的熱點之一。從宏觀層面看，通貨膨脹會影響一國或地區(qū)的貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟政策，進而影響企業(yè)經(jīng)營行為和結(jié)果。從微觀層面看，在通貨膨脹情況下企業(yè)經(jīng)營者和投資者往往無法判斷與物價有關(guān)的設備、原材料、工資等各項成本的變化情況，難以預料企業(yè)當前及未來的盈利水平，而未來盈利的不確定性上升將影響到公司股票價格的波動。由于不同行業(yè)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈地位不同，價格調(diào)整能力也不同，受通貨膨脹的影響往往各不相同。本文擬重點考察中國股票市場不同行業(yè)上市公司股價受通貨膨脹影響的差異特征，研究通貨膨脹引發(fā)的股票市場行業(yè)分化現(xiàn)象，為投資者實際操作提供理論參考。

二、文獻綜述

Lintner曾指出，有關(guān)股票收益與通貨膨脹之間關(guān)系的研究非常重要[1]。早在20世紀30年代以前，除少數(shù)經(jīng)濟學家外，人們普遍認為利率(無論是名義利率還是實際利率)與物價有著反方向的變動關(guān)系。英國經(jīng)濟學家吉布森對英國1791—1928年的利率與物價做了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)二者呈高度的正相關(guān)關(guān)系，凱恩斯在《貨幣論》中將這一矛盾的現(xiàn)象稱為“吉布森悖論”。針對吉布森悖論，許多經(jīng)濟學家提出各種不同的解釋，其中最有影響的是費雪的理論，認為名義利率會隨著貨幣價值的變動做充分調(diào)整，而實際利率與通貨膨脹率無關(guān)，股票是通貨膨脹的一種保值手段[2]。

費雪效應提出之后在經(jīng)濟學界產(chǎn)生了巨大影響，研究人員選取不同樣本進行實證檢驗，但多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與通貨膨脹表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系，如Bodie、Fama和Schwert、Gultekin均證實通貨膨脹率與(名義)股票收益率負相關(guān)[3－4－5]，明顯有悖于費雪效應。針對新興市場國家和地區(qū)，Lee、Adrangi和Raffiee對中國香港、中國臺灣、韓國、新加坡和墨西哥的檢驗也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)果[6－7]。從文獻上看，僅少數(shù)研究支持費雪的理論，如Engsted和Tanggaard[8]、Anari和 Kolari[9]等。值得特別關(guān)注的是，Boudoukh等研究了不同行業(yè)股票收益與預期通貨膨脹率之間的關(guān)系問題，證實這種關(guān)系與行業(yè)產(chǎn)出的周期性波動有關(guān)[10]。

針對中國股票市場，靳云匯和于存高、剛猛和陳金賢、郭建軍、潘方卉、程文衛(wèi)的研究表明，股票價格與通貨膨脹呈反向關(guān)系，費雪效應在我國不成立[11－15]。劉金全和王風云研究發(fā)現(xiàn)，高通貨膨脹引起高通貨膨脹波動性，降低了股票實際收益率，通貨膨脹率的波動性與股票實際收益率之間負相關(guān)[16]。在已有文獻中，針對通貨膨脹與不同行業(yè)股價變化的研究不多，少數(shù)研究如程文衛(wèi)與程萬青發(fā)現(xiàn)通貨膨脹導致股票市場不同行業(yè)股票的收益差異[17－18]。

三、初步分析

針對實證研究的費雪效應悖論，學者們從不同角度給出了解釋，根據(jù)Fama[19]提出的代理假說(Proxy Hypothesis)，通貨膨脹率與股票收益之間不存在因果關(guān)系，其負相關(guān)關(guān)系是由實體經(jīng)濟活動與通貨膨脹率之間的負相關(guān)關(guān)系、股票收益與實體經(jīng)濟活動之間的正相關(guān)關(guān)系所導致的。依據(jù)理性預期理論，實際貨幣需求取決于未來的產(chǎn)出，預期未來產(chǎn)出減少將降低現(xiàn)在的實際貨幣需求;而根據(jù)貨幣數(shù)量說，在名義貨幣一定的情況下實際貨幣需求降低將會導致物價水平上升，由此產(chǎn)出就與物價水平呈負相關(guān)，而產(chǎn)出的變化率與通貨膨脹率呈負相關(guān)。同時，根據(jù)投資理論中的彈性加速模型，實際產(chǎn)出的某個正向沖擊會增加對行業(yè)產(chǎn)品的需求，因為行業(yè)內(nèi)資本存量不能隨時調(diào)整，故現(xiàn)有資本會獲得更多報酬，從而使其市場價值升高，股票收益增加，進而吸引投資增加，資本存量上升，行業(yè)產(chǎn)出增加，表現(xiàn)為股票收益與實體經(jīng)濟活動之間正相關(guān)。根據(jù)Fama的代理假說，面對通貨膨脹沖擊時不同行業(yè)企業(yè)資本存量的調(diào)整速度各不相同，原材料和產(chǎn)品價格的調(diào)整能力也各不相同，使現(xiàn)有資本市場價值的變化情況不同，從而導致不同行業(yè)股票收益受通貨膨脹的影響不盡相同。

從國際上看，通貨膨脹引發(fā)股票市場行業(yè)分化的案例很多。例如，日本由于20世紀60年代以來經(jīng)濟快速發(fā)展，特別是石油危機爆發(fā)后，物價快速上漲，發(fā)生嚴重通貨膨脹。此輪通貨膨脹大致可以分為三個階段:1972年是溫和通貨膨脹階段，基本維持在4%—5%的水平;1973—1974年是通貨膨脹惡化階段，其中1974年日本CPI上漲24.5%;1975—1976年是通貨膨脹冷卻階段，通貨膨脹率逐步回落到8%以下。在這期間日本的大牛市行情經(jīng)歷了兩年多的休整，整個通貨膨脹期間日本股市表現(xiàn)最好的是農(nóng)業(yè)、電氣設備、通訊、食品、其他金融、汽車、化工和零售，表現(xiàn)較差的行業(yè)是采礦、銀行、鋼鐵、服務、造船、地產(chǎn)和航運，汽車和電氣設備是通貨膨脹后期崛起的兩個行業(yè)。再以韓國為例，20世紀90年代初的通貨膨脹引發(fā)了明顯的股市行業(yè)分化現(xiàn)象，受漢城奧運會刺激，韓國經(jīng)濟在20世紀80年代后期加速增長，物價水平持續(xù)上行，1987—1989年物價漲幅在6%左右，屬溫和通貨膨脹階段;1990—1991年通貨膨脹水平進一步上升，一度超過10%，屬于通貨膨脹惡化階段;1991—1992年是通貨膨脹冷卻階段，物價漲幅回落到5%以下。在此期間，韓國股市經(jīng)歷了4年的調(diào)整期，所有行業(yè)收益率均出現(xiàn)了不同程度的下跌，其中表現(xiàn)最好的是醫(yī)藥生物業(yè)、電信業(yè)、紡織服裝業(yè)和食品飲料業(yè)，跌幅在10%—20%之間;表現(xiàn)最差的行業(yè)是建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、機械制造業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)，跌幅均超過20%。與日本不同的是，韓國的農(nóng)業(yè)表現(xiàn)不好，這主要是因為世界糧食問題在當時并不顯著。綜合來看，日韓在整個通貨膨脹期間無論是惡化階段還是冷卻階段穩(wěn)定增長的非周期性行業(yè)表現(xiàn)都優(yōu)于周期性行業(yè)。①引自國泰君安證券研究所，2008:《日韓通貨膨脹時期行業(yè)表現(xiàn)之借鑒》，Wind資訊系統(tǒng)，3月。

自20世紀90年代初建立滬深股票市場后，中國大致經(jīng)歷了四次較為明顯的通貨膨脹。其中，第一輪通貨膨脹發(fā)生在20世紀90年代中期，由于經(jīng)濟過熱，1994年10月CPI漲幅高達27.7%。第二輪通貨膨脹發(fā)生第十個五年計劃時期，特別是成功加入WTO后經(jīng)濟快速增長，2004年7月CPI漲幅達5.3%。第三輪通貨膨脹發(fā)生在2007年下半年，2008年2月CPI漲幅達8.7%，為1994年以來最嚴重的一次通貨膨脹。第四輪通貨膨脹是在成功應對國際金融危機之后，2011年7月CPI同比漲幅達6.5%，創(chuàng)出危機后新高。以第三次通貨膨脹為例，中國股市上演了一波大起大落的壯觀景象:(1)從2005年下半年起至2006年7月，物價平穩(wěn)，通貨膨脹不太明顯，CPI同比漲幅低于1.5%，股價指數(shù)在股權(quán)分置改革的刺激下出現(xiàn)上升，通貨膨脹率與股市呈微弱的同向關(guān)系。(2)從2006年8月至2007年10月，通貨膨脹率持續(xù)攀升，CPI同比漲幅從1.3%升至6.5%，上證綜合指數(shù)節(jié)節(jié)上揚，創(chuàng)出歷史性高點，2007年10月漲至6 124.04，通貨膨脹率與股價指數(shù)呈同向運行。(3)從2007年11月至2008年4月，通貨膨脹率繼續(xù)上升，2008年2月達到近年來歷史高點8.7%，同期上證指數(shù)卻逐步下行，二者呈反向變化。(4)自2008年5月開始，通貨膨脹率逐步下降，上證指數(shù)大幅下挫，10月28日創(chuàng)出1 664.93的低點，通貨膨脹率與股價指數(shù)呈同向運行。

統(tǒng)計表明，在該輪通貨膨脹中中國股票市場表現(xiàn)出明顯的行業(yè)分化特征。以滬深300一級行業(yè)股價指數(shù)為例:(1)在通貨膨脹水平較低的2005年下半年至2006年7月間，滬深300指數(shù)漲幅為51.21%，漲幅高于滬深300指數(shù)的行業(yè)板塊有能源、金融、可選消費、消費等四個，其中消費行業(yè)漲幅最大，高達116.31%，而材料、電信、工業(yè)、公用、信息和醫(yī)藥等六個行業(yè)漲幅低于滬深300指數(shù)。(2)2006年8月至2007年10月間，通貨膨脹水平快速上升，股票市場也持續(xù)攀升，但跑贏滬深300指數(shù)的僅有材料、能源和金融三個行業(yè)，其中金融行業(yè)漲幅居首，比滬深300指數(shù)漲幅高出151個百分點，材料和能源行業(yè)漲幅也比滬深300指數(shù)高出60多個百分點;在這一期間，電信、工業(yè)、公用、可選消費、消費、信息和醫(yī)藥等七個行業(yè)股價指數(shù)漲幅均低于滬深300指數(shù)，其中墊底的信息行業(yè)更是低了200多個百分點。(3)在2007年11月至2008年4月顯著通貨膨脹期間，滬深300指數(shù)下跌30.40%，能源、公用和金融等行業(yè)指數(shù)的跌幅均高于滬深300指數(shù)，材料、可選消費、工業(yè)等行業(yè)跌幅與滬深300指數(shù)基本持平，而電信、消費和醫(yī)藥三個行業(yè)跌幅明顯小于滬深300指數(shù)。(4)在2008年5月后的通貨膨脹下降期間，滬深300指數(shù)大幅下挫57.98%，材料、能源、金融、可選消費和信息五個板塊跌幅高于滬深300指數(shù)，其余行業(yè)板塊跌幅低于滬深300指數(shù)，其中作為弱周期性的公用、醫(yī)藥行業(yè)跌幅明顯小于其他板塊。

綜上分析，可以得到如下幾點結(jié)論:第一，在溫和通貨膨脹背景下，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定、供給短期難以大幅提升且消費價格彈性相對較小的行業(yè)漲價能力最強，上游具備漲價能力的行業(yè)能較好地規(guī)避通貨膨脹風險，如能源、材料等，強周期性的行業(yè)如金融等股票市場表現(xiàn)也較好。第二，醫(yī)藥和公用事業(yè)作為弱周期性行業(yè)，雖然受益于通貨膨脹的效應不明顯，但在通貨膨脹后期的市場調(diào)整中具有較好的抗跌性，可以防御宏觀經(jīng)濟的周期性波動。第三，工業(yè)企業(yè)多處于中游，一般與經(jīng)濟景氣周期比較同步，且數(shù)量巨大，往往與大盤表現(xiàn)較為接近。第四，電信行業(yè)對上游成本壓力不是十分敏感，而且其下游需求情況相對比較剛性，因此該行業(yè)也能在較大程度上抵御通貨膨脹壓力。第五，金融行業(yè)股價在通貨膨脹不同階段表現(xiàn)出較大彈性，漲幅比較大，跌幅也較大。第六，信息行業(yè)可能由于受前期互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅的影響，在通貨膨脹上升時期漲幅不大，而在本輪通貨膨脹后期的市場調(diào)整中跌幅非常大。第七，由于自1998年東南亞金融危機以來，中國一直采取措施擴大內(nèi)需，刺激國內(nèi)消費，故消費和可選消費行業(yè)股票收益在低通貨膨脹時期表現(xiàn)非常好，但在物價高漲時收益率低于大盤，表明高通貨膨脹背景下居民消費信心下降，可選消費下降尤為顯著。總體上，強周期的行業(yè)如金融、能源、材料等隨著通貨膨脹上升受益明顯，而弱周期的行業(yè)如醫(yī)藥、公用事業(yè)等在通貨膨脹下降過程中受損較小，但不同于日韓股市，中國股市沒有發(fā)現(xiàn)支持在整個通貨膨脹期間非周期性行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于周期性行業(yè)的證據(jù)。

四、計量研究

1.樣本與數(shù)據(jù)

根據(jù)費雪效應理論，名義利率會隨預期通貨膨脹率/物價水平的變動作一對一的調(diào)整，而實際利率則僅受資本生產(chǎn)率、時間偏好和風險偏好等實質(zhì)因素影響，與通貨膨脹率無關(guān)，公式表示為:

其中，Rt為t期名義利率，it為t期實際利率，πt為預期的平均通貨膨脹率。股票代表有形或者實際資產(chǎn)的所有權(quán)，可以作為通貨膨脹的一種保值手段。實際上，一般可認為名義股票收益等于實際收益率與預期通貨膨脹率之和，這樣，(1)式可近似為:

實證研究中一般采用下面的方程來檢驗費雪效應:

其中，α和β是待估參數(shù)。本文選取滬深300一級行業(yè)分類股價指數(shù)為樣本，包括材料(CL)、能源(NY)、電信(DX)、工業(yè)(GY)、公用事業(yè)(GYSY)、金融(JR)、可選消費(KX)、消費(XF)、信息(XX)和醫(yī)藥(YY)等十大行業(yè)，并以消費者價格指數(shù)(CPI)月度同比漲幅表示通貨膨脹率，樣本期為2002年2月至2011年7月，數(shù)據(jù)均源自Wind資訊系統(tǒng)。股票收益采用對數(shù)收益率計算:

其中，Rt為t期的行業(yè)指數(shù)收益率，Pt為t期的行業(yè)股價收盤指數(shù)。樣本變量的描述性統(tǒng)計如表1所示，行業(yè)收益率呈非正態(tài)性，偏度指標顯示樣本變量正偏、負偏特征不盡相同，不同行業(yè)收益分布存在一定差異。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

相關(guān)分析表明，CPI與行業(yè)股票收益率序列均呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)介于－0.25—－0.10之間，其中CPI與電信行業(yè)股票收益之間相關(guān)系數(shù)為－0.10，絕對值最小;CPI與可選消費行業(yè)股票收益之間相關(guān)系數(shù)為－0.25，絕對值最大(如表2所示)。

表2 變量間的相關(guān)關(guān)系

2.回歸分析

從回歸分析結(jié)果(如表3所示)來看，主要有以下特點:(1)各行業(yè)回歸模型中通貨膨脹率的系數(shù)估計值均為負，表明行業(yè)股票收益與通貨膨脹率之間呈負相關(guān)關(guān)系，不支持費雪理論，與靳云匯和于存高、剛猛和陳金賢、郭建軍、程文衛(wèi)的研究結(jié)論一致[11－15]。(2)不同行業(yè)股票收益序列與通貨膨脹率之間系數(shù)估計值的顯著性水平存在明顯差異，其中可選消費的系數(shù)估計值在1%的水平下顯著，工業(yè)、金融、信息和醫(yī)藥行業(yè)在5%的水平下顯著，材料、能源和公用事業(yè)在10%的水平下顯著，而電信、消費行業(yè)的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上不顯著。總體上，樣本序列與通貨膨脹率之間呈不同程度的負相關(guān)關(guān)系，但不同行業(yè)之間這種相關(guān)性存在較大差異，在一定程度上表明通貨膨脹背景下股票市場存在行業(yè)分化現(xiàn)象。

表3 回歸分析結(jié)果

3.分段樣本分析

將全部樣本劃分為五個子樣本:①2002年2月—2004年9月(32個觀測值);②2004年10月—2006年4月(19個觀測值);③2006年5月—2008年3月(23個觀測值);④2008年4月—2009年8月(17個觀測值);⑤2009年9月—2011年7月(23個觀測值)。子樣本①、③、⑤為通貨膨脹上升期，子樣本②、④為通貨膨脹下降期?；貧w模型中的系數(shù)估計結(jié)果見表4所示，主要得到以下結(jié)論:首先，子樣本①、②各回歸系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著，子樣本①的分析結(jié)果中材料、電信、公用事業(yè)、消費系數(shù)估計值為正，子樣本②的分析結(jié)果中工業(yè)和信息行業(yè)的系數(shù)估計值也為正，表現(xiàn)為股票收益與通貨膨脹之間弱正相關(guān)，其余估計值均為負，顯然，在這兩個子樣本期間不同行業(yè)股價與通貨膨脹關(guān)系存在顯著差異。其次，子樣本③、④、⑤部分行業(yè)的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上顯著，不同于子樣本①、②，例如，子樣本③中工業(yè)、金融和可選消費和醫(yī)藥四個行業(yè)的系數(shù)估計值在10%的水平下顯著，子樣本④中材料和可選消費行業(yè)的系數(shù)估計值在5%的水平下顯著，且工業(yè)、消費、信息和醫(yī)藥在10%的水平下顯著，而子樣本⑤中僅信息和醫(yī)藥兩個行業(yè)分別在5%和10%的水平下顯著，表明不同時期通貨膨脹對不同行業(yè)股票價格的影響存在差異。最后，即使是對于同一行業(yè)，在不同時期其受通貨膨脹的影響也并不相同，例如，工業(yè)系數(shù)估計值在子樣本①、②和⑤中均不顯著，而子樣本③、④中均在統(tǒng)計上顯著。分段子樣本檢驗進一步證明，通貨膨脹對不同行業(yè)股票收益的影響存在差異，且在不同時期這種差異具有不同特征。

表4 分段子樣本分析結(jié)果

4.擴展模型分析

基于穩(wěn)健性的考慮，本文還引入工業(yè)增加值增速、金融機構(gòu)新增人民幣貸款分別代表實體經(jīng)濟和宏觀金融狀況的指標，作為控制變量，進行多元回歸分析:

上式中Gyzst、Loant分別代表工業(yè)增加值增速和金融機構(gòu)新增人民幣貸款，二者經(jīng)過標準化處理如表5所示，與(3)式回歸分析結(jié)果相比，在引入控制變量后各行業(yè)與通貨膨脹率之間仍然呈負相關(guān)關(guān)系，其中電信、消費行業(yè)中的系數(shù)估計值仍保持在統(tǒng)計上不顯著，材料、工業(yè)、公用事業(yè)、金融、可選消費等五個行業(yè)保持原來的統(tǒng)計顯著性水平，其余三個行業(yè)系數(shù)估計值的顯著性水平有所變化，能源的統(tǒng)計顯著性水平由10%升至5%，醫(yī)藥由原來在10%水平下顯著變?yōu)榻y(tǒng)計上不顯著，消費的統(tǒng)計顯著性水平由原來的5%降為10%。從結(jié)果來看，不同行業(yè)間πt的系數(shù)估計值及其統(tǒng)計顯著性水平存在明顯差異，Gyzst、Loant的系數(shù)估計值和統(tǒng)計顯著性情況也存在較大差異，再次證實通貨膨脹會引發(fā)股票市場產(chǎn)生行業(yè)分化現(xiàn)象。

表5 擴展模型分析結(jié)果

五、主要結(jié)論

直觀上，通貨膨脹對股票市場表現(xiàn)出雙重效應，既可能刺激股市又可能壓抑股市。當通貨膨脹對股票市場的刺激作用大時，股價走勢與通貨膨脹的趨勢一致;而當通貨膨脹程度劇烈、壓抑作用大時，股價走勢與通貨膨脹的趨勢相反。本文研究表明，樣本期內(nèi)樣本序列與通貨膨脹率之間呈現(xiàn)不同程度的負相關(guān)關(guān)系，但不同行業(yè)受通貨膨脹的影響存在較為顯著的差異，通貨膨脹指標對可選消費、工業(yè)、金融、信息和醫(yī)藥行業(yè)股價的解釋力最為顯著，材料、能源和公用事業(yè)受通貨膨脹的影響也較為明顯，而電信、消費行業(yè)的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上不顯著。在通貨膨脹的不同階段，部分行業(yè)可能在通貨膨脹中利潤受損，部分則可能從中獲益，致使股價走勢會出現(xiàn)明顯分化?？傮w上，強周期的行業(yè)如金融、能源和材料等隨著通貨膨脹上升受益明顯，而弱周期的行業(yè)如醫(yī)藥、公用事業(yè)等在通貨膨脹下降過程中受損較小。在不同時期，各行業(yè)股價與通貨膨脹之間的關(guān)系存在不同特征。

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