【摘 要】自2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，香港聯(lián)系匯率制度面臨新的考驗(yàn)。文章通過(guò)分析后金融危機(jī)時(shí)代關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度的主要爭(zhēng)議，得出結(jié)論：在香港聯(lián)系匯率制度中加入人民幣因素是其未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)和方向，而現(xiàn)階段的政策重點(diǎn)應(yīng)是進(jìn)一步加強(qiáng)兩地協(xié)商和配合，共同推進(jìn)港元匯率制度的平穩(wěn)與協(xié)調(diào)運(yùn)作。
　　【關(guān)鍵詞】聯(lián)系匯率制度 金融危機(jī) 人民幣升值
　　
　　香港聯(lián)系匯率制度從1983年實(shí)施至今，對(duì)維持港元幣值穩(wěn)定和香港經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展起到了積極作用。但是，香港聯(lián)系匯率制度也一直存在著缺陷和弊端，在不同經(jīng)濟(jì)周期和環(huán)境下，有不同的表現(xiàn)。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際投機(jī)資金大量出入香港，使香港聯(lián)系匯率制度再次承受了新的壓力。
　　一 金融危機(jī)后香港聯(lián)系匯率制度經(jīng)受新的考驗(yàn)
　　香港聯(lián)系匯率制既不同于“釘住制”，也不同于典型的固定匯率制。聯(lián)系匯率制規(guī)定的1美元兌7.8港元的固定匯率只適用于發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)鈔準(zhǔn)備規(guī)定，以及發(fā)鈔行與非發(fā)鈔行之間的港元與美元交易。在香港外匯市場(chǎng)上的港元與美元交易并不受此約束，匯率由市場(chǎng)供求力量決定。所以，香港實(shí)際上存在兩種匯率，一種是固定的發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)行匯率，另一種是自由浮動(dòng)的市場(chǎng)匯率。港元對(duì)美元匯率的穩(wěn)定性，或者市場(chǎng)匯率與官方匯率的趨同性，主要是由“套戯”機(jī)制所維持。通過(guò)“套戯”機(jī)制的套匯和套利功能，使港元匯率自動(dòng)得到調(diào)節(jié)，始終保持在聯(lián)系匯率附近波動(dòng)。
　　本次全球金融危機(jī)發(fā)生后，香港與其他新興市場(chǎng)一起成為全球資金避險(xiǎn)地，資金大量流入香港，對(duì)香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)較大的影響。據(jù)香港金管局統(tǒng)計(jì)，從2008年第四季度到2010年年底，共有約6500億港元資金流入香港，導(dǎo)致香港股市、房市暴漲，港元對(duì)美元急劇升值。為穩(wěn)定聯(lián)系匯率，香港金管局不得不動(dòng)用外匯資金以買美元、沽港元的方式干預(yù)匯市。但2011年以來(lái)，香港市場(chǎng)出現(xiàn)了資金流出的跡象，港元對(duì)美元匯率開始呈現(xiàn)持續(xù)偏軟的趨勢(shì)。至此，金融危機(jī)后香港經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的不一致、香港低利率與資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的矛盾、周邊國(guó)家與新興市場(chǎng)加息對(duì)香港資本流動(dòng)的影響等一系列新的矛盾，再次集中反映在香港聯(lián)系匯率上。
　　二 后金融危機(jī)時(shí)代關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度的主要爭(zhēng)議
　　香港經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境自回歸以來(lái)出現(xiàn)了重大變化，聯(lián)系匯率制度存廢問題曾有過(guò)多次爭(zhēng)議。本次金融危機(jī)席卷全球，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到不同程度的影響，各界對(duì)香港聯(lián)系匯率制度可能發(fā)生改變的議論也再次出現(xiàn)。
　　1．如何在維持匯率穩(wěn)定和獨(dú)立貨幣政策之間做出選擇
　　根據(jù)“三元悖論”，任何貨幣制度只能在貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)三者中取其二。香港不可能放棄資金自由港的地位，要維持匯率穩(wěn)定，就意味著必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。在聯(lián)系匯率制度下，香港等同直接從美國(guó)輸入貨幣政策，利率基本上只能跟隨美國(guó)。
　　一方面，隨著內(nèi)地與香港“個(gè)人游”及CEPA的簽訂和落實(shí)，兩地聯(lián)系日益緊密，加上中國(guó)內(nèi)地資本賬戶循序開放，香港經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)景氣更趨一致，因此，部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，美國(guó)利率政策已不能針對(duì)香港本身的經(jīng)濟(jì)狀況，尤其在資金回流香港的情況下，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行零利率政策甚至可能加大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)幅度。另一方面，在1974～1983年香港實(shí)行浮動(dòng)匯率期間，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)動(dòng)蕩，也就是說(shuō)，獨(dú)立的貨幣政策是否足以讓香港這個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體隔離于外圍市場(chǎng)的沖擊，還是一個(gè)很大的疑問。
　　2．如何在穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定內(nèi)部?jī)r(jià)格之間做出選擇
　　實(shí)行聯(lián)系匯率制度令香港競(jìng)爭(zhēng)力調(diào)整的重任全落于物價(jià)變化之上，通脹起伏對(duì)投資及消費(fèi)都可能帶來(lái)消極影響，不利于香港經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。以1997年亞洲金融危機(jī)為例，香港金管局為保匯率而抽高港元拆息，導(dǎo)致香港其后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的通縮及高失業(yè)時(shí)期。但是，放棄外在價(jià)值（匯率）為政策標(biāo)的又不會(huì)自動(dòng)帶來(lái)內(nèi)在價(jià)值（通脹）的穩(wěn)定，匯率大起大落反而可能引發(fā)投機(jī)者聚集并造成推波助瀾的破壞力，對(duì)香港高度外向型經(jīng)濟(jì)體的沖擊更大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)又將反過(guò)來(lái)影響物價(jià)穩(wěn)定，因此，穩(wěn)定匯率未必可以達(dá)到平抑物價(jià)波幅的目標(biāo)。
　　3．港元貶值是否會(huì)阻礙離岸人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展
　　將美元對(duì)港元匯率固定于7.75～7.85，意味著美元對(duì)其他貨幣的波動(dòng)會(huì)直接反映在港元對(duì)其他貨幣匯率上。當(dāng)港元對(duì)人民幣貶值，中資企業(yè)赴香港集資再調(diào)回內(nèi)地、置業(yè)者申請(qǐng)人民幣按揭、零售投資者以人民幣繳付保單等，都需要承受匯兌損失，削減其參與意愿，阻礙香港人民幣離岸中心的發(fā)展。但也有論者認(rèn)為，香港要發(fā)展人民幣離岸中心需要眾多條件配合，匯率變動(dòng)只是其中影響相對(duì)較輕的一項(xiàng)。在20世紀(jì)六七十年代，倫敦亦在美元強(qiáng)勢(shì)的背景下發(fā)展成為離岸美元中心。因此，港元對(duì)人民幣的有序貶值應(yīng)不至于成為香港發(fā)展人民幣離岸中心的阻力。
　　三 相關(guān)政策建議及結(jié)論
　　聯(lián)系匯率制度是香港客觀經(jīng)濟(jì)條件的產(chǎn)物，也是香港的基本“港策”，得到了香港政府其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有力支持和配合，從鞏固香港國(guó)際金融中心地位的角度考慮，放棄港元聯(lián)系匯率制度的時(shí)機(jī)還不成熟，在較長(zhǎng)一段時(shí)間里，港元與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度仍是香港社會(huì)較好的選擇。現(xiàn)階段政策重點(diǎn)應(yīng)是進(jìn)一步加強(qiáng)兩地的協(xié)商和配合，共同推進(jìn)港元匯率制度的平穩(wěn)與協(xié)調(diào)運(yùn)作。具體而言，本文給出以下三點(diǎn)政策建議。
　　第一，香港匯率制度的選擇。取決于香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)特征。作為一個(gè)細(xì)小的開放經(jīng)濟(jì)體，香港在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)方面受發(fā)達(dá)國(guó)家影響較大，目前香港與內(nèi)地并不具備形成一個(gè)最優(yōu)貨幣區(qū)的條件。因此，聯(lián)系匯率制度仍然是目前香港應(yīng)堅(jiān)持的匯率制度。任何過(guò)早讓港元與美元脫鉤，或人為加快港元與人民幣融合的意圖都不利于香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，更有可能危及香港金融中心的地位。為此，中央政府應(yīng)一如既往地在輿論上和行動(dòng)上對(duì)香港金管局捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度的行動(dòng)給予必要的支持。
　　第二，增加港元與人民幣之間的功能交往或接觸面。人民幣改革，走向自由兌換，以及最終成為國(guó)際貨幣，是一個(gè)分步漸進(jìn)的過(guò)程，每一步變革都會(huì)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)和金融帶來(lái)影響和機(jī)遇。在其過(guò)程中，香港的金融體系和貨幣制度都需及時(shí)做出反應(yīng)，以適應(yīng)環(huán)境變化及抓住機(jī)遇，擴(kuò)大兩幣的交往，潤(rùn)滑兩幣的價(jià)值關(guān)系，為處理未來(lái)兩幣之間更緊密的聯(lián)系做好技術(shù)準(zhǔn)備。
　　第三，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度思考，應(yīng)適當(dāng)保持香港人民幣市場(chǎng)和港元市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立。重點(diǎn)加強(qiáng)在香港流通的人民幣現(xiàn)鈔的管理，防止人民幣現(xiàn)鈔對(duì)港元匯率帶來(lái)的過(guò)度沖擊。必要時(shí)可利用內(nèi)地與香港貨幣互換安排，為香港提供人民幣資金支持，并解決兩個(gè)市場(chǎng)利差過(guò)大的問題。在確保金融安全的前提下，適度加快人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展。擴(kuò)大人民幣在香港的功能，如爭(zhēng)取早日在香港發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)、交易的股票，在香港開發(fā)新的人民幣金融產(chǎn)品和市場(chǎng)，擴(kuò)大人民幣在香港貿(mào)易和金融活動(dòng)中的用途，為港元與人民幣未來(lái)的自然融合提供成熟的條件。
　　參考文獻(xiàn)
　?。?］McKinnon R I. Money and Capital in Economic Development ［M］.Washington D. C. : The Brookings Institution， 1973．
　?。?］S