【摘 要】中國股市在發(fā)展的過程中存在著波幅較大的特點(diǎn)，中國股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，與中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長不相符，特別是近幾年，流動(dòng)性過剩的出現(xiàn)，對(duì)中國股市造成巨大沖擊?；谶@個(gè)特點(diǎn)，本文以流動(dòng)性過剩為視角研究了中國股市的內(nèi)在波動(dòng)。
　　【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性過剩 M1 股市波動(dòng)
　　
　　一 引言
　　中國股票市場自成立起，短短十幾年間經(jīng)歷了數(shù)次大起大落，一直處于劇烈的波動(dòng)狀態(tài)。2000～2004年，五年間中國股市連續(xù)下跌一直處于低迷期；2005年，中國股市情況有所緩和，但依舊未擺脫熊市的狀況；2006～2007年，中國股市經(jīng)過股改后出現(xiàn)了大幅上升；2008年受美國次貸危機(jī)的影響，中國股市出現(xiàn)了大幅下跌的現(xiàn)象；2009年，在4萬億元巨額投資的推動(dòng)下中國股市出現(xiàn)大幅上升；2010年，中國股市又再次出現(xiàn)下挫現(xiàn)象。
　　中國股市的大幅波動(dòng)引起了國內(nèi)眾多學(xué)者的關(guān)注。一些學(xué)者以貨幣供應(yīng)量為出發(fā)點(diǎn)，如李文軍（2002）、余明（2003）、劉煌松（2004）、陳曉莉（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股指波動(dòng)相互作用，在短期內(nèi)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量互為因果關(guān)系，流動(dòng)性過剩對(duì)股市價(jià)格存在推動(dòng)作用。其他一些學(xué)者以影響股票市場價(jià)格的渠道為視角，如劉劍、謝朝華（2003）研究貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票市場價(jià)格的影響；另外，還有一些學(xué)者運(yùn)用相關(guān)模型分析了流動(dòng)性過剩對(duì)股票價(jià)格的影響，如閆慶悅、張軻（2007）運(yùn)用IS-LM模型分析了貨幣流動(dòng)性對(duì)股票類金融資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制。2006年，中國貨幣市場上出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性過剩現(xiàn)象，與此同時(shí)，國內(nèi)股票價(jià)格的出現(xiàn)大幅飆升。這一現(xiàn)象引起了國內(nèi)一些學(xué)者關(guān)注。趙恒想認(rèn)為，高儲(chǔ)蓄率引發(fā)的貨幣流動(dòng)性上升造成了我國股票市場的泡沫。許磊行則認(rèn)為，利率下降和外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致了貨幣供給的大幅增加，從而引起了股票價(jià)格非理性的上漲。林樂芬（2008）也發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性過剩對(duì)于股市繁榮具有助推作用，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣是中國股市“走?！钡膶?shí)體保證，股市與房市因其資金密集的特性一起承擔(dān)起過剩流動(dòng)性分流的主渠道。田菁（2008）從股票市場的供求角度分析流動(dòng)性過剩與股票價(jià)格泡沫的聯(lián)系機(jī)制，應(yīng)用VAR脈沖相應(yīng)函數(shù)曲線證明“反饋”放大了流動(dòng)性過剩的催化因素，推動(dòng)股市價(jià)格的上漲。另一些學(xué)者從實(shí)證的角度說明了流動(dòng)性過剩對(duì)股市的影響。
　　然而，在近期的理論研究中，特別是在實(shí)證方面，一些學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性過剩對(duì)股市影響呈負(fù)相關(guān)。而事實(shí)上，股市和流動(dòng)性過剩同向變化，顯示了資本市場與流動(dòng)性過剩明顯的正相關(guān)?；诖?，本文從實(shí)證的角度來研究流動(dòng)性過剩對(duì)股市的影響。
　　二 中國股市的特點(diǎn)
　　1．股市規(guī)模不斷擴(kuò)大
　　我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中包括國家股、法人股和個(gè)人股。長期以來，占全部股權(quán)1/3的個(gè)人股只能在二級(jí)市場上流通，而以國有股等形式體現(xiàn)的控股大股東股權(quán)被嚴(yán)格排除在流通市場之外。2005年，中國的股權(quán)分置改革調(diào)整了原有的市場估值與估值體系，逐步形成了產(chǎn)業(yè)投資和股票投資的套利機(jī)制。伴隨著預(yù)先約定的股權(quán)鎖定期的相繼解禁，中國股市迎來全流通時(shí)代，股市迅速擴(kuò)容。不論從成交金額還是從成交量來看，中國股市的規(guī)模都在不斷擴(kuò)大，2005年，中國股市的成交量為662373.2百萬股，成交金額為3166477.62百萬元；2008年成交量為2413139.49百萬股，成交金額為26711266.04百萬元；2009年，中國股市的成交量增長到5110700.49百萬股，成交金額為53598676.49百萬元。
　　2．股市波動(dòng)較大
　　近幾年，中國股市發(fā)展波幅較大。從表1中可看出，中國股市在經(jīng)歷了2006年超級(jí)大牛市后，在2008年出現(xiàn)了顯著的下跌情況，股市的成交量、成交金額分別從2006的1614522.62百萬股、9046888.99百萬元減少到2008年的2413139.49百萬股、26711266.04百萬元；上證指數(shù)從2675.474點(diǎn)下降到1820.81點(diǎn)，2009年，中國股市又出現(xiàn)大幅上升，成交量達(dá)到5110700.49百萬股，成交金額為53598676.49 百萬元，上證指數(shù)上升了1000多點(diǎn)。中國股市的這種大起大落不僅在上海有，在深圳也同樣出現(xiàn)。深證指數(shù)在2005年為278.75點(diǎn)，股改后的2007年，深證指數(shù)上升到1447.02點(diǎn)，突破了1000點(diǎn)；受美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，2008年中，股市
　　大跌，深證指數(shù)跌幅1000點(diǎn)；經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，中國股市迅速復(fù)蘇，2009年深證指數(shù)為1201.34。
　　3．股市總體發(fā)展呈上升趨勢(shì)
　　隨著中國經(jīng)濟(jì)長期高速的增長，中國股市近幾年也總體上呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，盡管股市這幾年也有所波動(dòng)，特別是2008年受美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響出現(xiàn)了大跌的情況，但相比于2005年以前，每一次的低點(diǎn)都比上一次低點(diǎn)要高。從表1中可看出，2004年，上證指數(shù)為1266.5點(diǎn)，深證指數(shù)為315.81點(diǎn)；2008年，中國股市上證指數(shù)和深證指數(shù)分別下降到1820.81點(diǎn)和553.3點(diǎn)，但從數(shù)值上來看卻遠(yuǎn)高于2004年。2009年，上證指數(shù)已高達(dá)3000多點(diǎn)。同時(shí)，2005～2007年上海和深圳平均市盈率處于不斷上升的趨勢(shì)。2006年，經(jīng)過股改后上海平均市盈率達(dá)到927.19點(diǎn)，深圳平均市盈率達(dá)到為987.42點(diǎn)，遠(yuǎn)高于平均世界水平。2008年，美國次貸危機(jī)導(dǎo)致中國股市出現(xiàn)了暴跌的現(xiàn)象，上海、深圳平均市盈率出現(xiàn)了大幅下降分別為392.52點(diǎn)和469.11點(diǎn)。隨著次貸危機(jī)對(duì)中國股市影響的減弱，中國股市迅速恢復(fù)，成交量、成交金額均超過股改后2007年的最高值。2009年，上海和深圳平均市盈率雖與2007年的最高值有一定差距，但相比于2008年有了大幅的提升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2004年的200多點(diǎn)。
　　表1 中國證券市場概況表
　　年份成交量
　?。ò偃f股）成交金額
　　（百萬元）平均市盈率上證
　　指數(shù)深證
　　指數(shù)
　　上海深圳
　　2001315228.7638305.1837.7139.791645.97475.94
　　2002301619.4927990.4634.4336.971357.65388.76
　　2003416308.4032115.2736.5436.191497.04378.62
　　2004582773.2942333.9524.2324.631266.5315.81
　　2005662373.23166477.62274.37316.431161.06278.75
　　20061614522.629046888.99541.12609.382675.47550.59
　　20073640375.8746055622.12927.19987.425261.561447.02
　　20082413139.4926711266.04392.52469.111820.81553.3
　　20095110700.4953598676.49504.37773.483277.131201.34
　　數(shù)據(jù)來源：《中國金融年鑒2006》《中國金融年鑒2010》
　　三 流動(dòng)性過剩對(duì)中國股市的作用
　　股市走向受多種因素的影響，如通貨膨脹率的變化、利率的變化、公司盈利狀況的變化、公司分紅政策、股權(quán)變動(dòng)等因素的影響，但是，資金無疑是影響股市的一個(gè)重要因素，而流動(dòng)性過剩勢(shì)必是影響中國股票價(jià)格的一個(gè)重要因素。
　　1．過多的貨幣供應(yīng)量推動(dòng)中國股價(jià)攀升
　　我國流動(dòng)性過剩是一個(gè)長期積累的過程，擴(kuò)張性的貨幣政策促使了貨幣市場上貨幣供應(yīng)量的增多。2004年，央行出臺(tái)了貨幣信貸預(yù)期調(diào)控目標(biāo)為：M2、M1分別增長17%左右，全部金融機(jī)構(gòu)貸款增加26000億元左右。2005年，M2、M1分別增長15%左右，全部金融機(jī)構(gòu)貸款增加25000億元左右。2006年，M2、M1分別增長16%和14%左右，全部金融機(jī)構(gòu)貸款增加25000億元左右。到2007年，我國貨幣信貸預(yù)期調(diào)控目標(biāo)為：M2增長16%左右，全部金融機(jī)構(gòu)貸款增加29000億元左右。貨幣政策制定的貨幣供應(yīng)量預(yù)期的增長都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出經(jīng)濟(jì)增長率。過剩的資本在逐利的目的下勢(shì)必尋找新的投資場所，而中國資本投資市場的渠道不多，結(jié)構(gòu)過于單一，股市無疑是一個(gè)非常好的投資渠道。2005年，中國股權(quán)分置改革取得突破后，股票市場的流動(dòng)性增大，這正好為過剩的資本提供了一個(gè)有利可圖的場所。股市的活躍吸引新的資金的介入。如表2所示2004年第三季度，在上海證券市場上股票的交易量為1295904900股，交易金額為8234662298元；第四季度，股票交易量為830394900股，交易金額為4695701349元；2005年第四季度，股票交易量為2002793400股，交易金額為10196713857元。但是，到了2006年第四季度股票交易量為8676901200股，交易金額為59092790033元。2006年第四季度，上證指數(shù)以2675.474點(diǎn)收盤，比2004年高出1000多點(diǎn)，截至2007年第四季度，上證指數(shù)已高達(dá)5261.563點(diǎn)，比2006年同期高出近3000點(diǎn)；交易金額為133680401622元，比2004年同期上漲了2746.86%，比2006年同期上漲了126.22%。2006～2007年大量資金涌入股票市場，導(dǎo)致股票整體資金面的供需失衡，成交額同比大增，推動(dòng)股市節(jié)節(jié)攀升。在金錢的示范效應(yīng)下，大量過剩資金涌入股市，加劇了股票市場上供求關(guān)系失衡的狀況，對(duì)股票市場的價(jià)格起了推波助瀾的作用，以至于中國股市出現(xiàn)上證指數(shù)、深證成指一路狂飆的現(xiàn)象。
　　表2 上證綜合指數(shù)季度歷史交易表
　　時(shí)間季度收盤價(jià)交易量（股）交易金額（元）
　　2004第一季度1741.623161440430014187231876
　　2004第二季度1399.1628200829005567715011
　　2004第三季度1396.70012959049008234662298
　　2004第四季度1266.4968303949004695701349
　　2005第一季度1181.23610437790005371672145
　　2005第二季度1080.93813785959006406963194
　　2005第三季度1155.61414493481006959506603
　　2005第四季度1161.057200279340010196713857
　　2006第一季度1298.295266368580013957859443
　　2006第二季度1672.211498370760028588342410
　　2006第三季度1752.424412362850023462273270
　　2006第四季度2675.474867690120059092790033
　　2007第一季度3183.983894240060082999416766
　　2007第二季度3820.7038609998500104760685164
　　2007第三季度5552.3018063128500138811825672
　　2007第四季度5261.5637718703800133680401622
　　數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)
　　2．不同渠道的資金涌入中國股票市場抬升股價(jià)
　　隨著中國改革開放不斷深入及經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，使我國傳統(tǒng)貨幣供給渠道發(fā)生改變。目前，我國貨幣供應(yīng)量投放渠道主要有兩條，即外匯儲(chǔ)備和商業(yè)銀行的貸款。然而，外匯儲(chǔ)備的形成主要是通過以下三種途徑：一是經(jīng)常項(xiàng)目下的國際貿(mào)易順差；二是國際資本的流動(dòng)所形成的外商直接投資FDI；三是預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)向好，以及人民幣升值而涌入的國際熱錢。2006年，中國進(jìn)出口貿(mào)易額達(dá)到9690億美元，成為全球第三大貿(mào)易國，但進(jìn)出口貿(mào)易不平衡。2006年貿(mào)易順差達(dá)1774.7億美元，比2005年增長74%。雙順差的持續(xù)導(dǎo)致中國的外匯儲(chǔ)備近年來迅速增長。2006年11月，外匯儲(chǔ)備突破了1萬億美元，成為全世界外匯儲(chǔ)備最多的國家。至2008年12月，我國的外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到1.94萬億美元。在我國現(xiàn)行的結(jié)售匯體制下，外匯統(tǒng)一被央行購買從而放出本幣，給中國流動(dòng)性過剩帶來巨大的壓力。同時(shí)過多的外幣供給也給外匯市場帶來了很大的沖擊。在外匯市場上，外幣持續(xù)供大于求，人民幣匯率被迫不斷上升。在人民幣升值的預(yù)期下，境外資本通過各種渠道流入中國，搶購以人民幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，以期未來人民幣的升值而使其購買的資產(chǎn)價(jià)值上升從而獲利。這種投機(jī)熱錢的大量存在成為推動(dòng)股票價(jià)格持續(xù)走高的重要原因，同時(shí)，國內(nèi)的投機(jī)資本的不斷跟進(jìn)也在很大程度上推動(dòng)了股票價(jià)格的不斷高漲。
　　然而，外國投機(jī)資金的進(jìn)入是以獲得雙重回報(bào)為目的的，并不會(huì)被動(dòng)地等待升值。相反，其會(huì)在股票市場上加大運(yùn)作，拉動(dòng)股價(jià)的高漲，吸引源源不斷的外國投機(jī)資金的流入。同時(shí)，中國不斷擴(kuò)大的外貿(mào)順差導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)不斷增加，這些資金在股票市場高漲的情況下也流入股票市場，進(jìn)一步拉動(dòng)股票市場高漲，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大。國家為了防止流動(dòng)性的劇烈增加不得不采取緊縮措施，例如，發(fā)行央行票據(jù)，提高法定準(zhǔn)備金率和利率，但是這些措施都沒有辦法從根本上解決流動(dòng)性過剩的問題，因而央行只有采取高利率政策，但這又進(jìn)一步增加了人民幣升值的壓力。在人民幣升值和巨額國際游資雙重沖擊下，中央銀行為了保證我國出口商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，被動(dòng)地進(jìn)行匯率干預(yù)，投放了大量貨幣以確保幣值的穩(wěn)定。源源不斷的外匯涌入和缺乏彈性的匯率制度，使得貨幣政策面對(duì)流動(dòng)性過剩無計(jì)可施。股價(jià)不斷高漲，交易量不斷創(chuàng)新高，換手率持續(xù)提高，各類人員紛紛入市，中國股市出現(xiàn)了大牛市的現(xiàn)象。
　　四 流動(dòng)性過剩與股價(jià)指數(shù)的實(shí)證研究
　　中國股市的波動(dòng)受到了諸如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、居民的收入和支出結(jié)構(gòu)、國家政治、行業(yè)、市場和投資者心理等各方面因素的影響，但是鑒于中國現(xiàn)階段國家政治較為穩(wěn)定，居民的收入水平變化不大，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，行業(yè)的生產(chǎn)周期較為穩(wěn)定，新興產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)也不太可能實(shí)現(xiàn)，因而貨幣政策和市場行為所引起的流動(dòng)性過剩在現(xiàn)階段無疑是影響中國股市的主要因素。而貨幣政策，以及不同渠道的貨幣供給，流動(dòng)性過剩等因素在市場運(yùn)行中具體表現(xiàn)為資金的流動(dòng)，因此，在研究流動(dòng)性過剩對(duì)股市的作用中，可以用在市場中的流動(dòng)資金來替代。
　　1．模型變量與樣本數(shù)據(jù)的選擇
　　因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩的時(shí)間段為2004～2007年，2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)使得流動(dòng)過剩的局面自動(dòng)消失。所以，本文將樣本區(qū)間選定為2005～2007年。樣本容量決定計(jì)量模型是否能夠真實(shí)反映出各變量直接的數(shù)量關(guān)系。為此，本文選取了中國人民銀行與國家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2005年第一季度至2007年第四季度。令上證A股綜合股價(jià)指數(shù)為Y，選取M1、存款儲(chǔ)蓄和其他存款做為反映流動(dòng)性過剩的指標(biāo)，令M1為X1，儲(chǔ)蓄存款為X2和其他存款為X3。
　　2．回歸模型設(shè)定
　　基于上述模型變量設(shè)定，構(gòu)建如下回歸模型
　　Y＝C1＋C2X1＋C3X2＋C4X3 （1）
　　利用Eviews對(duì)上述模型進(jìn)行多元線性回歸得到表3。
　　表3
　　VariableCoefficientt-StatisticProb.
　　X14.40592712.316230.0000
　　X2-1.001922-2.1728440.0615
　　X30.0620441.111050.2988
　　C-32.36185-8.2796780.0000
　　R-squared0.969135F-statistic83.73082
　　Durbin-Watson stat1.987406Prob（F-statistic）0.000002
　　殘差進(jìn)行單根檢（見表4）
　　表4
　　t-StatisticProb.*
　　Augmented Dickey-Fuller tes
　　t statistic（ADF檢驗(yàn)值）3.7774470.0194
　　Test critical values：1% level4.200056
　　5% level3.175352
　　10% level2.728985
　　由此可見，X3的T檢驗(yàn)沒通過，X3對(duì)上證指數(shù)的影響不具顯著性，但X1、X2與上證指數(shù)具有線性相關(guān)性，即M1與存款儲(chǔ)蓄對(duì)上證指數(shù)具有顯著影響。DW值為1.987406說明線性方程具有協(xié)整性，不存在偽回歸、假設(shè)的模型成立。M1對(duì)股市具有顯著性影響。M1每增長4.4單位，上證指數(shù)增長1個(gè)單位。
　　五 結(jié)論及政策建議
　　基于上述分析可知，中國股市大幅波動(dòng)與流動(dòng)性過剩存在正相關(guān)性，流動(dòng)性過剩會(huì)推動(dòng)股市繁榮，促使股票價(jià)格抬升，流動(dòng)性過剩是造成中國股市大幅波動(dòng)的最重要因素之一。這造成了2007年中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片大好的時(shí)候，也就是流動(dòng)性過剩較為嚴(yán)重的時(shí)候，出現(xiàn)了中國股票市場的大繁榮。隨即，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中國流動(dòng)性過?，F(xiàn)象自動(dòng)消失，中國股市大幅下跌。流動(dòng)性過剩加劇了股市的波動(dòng)。因此，為保證中國股票市場有序、健康、穩(wěn)定地發(fā)展，政府需加大對(duì)流動(dòng)性過剩的監(jiān)管。
　　第一，穩(wěn)步發(fā)展股票市場。中國在大力發(fā)展資本市場的同時(shí)，需要加強(qiáng)貨幣市場的監(jiān)管，提高預(yù)測(cè)水平，防范流動(dòng)性過?；蚓o縮，強(qiáng)化金融穩(wěn)定檢測(cè)。完善股票市場的基礎(chǔ)設(shè)施和法律制度建設(shè)，加大對(duì)股票市場的監(jiān)管，抑制投機(jī)行為。
　　第二，調(diào)整貨幣政策。流動(dòng)性過剩與貨幣政策息息相關(guān)。貨幣市場上長期過多的貨幣供應(yīng)會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象，雖然能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)宏觀把握貨幣政策，但在控制貨幣流量上卻時(shí)常難以落到實(shí)處。因此，政府應(yīng)積極建立貨幣流量監(jiān)測(cè)機(jī)制，提升貨幣利用率，對(duì)市場上貨幣流量實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。
　　第三，拓寬資金利用途徑。盡管國內(nèi)市場已在很大程度和范圍上進(jìn)行了開放，但寡頭競爭和壟斷競爭依舊，出現(xiàn)了由于過多的市場控制而導(dǎo)致部分資金與“熱錢”集中在短期利潤率較高的虛擬經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難融入這部分資金。因此，政府需要通過擴(kuò)大投資口徑、降低投資準(zhǔn)入門檻等途徑來減緩資金快速膨脹，穩(wěn)定中國股市，同時(shí)也可以解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、內(nèi)需不足等問題。
　　第四，降低對(duì)外貿(mào)易的依存度。長期偏重發(fā)展對(duì)外貿(mào)易導(dǎo)致了我國資本市場對(duì)外貿(mào)易依存度較高，容易受“熱錢投資”影響、造成短期流動(dòng)性過剩，進(jìn)而影響國內(nèi)證券市場價(jià)值走向，股價(jià)虛高。通過實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略和新興產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策，促進(jìn)國內(nèi)市場逐步走向成熟，可以帶動(dòng)資本市場體系完善化，提升其抵御大規(guī)模金融危機(jī)的能力，逐步降低我國對(duì)外貿(mào)易的依存度。
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