健康元股票回購行為分析

摘 要：股票回購作為上市公司一種利潤分配手段，在我國資本市場尚屬新生產(chǎn)物。2005年6月16日，證監(jiān)會頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，標志著我國股票回購的發(fā)展進入了新的階段。隨著《管理辦法》的頒布以及股權(quán)分置改革的開始，我國上市公司出現(xiàn)了短暫的回購熱潮，利用股票回購來解決非流通股的問題。之后的幾年中，股市逐漸轉(zhuǎn)暖，投資者熱情高漲，回購企業(yè)寥寥無幾。2008年金融危機之后，上市公司市值驟降，一些上市公司認為自身價值被嚴重低估，可能是出于這方面的考慮，2009年之后又出現(xiàn)了新一輪的回購。但并不是所有的股票回購都有其合理性的存在，尤其是在相關(guān)法規(guī)制度并不完善我國資本市場，本文以2011年首家進行股票回購的上市公司健康元藥業(yè)集團股份有限公司（下簡稱“健康元”）為例，分析此次回購可能存在的問題。

關(guān)鍵詞：股票回購，健康元，社會公眾

一、案例介紹

2011年2月19日，健康元發(fā)布公告，宣布進行“總金額不超過3億元人民幣、回購股份價格不超過12.00元人民幣/股的條件下，預計回購股份不超過2，500萬股”的股票回購計劃，進行回購是為了“增強公眾投資者對公司的信心，并進一步提升公司價值，實現(xiàn)股東利益最大化”。至2011年11月30日，健康元宣告回購完成。

在近9個月的時間中，健康元的股價經(jīng)歷了先漲后跌的巨大變化，甚至股價已低于回購公告之前的水平，回購并未實現(xiàn)“增強投資者信心、提升公司價值、實現(xiàn)股東利益最大化”的目的。本文通過分析健康元近年的財務(wù)數(shù)據(jù)，以期發(fā)現(xiàn)股票回購中可能存在的問題。

二、相關(guān)分析

從2008年到2010年，健康元的主要利潤指標逐年大幅增長，隨著集團旗下海濱制藥公司、焦作健康元及麗珠集團等分子公司主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和發(fā)展，公司盈利能力得到了充分的保證。從2010年的年報中可以看出，持續(xù)多年技術(shù)創(chuàng)新投入后，焦作健康元的主要產(chǎn)品7-ACA（頭孢菌素關(guān)鍵性中間體）成為了公司利潤增長的重要支撐點，報告期內(nèi)7-ACA價格持續(xù)上升，焦作健康元2010年度實現(xiàn)銷售收入9.41億元，實現(xiàn)凈利潤約為3.39億元。在相關(guān)采訪報告中，公司董秘邱慶豐表示：“針對市場擔心7-ACA價格可能滑的疑慮，即使真出現(xiàn)7-ACA價格走低，健康元也可‘以量補價’減少損失，公司產(chǎn)量有望在今年（2011年）出現(xiàn)大幅提升，不排除翻番的可能?！蓖瑫r公司的資產(chǎn)負債率也一直維持在30%左右，與醫(yī)藥行業(yè)50%以上的平均水平相比，健康元的資本結(jié)構(gòu)良好。

從圖1中可以看出，在整個回購過程中公司股價是持續(xù)下跌的，僅僅在回購開始最初一個月左右的時間里維持在公司制定的目標價格12元/股以上，因此在這段時間健康元并沒有進行回購，進入4月后股價開始緩慢下跌，并且一直維持在12元以下，在這種情況下，公司并未快速完成回購，而是逐漸放慢回購速度，甚至在7月至10月間并未進行任何回購，但是股票價格并沒有像公司期望的一樣有所回升。

回購并未達到預期效果，以回購公告日為窗口日，計算公告日前10天至回購完成日期間的異常報酬率（AR）和累積異常報酬率（CAR）值發(fā)現(xiàn)，其股票AR和CAR僅在（-10，10）的窗口內(nèi)是正的，即公司股票價格變動僅在回購公告前10天至公告后10天這一區(qū)間內(nèi)收益率好過大盤走勢。回購不僅沒有達到提升投資者信心的目的。

公司股票價格下滑，一方面與大盤存在一定聯(lián)系，但另一方面也證實健康元在回購過程中可能存在一些問題，致使此次股票回購未能成功。

作為健康元的控股股東及實際控制人，深圳市百業(yè)源投資有限公司的實際控制人朱保國同時也是健康元的董事長，他對健康元的回購計劃以及公司經(jīng)營狀況應(yīng)該有所了解。從圖2可以看出，在如此短的時間窗口內(nèi)大量出售持有股票，不得不讓人懷疑。

另外，翻看健康元2011年的季報及年報，其盈利能力在連續(xù)三年的上漲之后突然大幅下降，公司給出的解釋是“主要系子公司焦作健康元報告期內(nèi)7-ACA市場價格大幅度下降，致使7-ACA毛利及對公司的利潤貢獻同期大幅下降所致”，“2011年受國內(nèi)7-ACA預期供應(yīng)量增加及抗生素市場需求下降兩個因素的影響，7-ACA價格下滑并且年末出現(xiàn)7-ACA歷史上近十年來的最低價位”。焦作健康元的7-ACA是生產(chǎn)頭孢菌素的關(guān)鍵性中間體，海濱公司的產(chǎn)品美羅培南同樣是廣譜抗菌素，而從2010年衛(wèi)生部先后出臺了《抗菌藥物臨床應(yīng)用管理辦法》、《2011年全國抗菌藥物臨床應(yīng)用專項整治活動方案》等文件，限制抗生素藥物的不合理使用。而從供給方面看，相關(guān)分析認為，2010年7-ACA就已經(jīng)供大于求，在這種情況下公司所提出的“以量補價”的設(shè)想無異于引火自焚，公司管理者在經(jīng)營戰(zhàn)略的制定過程中出現(xiàn)了致命的錯誤，導致公司盈利能力出現(xiàn)嚴重衰退。

三、結(jié)論

近年來西方大型企業(yè)接連宣告進行大規(guī)模股票回購，作為發(fā)達資本市場成熟的財務(wù)管理手段，西方學者、公司高管及投資者對其都有著深刻的理解，但在我國，無論是對上市公司、投資者抑或監(jiān)管部門，股票回購還有很多需要完善的地方。首先，上市公司應(yīng)當從自身經(jīng)營盈利考慮，加強公司管理，把握發(fā)展戰(zhàn)略，只有真正存在未被投資者發(fā)現(xiàn)的內(nèi)在價值的時候，才需要通過回購等手段向市場發(fā)出低估的信號；作為信息弱勢方的投資者，不要被某些上市公司華而不實的手段所欺騙，更多地對公司實力進行了解之后再進行投資；作為資本市場的執(zhí)法者和弱勢群體的保護者，監(jiān)管部門在逐漸放開對市場約束的同時，要更好地執(zhí)行自身監(jiān)督管理的職能，引導市場向健康穩(wěn)定的方向發(fā)展。（作者單位：北京工商大學）`

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