在經(jīng)濟(jì)增速逐步回落的過程中,上市公司盈利增速出現(xiàn)了普遍的下滑
截止8月15日,已披露中報(bào)的上市公司達(dá)到700多家,約占A股上市公司總數(shù)的30%,我們對已公布業(yè)績的上市公司半年報(bào)進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與統(tǒng)計(jì)??傮w來看,在經(jīng)濟(jì)增速逐步回落的過程中,上市公司盈利增速出現(xiàn)了普遍的下滑,剔除金融類后,中期僅有2.87%的凈利增長。分行業(yè)看,強(qiáng)周期行業(yè)普遍表現(xiàn)不佳,黑色金屬、化工、有色金屬、建筑建材等盈利出現(xiàn)負(fù)增長,黑色金屬中報(bào)業(yè)績平均下滑74.6%;消費(fèi)類出現(xiàn)明顯的分化,食品飲料、餐飲旅游保持了較高增速,商貿(mào)和服裝紡織則大幅負(fù)增長;金融地產(chǎn)利潤增速較為穩(wěn)定。結(jié)合貨幣政策、庫存周期等方面的判斷,我們認(rèn)為整體上,三季報(bào)仍不樂觀,但四季度單季業(yè)績同比增速觸底反彈的概率較大。
半年報(bào)情況概覽——總體盈利堪憂,行業(yè)表現(xiàn)分化
截止8月15日,披露中報(bào)的717家A股上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入11,613.63億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤1,138.651億元。其中非ST類677家,ST類40家。
從業(yè)績情況來看,剔除2011年8月30日以后上市的公司,可比的上市公司營業(yè)總收入合計(jì)11,315.28億元,同比增加13.77%,利潤總額1,374.59億元,同比增加9.52%;歸屬母公司股東的凈利潤合計(jì)1,063.10億元,同比增加8.40%。其中69家公司虧損,占可比上市公司的10.8%。
剔除ST、重大資產(chǎn)重組的公司后營業(yè)總收入合計(jì)11,149.82億元,同比增加17.72%;利潤總額1,382.35億元,同比增加9.41%,歸屬母公司股東的凈利潤合計(jì)1,071.34億元,同比增加8.29%。49家公司虧損,占比8.15%。
營業(yè)總收入方面,目前披露中報(bào)的717家A股上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入11,613.63億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤1,138.651億元。采掘、化工、公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備四個(gè)行業(yè)的營業(yè)總收入高于其他行業(yè),分別為1101.96億元、1095.69億元、1031.96億元、1031.33億元,占全部已披露業(yè)績上市公司營業(yè)總收入的比重分別為10.06%、10.00%、9.42%和9.41%??梢钥闯錾鲜泄窘Y(jié)構(gòu)中,傳統(tǒng)重化工業(yè)的比重仍然明顯較高。
凈利潤方面,金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤遠(yuǎn)高于其他行業(yè),為257.64億元,占全部A股的24.59%,考慮到大型銀行普遍尚未公布中期業(yè)績,我們認(rèn)為,待中報(bào)數(shù)據(jù)全部公布后,金融服務(wù)業(yè)凈利潤占比將進(jìn)一步提高,預(yù)計(jì)將占到全部A股上市公司的50%以上。目前食品飲料、房地產(chǎn)、采掘、機(jī)械設(shè)備分別占11.49%、9.71%、9.08%、8.57%,在各板塊中貢獻(xiàn)的利潤居前。營業(yè)總收入排名第二和第三的化工、公用事業(yè)在凈利潤排名中未能進(jìn)入前五,下游的食品飲料、房地產(chǎn),上游的采掘凈利潤排名遠(yuǎn)高于收入排名,反映出中游行業(yè)利潤受擠壓較為嚴(yán)重,利潤率較低。
盈利增速方面,如圖1所示,信息設(shè)備、公用事業(yè)、食品飲料以及金融服務(wù)排名靠前,其中信息設(shè)備行業(yè)由于權(quán)重股中興通訊尚未正式公布業(yè)績,待公布后,該行業(yè)凈利增速將有所下滑??梢钥闯觯谏饘?、建筑建材等周期類行業(yè)上半年業(yè)績普遍下降明顯,消費(fèi)類普遍增長較為穩(wěn)定,只有商業(yè)貿(mào)易和服裝紡織凈利跌幅較大。
凈利增速下滑原因——毛利下降、費(fèi)用上升、減值準(zhǔn)備提高
2012年中報(bào),全部可比A股上市公司(641家)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入11315.28億元,同比增加13.77%,實(shí)現(xiàn)凈利潤1071.34億元,同比增加8.29%,其中金融服務(wù)業(yè)營業(yè)總收入679.79億元,同比增長34.76%,凈利潤257.64億元,同比增長29.92%。扣除金融服務(wù)行業(yè)后,A股上市公司總營業(yè)收入增長為16.76%,凈利潤增長速度為2.87%。與去年同期對比來看,非金融類的上市公司增速顯著下滑,而且凈利潤增速顯著低于營業(yè)收入的增長。
凈利潤增速下滑趨勢明顯
為了更好的縱向分析上市公司凈利潤增長趨勢,我們選取了自2011年一季度以來可比的上市公司進(jìn)行分析,剔除st類股票,相關(guān)可比公司共601家。從下表可以看出,相對于2011年一季度,無論是所有可比上市公司還是剔除金融服務(wù)后,單季度凈利潤同比增速均有較大的回落,回落過程呈現(xiàn)明顯的波浪形態(tài),整體上看,可比上市公司凈利潤增速在2011年2季度達(dá)到高點(diǎn),同比增速高達(dá)32.71%,到今年2季度,顯著回落到5.78%。可以看出回落的速度非???,而扣除金融服務(wù)后,可比公司今年2季度單季凈利增速僅為0.97%,而去年同期則為30.18%,我們認(rèn)為盈利增速下滑最為迅速的階段已經(jīng)過去。后期盈利增速的走勢主要取決于去庫存的進(jìn)程。金融服務(wù)行業(yè)中的銀行業(yè)雖然增速仍然較高,但也已過了增速的高點(diǎn),降息周期內(nèi)我們預(yù)期銀行增速將逐步回落。
我們認(rèn)為凈利潤增速回落的主要原因是毛利率普遍下降、三項(xiàng)費(fèi)用有所上升以及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加,另外,投資受益下降等因素也對凈利潤產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。
毛利率普遍下降
為反映全部A股上市公司盈利能力變化的及時(shí)性,我們用單季度銷售毛利率來分析。這一指標(biāo)回避了時(shí)序分析時(shí)可能遇到的季節(jié)性問題,相比較凈資產(chǎn)收益率,能更為及時(shí)地反映各季度上市公司盈利能力的變化。由于金融服務(wù)業(yè)沒有銷售毛利率指標(biāo),我們主要用這一指標(biāo)來分析非金融服務(wù)業(yè)。
2012年二季度銷售毛利率為22.20%,較一季度有所上升,但這一回升主要反映了季節(jié)性的因素,今年前兩個(gè)季度銷售毛利率都低于去年同期0.5%左右。從我們的統(tǒng)計(jì)來看,可比公司毛利率自2010年以來即呈現(xiàn)下降趨勢,2010年4季度達(dá)到高點(diǎn),接近24%,之后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。我們認(rèn)為兩個(gè)主要的原因?qū)е旅实南陆?,一?010年底至2011年三季度的貨幣緊縮政策作用下,CPI、PPI增速出現(xiàn)明顯回落,價(jià)格因素是毛利率回落的重要原因;另外以樓市調(diào)控為代表的宏觀調(diào)控抑制了總需求,收入增速回落也使得以往較高的毛利率難以維持。
三項(xiàng)費(fèi)用有所上升
2012年中報(bào)顯示,全部可比上市公司三費(fèi)占營業(yè)總收入的比例達(dá)到12.47%,較去年同期的12%有所上升。其中銷售費(fèi)用占比4.04%,管理費(fèi)用占比6.78%,財(cái)務(wù)費(fèi)用占比1.65%。費(fèi)用率的上升也是擠壓企業(yè)盈利的重要因素。
其中銷售費(fèi)用上漲最快的是房地產(chǎn)和醫(yī)藥行業(yè),增速都在30%以上,表明行業(yè)景氣度下降的情況下,企業(yè)為了增加銷量,銷售費(fèi)用保持在較高的增速水平。另外農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、服裝紡織、食品飲料等消費(fèi)類行業(yè)的銷售費(fèi)用增速均進(jìn)入前10名之列,我們認(rèn)為一方面是人工、房租等方面成本的提高,另一方面也反映出消費(fèi)類行業(yè)銷售壓力同樣較大。
管理費(fèi)用方面,采掘、家用電器、農(nóng)林牧漁漲幅居前,分別是30.77%、29.05%和28.65%。整體來看,各行業(yè)的管理費(fèi)用普遍增加較快,約一半的行業(yè)管理費(fèi)用增速超過20%,明顯高于營業(yè)收入的平均增速,管理費(fèi)用的高企是利潤增速下滑的重要原因之一。
財(cái)務(wù)費(fèi)用則是三大費(fèi)用當(dāng)中上漲最快的一項(xiàng),2011年貨幣緊縮的效果開始顯現(xiàn),由于負(fù)債余額普遍增加以及平均貸款利率上升的雙重影響,企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用上升非常明顯,隨著新一輪降息周期的開啟,我們判斷企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速將開始回落,但考慮到貸款重定價(jià)的周期,短期內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速回落仍將較為緩慢。同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用的增速方面,行業(yè)分化較為嚴(yán)重,資金較為充裕的食品飲料等行業(yè)實(shí)際上財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著下降,對利潤的貢獻(xiàn)是正面的。
存貨及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備
剔除金融服務(wù)行業(yè)后,可比上市公司存貨共計(jì)8136.57億元,比去年同期增長29.20%,新增存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為8.85億元,比去年同期增長70.88%??梢钥闯?,從上市公司角度來看,庫存增速仍然較快。這也符合我們近期所提到的,本輪周期去庫存的速度較以往歷史時(shí)期要慢,7月仍然為負(fù)的PPI環(huán)比價(jià)格走勢顯然不利于去庫存過程的較快實(shí)現(xiàn),同時(shí)也預(yù)示著制造業(yè)的利潤增速有進(jìn)一步下滑的空間,但下滑的速度將逐步趨緩。
行業(yè)盈利比較分析
考慮到毛利率對凈利潤走勢往往有一定的領(lǐng)先性,我們這里重點(diǎn)結(jié)合各子行業(yè)的毛利率走勢分析行業(yè)的景氣情況。為了使分析更為清晰,根據(jù)投入產(chǎn)出表,我們將各個(gè)行業(yè)分別歸入上游、中游和下游三個(gè)行業(yè),計(jì)算其單季度銷售毛利率。2012年二季度,三個(gè)行業(yè)毛利率分別為19.43%,22.37%和30.63%。總體來看,一年多以來毛利率呈現(xiàn)一定的下降趨勢,同時(shí)下游行業(yè)毛利率水平明顯高于上、中游行業(yè)。
在上游行業(yè)中,煤炭開采、有色金屬冶煉加工的毛利率同、環(huán)比均出現(xiàn)了下降,上游整體行業(yè)的景氣度下降明顯。
中游行業(yè)中,化工行業(yè)毛利率較去年同期下降明顯,化工新材料、化學(xué)原料、化學(xué)纖維等的毛利利率都出現(xiàn)了顯著的降低。電氣設(shè)備毛利率也從去年中期的24.22%下降到了今年中期的19.72%,但相比今年1季度有了微幅的改善。同時(shí)也有些行業(yè)毛利率出現(xiàn)了明顯同比或環(huán)比回升,最為顯著的是電力行業(yè),毛利率從去年中期的10.83%大幅上升到今年的14.9%。儀器儀表行業(yè)也保持了毛利率穩(wěn)步小幅上升的走勢,我們初步判斷可能主要是檢測類的儀器儀表企業(yè),受益食品安全問題頻發(fā),空氣質(zhì)量擔(dān)憂上升等,行業(yè)景氣度較高。環(huán)保工程及服務(wù)則是另一個(gè)保持較高熱度的行業(yè),今年毛利率保持在33%以上的高位,上半年總體毛利水平高于去年同期。另外半導(dǎo)體行業(yè)毛利率雖然同比有所下降,但環(huán)比出現(xiàn)了明顯的上升,從一季度的18.05%回升到二季度的26.16%,今年一季度可能已經(jīng)是毛利率最差的時(shí)期。
下游行業(yè)中,農(nóng)產(chǎn)品加工的毛利率提升接近一倍,從4.58%上升到9.68%,與我們在行業(yè)比較年度報(bào)告中的判斷一致,CPI下行過程中,農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)享受到較大的成本改善。飲料制造行業(yè)的毛利率也保持在較高水平并有所增長。相反,畜禽養(yǎng)殖行業(yè)、種植業(yè)則在通脹回落中表現(xiàn)不佳,毛利率出現(xiàn)了顯著下降。醫(yī)藥板塊毛利率則較為平穩(wěn)。房地產(chǎn)開發(fā)的毛利率繼續(xù)小幅回落,由于限購政策短期內(nèi)尚看不到顯著放松的跡象,一線城市房價(jià)近期的反彈是短期現(xiàn)象,二三線城市樓價(jià)更加缺少支撐,我們判斷房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的毛利率持續(xù)下滑是大概率事件。文化傳媒行業(yè)保持較高的景氣度,一季度毛利率比去年同期提高了約2%,二季度單季與去年同期基本持平,在政策利好的背景下,我們認(rèn)為傳媒行業(yè)利潤將保持較為穩(wěn)定的增長。
總體來看,今年上半年,新興產(chǎn)業(yè)的毛利率水平總體維持在了相對較高的水平,但電氣設(shè)備等高端裝備制造業(yè)由于與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、投資增速等關(guān)聯(lián)度較高,所受沖擊相對較大。
未來業(yè)績增長判斷
從前面的分析可以看出,從目前的情況看,上市公司盈利增速下滑的趨勢尚未完全止住,從影響凈利潤增速的及幾個(gè)核心因素來看,我們認(rèn)為:
1,毛利率在3季度見底可能性較大,跟據(jù)我們的模型預(yù)測,毛利率見底將遲于工業(yè)增加值增速的見底,工業(yè)增加值在3季度初見底概率較大,同時(shí)后續(xù)PPI環(huán)比跌幅將收窄甚至持平,因而毛利率可能在3季度見底并與4季度有所反彈;
2,年內(nèi)費(fèi)用率預(yù)計(jì)維持在相對較高水平,但4季度開始,降息、降準(zhǔn)的效果將開始體現(xiàn),財(cái)務(wù)費(fèi)用開始緩解;
3,庫存調(diào)整方面,雖然進(jìn)程緩慢,但四季度臨近年底時(shí)點(diǎn),消費(fèi)品行業(yè)的各種促銷、沖量將推動(dòng)制造業(yè)庫存加速消化,同時(shí),由于PPI環(huán)比增速企穩(wěn),存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的負(fù)面因素也將逐漸減弱。
綜合以上分析,再考慮到去年同期基數(shù)相對較低,政策投資效果開始顯現(xiàn),上市公司盈利在四季度出現(xiàn)反彈的可能性較大。分行業(yè)看,我們認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)普遍盈利增速保持穩(wěn)定,而通信行業(yè)盈利不容樂觀,但繼續(xù)惡化空間有限;消費(fèi)類行業(yè)相對看好醫(yī)藥行業(yè),其增長將較為穩(wěn)定;周期類行業(yè)盈利見底,不過難以出現(xiàn)趨勢性的盈利反轉(zhuǎn)。