證券市場國際板的風(fēng)險控制

【摘要】證券市場國際板的建設(shè)符合市場供給和需求兩方面的需要，同時我國也具備了建設(shè)國際板市場的物質(zhì)基礎(chǔ)。文章分析了國際板的建設(shè)給證券市場帶來的四個方面的新風(fēng)險，以及針對這四個方面的新風(fēng)險需采取的相應(yīng)風(fēng)險控制手段。

【關(guān)鍵詞】證券市場 國際板 風(fēng)險控制

一、引言

國際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時，也體現(xiàn)對境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構(gòu)成一個相對獨立的板塊，通稱國標板。

從國際板股票的供給和需求兩方面看，當(dāng)前我國具備了推出國際板的基礎(chǔ)。供給方面，隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，大量全球500強級別的外資企業(yè)在技術(shù)、人力、產(chǎn)品等方面都已深入中國市場。這些外資企業(yè)通過在中國證券市場上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應(yīng)，在中國證券市場上市能夠進一步擴大自身的知名度，提高消費者的品牌認可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國證券市場募集人民幣，然后直接投資于中國市場，中間省去了匯率、法律等風(fēng)險。需求方面，中國的儲蓄率長期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財需求和提高財產(chǎn)性收入的需求迅速增長。

2009年4月29日，在國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運中心的意見》中，首次明確提出要適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對外發(fā)布的《貫徹國務(wù)院關(guān)于推進“兩個中心”建設(shè)實施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國際板建設(shè)，適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進紅籌企業(yè)在上海證券市場發(fā)行A股。

二、國際板市場的新風(fēng)險

境外公司股票在境內(nèi)證券市場上市，在繁榮我國證券市場、推動證券市場對外開放的同時，也會給我國境內(nèi)證券市場帶來新的風(fēng)險，主要有以下四個方面：

（一）國際資本市場風(fēng)險向國內(nèi)傳遞

國際板的開設(shè)給國內(nèi)證券市場與國際證券市場架設(shè)了一座橋梁，在把國內(nèi)證券市場推向國際化的同時，也給國際資本市場的風(fēng)險向國內(nèi)傳遞留下了一個窗口。根據(jù)我國建設(shè)國際板的計劃安排，國際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國內(nèi)有大量業(yè)務(wù)的境外藍籌企業(yè)（主要為世界500強企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢。這些企業(yè)在國際板上市之前均已在其他國際資本市場上市，當(dāng)國際資本市場發(fā)生動蕩時，必然引起國際證券市場上股票的價格波動，從而帶動國際板市場的股價波動。再加上中國股市“板塊效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會跟隨其劇烈震蕩。從而造成國際資本市場動蕩向國內(nèi)傳導(dǎo)，加劇國內(nèi)資本市場的動蕩。

（二）對國內(nèi)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)

國際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質(zhì)國外企業(yè)，經(jīng)營能力強，具有一定的市場深度和廣度，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市必然會對國內(nèi)企業(yè)的上市融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。國內(nèi)企業(yè)直接融資的比例約10%，國內(nèi)中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達國家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國內(nèi)企業(yè)直接融資需求巨大。同時，計劃在國際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當(dāng)于A股市場2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對股市帶來巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對國內(nèi)本土企業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”。另外，還會帶來股市整體價格的大幅度下跌，加劇了市場的風(fēng)險。

（三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價

在國外成熟的市場里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國股市新股發(fā)行市盈率卻達到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達138倍。境外企業(yè)通過國際板IPO可以獲得較高的資本溢價，若企業(yè)募集來的資金匯兌成外匯直接移到國外，沒有用于投資于我國境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，則對我國經(jīng)濟發(fā)展起不到任何促進作用，反而損害了中小投資者的利益。

（四）給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)

由于國際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復(fù)雜的外向性和經(jīng)營上的差異性，這增加了對上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國際板上市的境外企業(yè)的利潤操縱和虛假信息披露等不良行為，對監(jiān)管層來說就顯得非常困難。近年來發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國亦可能存在嚴重的欺詐及舞弊活動。監(jiān)管層如何通過有效的監(jiān)管，來保護國家金融安全和投資者利益，這是一個新的挑戰(zhàn)。

三、控制國際板市場新風(fēng)險的建議

建設(shè)國際板市場意味著我國證券市場進一步的對外開放，這對于我國證券市場的發(fā)展具有重要意義。同時，對于國際板市場的帶來的新的風(fēng)險要有充分的認識，針對以上幾點風(fēng)險，可以采取以下幾種方法，控制市場新風(fēng)險。

（一）編制獨立的國際板股票代碼與指數(shù)

為國際板市場的股票設(shè)計獨立的股票代碼，并且獨立編制股價指數(shù)，將國際板指數(shù)不納入主板指數(shù)和主板概念板塊，使得國際板相對獨立于主板市場。當(dāng)國際金融市場動蕩引起國際板市場股票價格劇烈波動時，投資者可以充分識別出國際板股票與非國際板股票，避免羊群效應(yīng)和板塊效應(yīng)的出現(xiàn)，在很大程度上減少并阻斷國際金融市場的動蕩通過國際板向國內(nèi)市場傳導(dǎo)。

（二）確定合理的外資公司上市比例

為減少國際板上市公司的“擠出效應(yīng)”，保護國內(nèi)企業(yè)的直接融資。政府可以通過宏觀調(diào)控，確定合理的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市比例。這樣可以避免過多的境外企業(yè)集中上市，而對國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)上市產(chǎn)生的沖擊。在實際操作中，可以確定一個最高比例，如果超過這個最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。

（三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為

1.制定合理的發(fā)行價格

目前A 股市場的新股發(fā)行完全是非理性的。如果將這樣的發(fā)行機制延伸到國際板，那么在“外資概念”的光環(huán)下，外資企業(yè)將會在A股市場發(fā)行出更高的發(fā)行價，如此一來，外企的A 股發(fā)行就會演變成瘋狂的圈錢運動。要推出國際板，就必須解決國際板新股的高價發(fā)行問題，將新股發(fā)行的市盈率與國際接軌，控制在20倍甚至是15倍以下。

2.開放境內(nèi)個人投資者投資于境外市場

逐步放開境內(nèi)個人投資者對境外資本市場投資的限制，使國內(nèi)投資者能夠直接投資于香港的以及國外的股票市場，有利于投資者走向成熟，同時也有利于國際板市場的股票價格與國外其他市場的股價接軌，避免非理性的價格出現(xiàn)。比如，在投資者可以直接在香港股市購買匯豐控股、長江投資、東亞銀行這些香港市場上市公司股票的情況下，這些公司在A股市場的發(fā)行價格就不可能高于港股的市場價格。

3.限制國際板上市企業(yè)融資用途

國際板上市企業(yè)融資應(yīng)用于國內(nèi)市場的發(fā)展，而不是成為跨國企業(yè)圈錢的機器。目前我國資本賬戶尚未完全開放，但是人民幣自由化是未來發(fā)展的趨勢，應(yīng)控制好企業(yè)融資的用途，避免企業(yè)把人民幣直接換成外匯移到國外。

（四）提高我國市場監(jiān)管尤其是跨境監(jiān)管能力

目前我國已加入國際證監(jiān)會組織的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，上海證券交易所也與世界各主要交易所簽訂了相關(guān)的備忘錄，跨境監(jiān)管的基本框架已初步確立。但是在實際操作中，還需要一個漫長的探索過程。

同時，對外資企業(yè)的監(jiān)管也要把握好一個度的問題。過于苛刻和冗雜的監(jiān)管會打擊外資企業(yè)國際板上市的熱情，不利于國際板市場的長遠健康發(fā)展。日本東京國際板市場的失敗與日本嚴苛復(fù)雜的證券市場監(jiān)管體制有較大的關(guān)系。

四、總結(jié)

證券市場國際板的開設(shè)是中國金融市場對外開放，實現(xiàn)國際化的重要一步。目前階段開設(shè)“國際板”符合當(dāng)前我國的經(jīng)濟發(fā)展需求，同時國際板的開設(shè)也會給我國證券市場帶來新的市場風(fēng)險。新市場風(fēng)險主要是四個方面，一是國際資本市場風(fēng)險向國內(nèi)傳遞；二是對國內(nèi)企業(yè)上市融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；三是獲得較高的發(fā)行溢價；四是給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。這些新的風(fēng)險可以通過相應(yīng)的措施加以控制，控制好市場風(fēng)險是國際板繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。國際板的開設(shè)必將為我國證券市場注入新的活力，也將為我國經(jīng)濟發(fā)展帶來新的動力。

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作者簡介：徐?。?987-），男，江蘇泰興人，現(xiàn)為蘇州大學(xué)金融系在讀研究生，研究方向：國際金融。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）