段嘉友

(蘇州大學 商學院， 江蘇 蘇州 215006)

貨幣政策是指中央銀行為了實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總合.而貨幣政策工具，主要有公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導等.在我國，最被民眾所熟悉的貨幣政策工具就是存款準備金率及利率政策[1].

近年來,隨著一系列宏觀經(jīng)濟政策的出臺，我國的國民經(jīng)濟始終處于快速增長通道，工業(yè)生產(chǎn)高速發(fā)展，政府投資旺盛，居民收入、企業(yè)利潤和政府財政收入均有大幅度增長.2010年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值39.79萬億元，增長10.3%；同時居民消費價格指數(shù)(CPI)上漲3.3%.針對目前的貨幣流動性偏多、民間融資混亂、消費價格指數(shù)漲幅上升的形勢，我國的貨幣政策也開始從“適度寬松”轉(zhuǎn)為“從緊”.從2010年起，政府對銀行的信貸增量監(jiān)管增加，隨著銀監(jiān)會相關規(guī)定的出臺，對于信貸資金流向也開始從嚴把控.房地產(chǎn)業(yè)與政府的博弈進入最后緊要關頭，央行多次加息和提高準備金率，利率和商業(yè)銀行準備金率進入近年少有的高位.那么，這一系列的貨幣政策的出臺，能否拯救中國經(jīng)濟，實現(xiàn)貨幣政策最初的目的,本文將對以往數(shù)據(jù)進行分析，從貨幣政策工具選取角度，對我國貨幣政策的有效性進行研究.

1 我國貨幣政策工具的有效性實證分析

1.1 變量選取

假設貨幣供給為外生變量，中央銀行在實施貨幣政策中所運用的政策工具無法直接作用于最終目標，此間需要有一些中間環(huán)節(jié)來完成政策傳導的任務.因此，貨幣政策是否有效一般可以通過貨幣政策的中介目標(長期利率、貨幣供應量和貸款量等)能否影響最終目標(穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、促進經(jīng)濟增長)來判斷[2].在衡量貨幣政策效果之前，需要明確我國貨幣政策的最終目標以及中介目標，并在此基礎上選擇相關的變量作為衡量指標.

1) 貨幣政策最終目標.貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長.在貨幣幣值不穩(wěn)定時，貨幣政策目標是以保持貨幣幣值穩(wěn)定為主；當貨幣幣值相對穩(wěn)定時，貨幣政策目標應當以促進經(jīng)濟增長為主要目標.

2) 貨幣政策中介目標.1996年,中國人民銀行正式把貨幣供給量作為貨幣中介目標.本文選擇廣義貨幣供給量(M2)作為貨幣政策中介目標的量化指標.

1.2 數(shù)據(jù)說明

本文中GDP、M2的數(shù)據(jù)均取自中國人民銀行統(tǒng)計季報，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996年第一季度到2010年第四季度.為了消除數(shù)據(jù)中的異方差，本文對實際GDP和M2分別取對數(shù)，得到lgGDP、lgM2，結(jié)果見表1.

表1 1996年一季度至2011年二季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值及貨幣供應量

1.3 實證分析

1) 單位根檢驗(Unit foot test).一般來講，由于經(jīng)濟系統(tǒng)慣性的作用，經(jīng)濟時間序列往往存在著前后依存關系，這種前后依存關系是經(jīng)濟時間序列預測的基礎.單位根檢驗是判斷時間序列平穩(wěn)性最常用的方法，本文將運用ADF檢驗法，分別對變量lgGDP、lgM2進行單位根檢驗.

從檢驗結(jié)果可得到，季度國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值(lgGDP)存在單位根，是非平穩(wěn)序列.類似地，可證明lgM2也是非平穩(wěn)序列.

為了得到lgGDP序列的單整階數(shù)，對原序列進行一階差分，得到新序列ΔlgGDP，繼續(xù)進行單位根檢驗,可得出結(jié)論：季度國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值(lgGDP)差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，也即lgGDP序列是一階單整即lgGDP～I(1).采用同樣的方法，可以證明lgM2也是一階單整的即lgM2～I(1).

2) 協(xié)整分析.協(xié)整是指多個非平穩(wěn)經(jīng)濟變量的某種線型組合是平穩(wěn)的.采用EG兩步法來檢驗lgGDP和lgM2這兩個變量之間是否存在協(xié)整關系.

第一步,以lgGDP為被解釋變量，lgM2為解釋變量，用OLS法進行回歸，回歸模型為

lgGDP=4.695 007+0.453 042lgM2+et.

(1)

第二步,對回歸生成的殘差進行單位根檢驗，如果殘差不存在單位根，則可以認為上述兩個變量存在協(xié)整關系. 使用數(shù)學軟件Eviews 5.0進行分析檢驗后輸出如下：

從輸出結(jié)果可以看出lgGDP與lgM2之間存在協(xié)整關系，即lgGDP與lgM2之間存在長期穩(wěn)定的關系.從式(1)可以進一步得出lgGDP與lgM2之間呈正相關關系，即貨幣供給量對經(jīng)濟增長有促進作用，而且貨幣投放量每增加1%，會促進經(jīng)濟增長0.45%.

3) 誤差修正模型(error correction model，ECM).誤差修正模型是一種具有特定形式的計量經(jīng)濟模型.如果變量之間存在長期穩(wěn)定關系，那么這種長期穩(wěn)定的關系是在短期動態(tài)過程的不斷調(diào)整下得以維持的.ECM模型可很好地消除虛假回歸.

由式(1)可以得到誤差修正項

et= lgGDP-4.695 007-0.453 042lgM2.

(2)

為了研究貨幣供給量與經(jīng)濟增長之間的短期動態(tài)關系，以ΔlgGDP為被解釋變量，以et-1(作為非均衡誤差)、ΔlgM2及其各期滯后為解釋變量，利用OLS法進行估計.選取ΔlgM2的滯后期為3，得到回歸結(jié)果為ΔlgGDP=-0.106 296ΔlgM2(-1)-0.009 826ΔlgM2(-2)+0.065 837ΔlgM2(-3)-0.723 522et-1.可以看出，滯后一期和滯后兩期的貨幣供給增量和本期的經(jīng)濟增長呈負相關關系，而滯后三期的貨幣供給量增長與經(jīng)濟增長呈正相關關系，這說明我國貨幣政策存在半年以上的時滯.造成時滯的原因可能有預期因素、制度因素，另外，貨幣供應量的調(diào)整是一個動態(tài)過程，這也是造成政策時滯的原因之一.

2 影響我國貨幣政策工具選擇及實施效果的主要因素

2.1 央行獨立性不強

首先，央行的目標獨立性不強.《中華人民共和國銀行管理條例》在條例頒布之初就將制定穩(wěn)定貨幣、發(fā)展經(jīng)濟的雙重目標作為我國貨幣政策的最終目標.而在經(jīng)濟實踐中，最終形成的操作結(jié)果往往是放棄了貨幣的穩(wěn)定而單方面地滿足經(jīng)濟增長.其最終的結(jié)果就是我國居高不下的CPI水平和經(jīng)濟的周期間差異水平過大.而1995年新頒布的《中國人民銀行法》還是具有雙重目標傾向，其政策目標主張為“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”[3].

其次，我國央行在經(jīng)濟上不夠獨立.對于通常的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家來說，中央銀行的獨立性標準應該包括以下四個方面：第一，央行是否能夠獨立控制貨幣政策的三大工具；第二，能否在法律上直接限制中央銀行直接從政府進行融資；第三，是否在法律上直接禁止政府通過中央銀行進行直接融資；第四，中央銀行在采用貨幣政策三大工具時，是否受到政府政策性干預.雖然人民銀行早在20世紀90年代末就已經(jīng)具備了三大貨幣政策工具，但是因為央行在行政職級上低于國務院，因此，許多“重大貨幣政策”需要得到國務院的認可，這無疑削弱了央行對于貨幣政策工具的控制權(quán)，從而導致了政策外部時滯的增加，削弱了政策的及時性.

2.2 缺乏完善的國債市場

在一個成熟的經(jīng)濟體中，使用最為廣泛的貨幣政策工具為公開市場操作，政府通過在公開市場上發(fā)行與回購債券，從而達到對貨幣供給量進行調(diào)整的目的.而這一工具在我國卻無法充分使用，其原因很大一部分在于我國國債市場問題嚴重，公開市場業(yè)務無法順利運作.

一方面，我國的國債規(guī)模以及結(jié)構(gòu)均不合理，大多數(shù)國債屬于中期國債，而便于交易的短期國債和長期國債較少.這就導致了央行通過發(fā)行與回購政府債券缺乏了一定的基礎條件，無法達到調(diào)整貨幣供給量的效果.另外，這種債券結(jié)構(gòu)還導致了我國國債無法充分支持國家建設，增加融資成本.在我國，國債的持有者很大一部分是個人客戶，而非機構(gòu)客戶，這就造成了國債的流動性不足.這部分持有者大部分都是選擇追逐比儲蓄更高的利率，持有憑證式國債后到期兌現(xiàn).

另一方面，計劃因素過多，證券市場的運行機制受到扭曲.表現(xiàn)為：首先，資本市場的架構(gòu)受到影響，股票市場與債券市場被人為地分割，使得原本可互補的兩個市場分割開.其次，每個市場均有不同的行政主管部門直接管理，不利于信息的交流.再次，由于政策的制定由各個職能部門自行決定，缺乏必要的協(xié)調(diào)與組織.最后，資本市場的運行受到計劃機制的影響，金融證券、企業(yè)債券、股票等的發(fā)行需要層層上報審批，使得工具的使用效率大幅度降低.

2.3 通過信貸渠道無法有效控制貨幣總量

在我國，信貸政策仍然是傳導我國貨幣政策的主要渠道.信貸渠道傳導的效果取決于完善的金融組織體系以及金融機構(gòu)市場化的信貸行為.我國金融組織以及金融的市場化仍然不夠完善.盡管政府試圖通過信貸政策來影響貨幣供給量，但是大量民間資本的存在，小額貸款公司、融資性擔保機構(gòu)以及非法的高利貸問題仍然沒有陽光化.這就導致我國金融體系的不透明，影響了貨幣政策的有效實施[4].央行雖然能在宏觀上控制商業(yè)銀行等機構(gòu)的貸款投放速度，但是對于散落在民間的大量資本，卻無法控制.這就反而導致了市場資金價格的大漲，使得那些真正需要資金的企業(yè)無法承受融資成本，大量資金進入高風險行業(yè).

3 提高我國貨幣政策效果的對策

3.1 確立央行制定政策的獨立性

增強我國央行獨立性是提高貨幣政策有效性的制度保障，也是首當其沖的問題.

首先，應該明確我國的貨幣政策的最終目標在于“穩(wěn)定幣值”，而不是穩(wěn)定幣值與經(jīng)濟發(fā)展兩者并存.

其次，要明晰人民銀行與政府之間關于貨幣政策決策和操作的權(quán)利與責任，提高人民銀行的經(jīng)濟獨立性.考慮到我國的實際情況，政府不可能在短期內(nèi)賦予人民銀行完全的貨幣政策決策權(quán)，在這種情況下，權(quán)責的劃分就直接關系到貨幣政策的效率.對此，國務院控制的“重大事項”必須有清晰的界限.由于人民銀行和國務院相比具有明顯的技術優(yōu)勢，明確人民銀行可以自主決策的項目，才能使其在自己的職能范圍內(nèi)最大限度地發(fā)揮操作的自主性，提高貨幣政策的效力.而國務院對不能放權(quán)的“重大事項”也必須及時審批，從而縮短貨幣政策的外部時滯.

最后，還要提高貨幣政策的透明度.透明度有利于規(guī)則的實施，對政府和中央銀行都能起到約束作用.出于對自身信譽度的重視和保護，無論是政府還是中央銀行都會盡力做好已經(jīng)對外公布的政策計劃.而政策的不穩(wěn)定因素通常來自預期以外的沖擊.同時，透明度對于中央銀行的獨立性也是一種保障，如果能在制度上明確中央銀行的權(quán)責范圍，就能在既定的獨立性框架下自由施展技術上的優(yōu)勢.再者，提高貨幣政策的透明度有助于公眾形成合理預期，能在貨幣政策傳導的全過程上提高貨幣政策的有效性.

3.2 完善金融市場

貨幣政策的調(diào)控主要應該立足于公開的金融市場交易.完備的金融市場是進行公開市場交易的先決條件，也是提高我國貨幣政策有效性的必要條件.目前我國貨幣市場的廣度與深度均不足.要加強貨幣政策傳導的力度，就要擴大銀行間市場交易的范圍，在此基礎上進一步統(tǒng)一貨幣市場，使票據(jù)貼現(xiàn)市場成為企業(yè)和金融機構(gòu)開展短期融資活動的主要場所.同時還應該完善我國的國債市場，將國債利率的市場化推上議事日程，為中央銀行進行公開市場買賣創(chuàng)造有利條件.

在資本市場方面，政府應進一步加強信息披露的有效監(jiān)督機制，使資本市場的運作走上正軌.另外,合理而科學的證券價格定價機制也要完善，只有這樣，股市才能真正成為經(jīng)濟的晴雨表.還應規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，完善中小企業(yè)的多層次融資機制，同時規(guī)范大型上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人結(jié)構(gòu)，減少政策行為.

3.3 推進利率市場化

根據(jù)我國的實際情況，應該階段性有步驟地建立以央行公布利率為基礎，根據(jù)市場貨幣需求量來決定金融機構(gòu)的存貸款利率水平的利率定價體系.要實現(xiàn)這點，就必須采取如下措施：首先是推進貨幣市場的利率定價體系，形成貨幣市場的市場化利率信號，使得利率真正成為反映資金供求關系的均衡表.其次是要進一步放開貼現(xiàn)率的浮動范圍，進而擴大貸款利率的可浮動范圍，同時也應當允許居民與企業(yè)的存款利率有所浮動，減少類似2010年的銀行理財產(chǎn)品亂象.再次是變化央行的利率控制機制與手段，建立健全的利率調(diào)控環(huán)境.最后就是逐步將我國貨幣政策的中介目標從原本的貨幣供應量調(diào)整到市場利率.

參考文獻：

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