摘要：在中國目前法律實踐中，有限公司如欲成為上市公司或行使公開融資的權(quán)利，需先透過“公司改制”環(huán)節(jié)，成為股份公司，再以股份公司身份申請公開發(fā)行。顯然，目前公開融資的權(quán)利是根據(jù)企業(yè)組織形態(tài)來進(jìn)行配置的?？墒牵瑹o論是理論界還是實務(wù)界，都很少仔細(xì)去思考——企業(yè)公開融資的權(quán)利到底應(yīng)當(dāng)如何配置？在中國，有限公司占據(jù)公司數(shù)量的絕對多數(shù)，目前盛行的“先改制，后發(fā)行上市”的法律安排，存在諸如“引發(fā)上市包裝”、“導(dǎo)致糾紛隱藏”、“引發(fā)PE腐敗”、“不當(dāng)增加企業(yè)融資成本”等弊端。“改制上市”并未有效地改觀公司治理，反而無謂地增加了企業(yè)融資困擾，影響了企業(yè)的公平發(fā)展權(quán)。無論是從資金融出方還是融入方觀察，公司組織形態(tài)都不是配置融資權(quán)利的核心要素，融資權(quán)利的配置應(yīng)當(dāng)交給投資者，主要根據(jù)是否有“合適的項目”去判斷。現(xiàn)行的企業(yè)改制發(fā)行方案，無疑在一定程度上隱藏了企業(yè)真實狀況，極易推動形成“融資騙局”。因此，應(yīng)當(dāng)修改《公司法》、《證券法》相關(guān)規(guī)定，摒棄改制上市的習(xí)規(guī)，讓有限公司乃至合伙企業(yè)等各種企業(yè)組織形式可以直接公開發(fā)行上市，在公開發(fā)行成功之后，直接變更/轉(zhuǎn)換為股份公司。根據(jù)“好項目”，而非“好的公司組織形態(tài)”配置融資權(quán)利，可以節(jié)省企業(yè)融資成本，加快融資過程，公平地實現(xiàn)“企業(yè)的發(fā)展權(quán)”。

關(guān)鍵詞：有限公司；股份公司；上市；融資；權(quán)利

中圖分類號：DF411.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、既有邏輯

1998年8月5日，眾多投行突然接到一則發(fā)自證監(jiān)會發(fā)行部的“電話通知”?！巴ㄖ狈Q：“為了進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，今后在股票發(fā)行工作中將實行‘先改制運行，后發(fā)行上市’的做法，……”并明確了“適用范圍”為“凡1998年8月5日以前未報送正式申報材料的企業(yè)，一律先改制，注冊成立股份有限公司或有限責(zé)任公司，然后方可提出發(fā)行股票的正式申請?！?999年2月8日，證監(jiān)會辦公廳向各地證管辦、兩大交易所下發(fā)《關(guān)于對擬公開發(fā)行股票公司改制運行情況進(jìn)行調(diào)查的通知》（證監(jiān)發(fā)[1999]4號）（以下簡稱《4號文》）?！?號文》規(guī)定：“從1999年開始，國有企業(yè)和有限責(zé)任公司必須改制成規(guī)范化的股份有限公司并運行一年以后方可申請公開發(fā)行股票?！边@就是說，雖然“8.5通知”規(guī)定了擬上市企業(yè)必須“先改制，注冊成立股份有限公司或有限責(zé)任公司，然后方可提出發(fā)行股票的正式申請”，還有“有限責(zé)任公司”一條路可走，但《4號文》連這條路也堵了。從此，凡進(jìn)行IPO的企業(yè)，都是已經(jīng)“發(fā)起設(shè)立”一年以上的股份公司，IPO已形同非上市的股份公司增發(fā)，有限公司通過IPO“募集設(shè)立”股份公司已無蹤影。

可見，在中國目前法律實踐中，有限公司是無法直接上市的。有限公司如欲成為上市公司或行使公開融資的權(quán)利，需先透過“公司改制”環(huán)節(jié)，成為股份公司，再以股份公司身份申請公開發(fā)行并上市。在一般情形下，這已成為公司法、證券法以及公司實踐中的恒定邏輯。在特殊情況下，有限公司采取募集設(shè)立的方式變更為股份公司，需要經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)。但實際上，這種批準(zhǔn)例外在實踐中很難發(fā)生。按照這樣的邏輯，通常公司進(jìn)行證券融資的權(quán)利與其企業(yè)組織形態(tài)有密切關(guān)聯(lián)。唯股份公司才有透過上市程序，在證券交易所公開發(fā)行和公開交易其證券之可能，而有限公司一般無法直接透過上市程序，在證券交易所公開發(fā)行證券募集資金，甚至，在未進(jìn)行股份公司改制之前，也無法在證券交易所交易其股東權(quán)利憑證。這樣的一種事實狀態(tài)，也被視為有限公司與股份公司的本質(zhì)差別，出現(xiàn)在各種公司法教科書中。此種“兩步上市結(jié)構(gòu)”，我們可以用圖表列示如下（參見圖表1）：

然而，很少有人去追問，公司組織形態(tài)與證券（融資）權(quán)利之間的這種歷史/現(xiàn)實關(guān)系是如何形成的，既有結(jié)構(gòu)是否有其正當(dāng)?shù)囊?guī)范基礎(chǔ)，以及，為什么公司上市可以成為股份公司的特權(quán)？為什么有限公司甚至合伙企業(yè)不能躍過改制環(huán)節(jié)而直接上市？改制上市VS.直接上市，在企業(yè)融資成本、腐敗管控等方面，有何差異？等等，對于上述“有限公司直接上市”的問題，理論界基本上未見討論，在現(xiàn)有制度框架下，這幾乎是不能實現(xiàn)而無需討論的常識。

可是，目前設(shè)置或者通用的“間接上市”結(jié)構(gòu)，并非與生俱來的現(xiàn)象。有限公司為何不可直接申請上市？“直接上市”和“改制上市”比較，到底有何明顯功用差異？本文擬結(jié)合中國實務(wù)情況，探討有限公司直接上市的功能意義，以期對《公司法》、《證券法》的結(jié)構(gòu)性修改有所幫助。

二、“兩步上市結(jié)構(gòu)”的實踐問題

目前盛行的“改制上市”，或者稱為“間接上市”、“兩步上市”習(xí)規(guī)，引發(fā)了諸多明顯的問題。其中，比較突出的是上市包裝、PE腐敗和企業(yè)上市融資成本高。

（一）引發(fā)上市包裝

眾所周知，中國企業(yè)上市過程中存在比較嚴(yán)重的包裝現(xiàn)象。而目前的上市包裝，基本上都是在“改制上市”過程中發(fā)生的，南于改制是有限公司發(fā)行籌資及上市交易的“法定步驟”，使得上市包裝成為一種必要。而且，“間接/改制上市”的制度安排，也為公司上市包裝提供了法律機(jī)會。在改制過程中，企業(yè)有比較充分的時間、比較專業(yè)的人員指導(dǎo)（券商、保薦機(jī)構(gòu)、律師、會計師事務(wù)所）進(jìn)行上市包裝，人為隱蔽或者淡化了一些明顯不合規(guī)的現(xiàn)象，從而使獲得上市的企業(yè)通?？雌饋矶己苊?。然而，“紙終究是包不住火的”，一些過度包裝的問題，最終總會或早或晚、或大或小地以各種形式表現(xiàn)出來，從而形成上市企業(yè)危機(jī)。其中，最直觀的反應(yīng)是企業(yè)股票在發(fā)行后的很短時間內(nèi)，即退回其真實價格區(qū)間——從而形成企業(yè)上市時，先高額溢價發(fā)行，再迅速跌破發(fā)行價的狀況，致使公眾投資者因被蒙蔽而遭受損失。比較典型的如奮達(dá)科技。媒體調(diào)查表明，該公司以較低市盈率發(fā)行仍被市場拋棄的更深層次原因在于公司在招股書中進(jìn)行了過度包裝，而公司真實的基本面則并不樂觀。除了嚴(yán)重夸大技術(shù)專利優(yōu)勢外，奮達(dá)科技在財務(wù)數(shù)據(jù)方面的重重疑點也顯示公司“增收不增利”的背后有著外界難以明晰的玄機(jī)。

改制過程中的上市包裝，實際上給予了企業(yè)改正歷史經(jīng)營錯誤的時間和機(jī)會，通過對公司財務(wù)、公司治理形式等各方面的調(diào)整，企業(yè)原本存在的真實經(jīng)營狀況被掩蓋了，呈現(xiàn)給投資者的都是堪稱完美的企業(yè)結(jié)構(gòu)，而其中哪些錯誤被改正了，并無十分明確的“公示清單”/“改錯榜單”，這顯然會影響到理性投資者（也許這類投資者在中國并不是很多，但在機(jī)構(gòu)投資者大量參與市場投資的狀況下，理性投資者的數(shù)量無疑在增多）的投資判斷。

（二）導(dǎo)致糾紛隱藏

基于上市包裝的考量和需求，在企業(yè)改制上市過程中，企業(yè)極易在與股東、債權(quán)人、職工甚至國家利益主體（主管部門、稅務(wù)機(jī)關(guān)、國土部門、其他行政監(jiān)管機(jī)關(guān)）之間埋下糾紛，而這些糾紛在“看起來很美”企業(yè)上市準(zhǔn)備過程中，通常會被隱蔽起來，最遲可能在企業(yè)申報上市之時，或者在上市之后若干年才會爆發(fā)。由此，在中國形成了IPO過程中舉報連連的現(xiàn)象。一些保代坦陳，上市遭遇舉報并不鮮見，以其經(jīng)手的項目來看，收入確認(rèn)、PE腐敗、企業(yè)董事經(jīng)理重大違法行為、企業(yè)自身違法行為，等等，這些方面都被人舉報過。其中沖刺創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)由于規(guī)模相對較小，抗風(fēng)險能力相對較差，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，更容易遭受到各方舉報。按照漢鼎咨詢一份研究報告，截至2011年4月，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板部共收到200多封舉報信，涉及100多家企業(yè)。其中188件舉報信已辦結(jié)，辦結(jié)率為92.61%。

公司上市過程中的IPO舉報大體上有兩個來源：一是內(nèi)部人的舉報，主要有員工股權(quán)與待遇問題，以及內(nèi)部人知曉的企業(yè)經(jīng)營信息；二則是來自于競爭對手。這些舉報雖然未必都能查證屬實，甚至未必一定會實質(zhì)性地影響企業(yè)上市，但無疑需要我們反思——在改制過程中，對企業(yè)缺陷的人為隱藏，已經(jīng)成為一個現(xiàn)實問題。近年來，在企業(yè)改制上市過程中很容易發(fā)生的糾紛是職工股回購。很多企業(yè)在改制上市前都存在員工持股，但因證監(jiān)會有關(guān)文件對員工持股采排斥態(tài)度，致使實務(wù)中大多采取公司回購注銷或者再轉(zhuǎn)讓的方式處理，從而衍生出大量欺詐性、強(qiáng)制性回購現(xiàn)象，企業(yè)因員工股轉(zhuǎn)讓處理不當(dāng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)糾紛已構(gòu)成IPO舉報的一大來源。而且，這種糾紛動輒形成群體性糾紛，處理起來難度很大。例如，海天調(diào)味品上市過程中，就曾發(fā)生807名員工舉報職工股非法強(qiáng)制回購的問題。

如果我們再觀察一下北大法寶的案例庫，不難發(fā)現(xiàn)，因為企業(yè)改制而引發(fā)的糾紛大量存在。當(dāng)然，上述糾紛中很大一部分是由非公司制企業(yè)改制為公司制企業(yè)而發(fā)生的，但由此公司企業(yè)改制為彼公司企業(yè)的糾紛也不鮮見。這些糾紛廣泛涉及股東出資、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、債務(wù)處理、職工安置、稅收安排等等。截止2012年10月19日下午16：35分，以“企業(yè)改制”為關(guān)鍵詞在北大法寶案例庫中搜索，共涉及裁判文書3214篇，其中，刑事107篇，民商經(jīng)濟(jì)2999篇，行政108篇（參見圖表2）?？梢?，涉及企業(yè)改制的糾紛絕對數(shù)量并不少。在這些裁判文書中，大量都是二審終審文書，這意味著改制案件，上訴率還是比較高的。例如，全部文書中，初審1005篇，終審2084篇，再審87篇，其他審理程序38篇（參見圖表3）。就終審結(jié)果來看，二審維持原判案例1831篇，二審改判案例804篇，再審維持原判案例67篇，再審改判案例20篇。

如此多的糾紛也使得規(guī)范重構(gòu)成為問題，同樣在北大法寶數(shù)據(jù)庫中，以“企業(yè)改制”這一關(guān)鍵詞為標(biāo)題進(jìn)行法規(guī)搜索，共得相關(guān)法律文件272篇，其中，中央法規(guī)司法解釋35篇，地方法規(guī)規(guī)章237篇?？梢?，我國目前就企業(yè)改制問題，已形成了龐大的規(guī)則群，為此耗費的法律資源可想而知。

（三）引發(fā)PE腐敗

在國外，PE參與企業(yè)上市投資，有很多積極作用。例如，哈佛大學(xué)的Shai Bernstein（2010）等四位學(xué)者研究了1991-2007年間26個國家的20個行業(yè)的PE投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)那些過去5年間PE投資比較活躍的行業(yè)往往比其他行業(yè)有更快增長率，這些表現(xiàn)不僅是在英國、美國等英美法系國家，而且，在歐洲等大陸法系國家中也是如此。

然而，在中國，公司改制上市時的PE腐敗是目前IPO過程中比較嚴(yán)重的問題。而PE之所以有腐敗機(jī)會，很多都與企業(yè)改制有關(guān)——大量的PE腐敗是在改制輔導(dǎo)過程中或者改制輔導(dǎo)之前談成或發(fā)生的。由于從有限公司發(fā)展到股份公司，在公司治理等方面法律安排有較多不同，需要券商、保薦代表人等進(jìn)行輔導(dǎo)改制，而輔導(dǎo)改制的過程，實質(zhì)上就是幫助企業(yè)重新設(shè)計公司組織架構(gòu)、股東權(quán)利以及利益結(jié)構(gòu)的過程——由于上市資源仍然十分緊張，企業(yè)上市后的巨額利益是可預(yù)測的，因此，改制輔導(dǎo)事實上異變?yōu)椤袄嬷匦路峙洹钡倪^程，PE腐敗由此得以產(chǎn)生。這樣的實例，在中國的IPO里面，時刻都在發(fā)生。例如，從2009年10月創(chuàng)業(yè)板正式開板到2010年8月，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共有114家，其招股說明書中披露有PE等創(chuàng)投公司在首發(fā)前入股的共有76家，占上市企業(yè)家數(shù)的66.67%，這些PE從參股到被投資企業(yè)首次公開發(fā)行上市，短則4個月，長則2年多，其人股價格與新股發(fā)行首日收盤價相比，賬面盈利獲利10倍以上者不在少數(shù)，其投資效率和投資回報率不可謂不豐厚。由此，我們不難理解為什么當(dāng)前的PE投資熱潮集中在PE競相爭取Pre-IPO項目，力爭在企業(yè)首次公開發(fā)行上市前突擊入股。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2010年，共有221家具有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外市場上市，合計融資395.12億美元，上市數(shù)量和融資額均較2009年同期大幅增長，全年VC/PE支持的上市企業(yè)數(shù)量增加了144家，融資額增加了1.53倍。由于境內(nèi)中小板與創(chuàng)業(yè)板的高市盈率與市場估值影響，境內(nèi)共有149家VC/PE支持的企業(yè)上市，較海外市場多出77家。在境內(nèi)上市的這149家企業(yè)中，平均背后有2家VC/PE機(jī)構(gòu)支持。在整體市場估值偏高的情況下，VC/PE投資機(jī)構(gòu)獲得了較高的投資回報。尤其是隨著創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定發(fā)展以及VC/PE機(jī)構(gòu)的日益活躍，創(chuàng)業(yè)板市場已成為VC/PE退出的重要渠道（參見圖表4-6）。

雖然2011年IPO總量下降，全年VC/PE支持的中國企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少，但仍有170家具有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外市場上市，完成171起IPO，合計融資295.42億美元。其中，由于海外IPO遇冷，VC/PE支持的中國企業(yè)海外上市大幅下滑，僅有29家企業(yè)上市，共融資61.42億美元。142家VC/PE支持的中國企業(yè)在境內(nèi)上市，占VC/PE支持的IPO總量的83.0%，融資額達(dá)到234.00億美元，占總?cè)谫Y額的79.2%。在境內(nèi)外上市的這171起IPO中，平均每起IPO背后有2.61家VC/PE機(jī)構(gòu)支持（參見圖表7-9）。

在賬面投資回報方面，2011年境內(nèi)外資本市場獲得了14.70倍的平均賬面投資回報，其中境內(nèi)上市的企業(yè)為VC/PE帶來的平均帳面投資回報為16.59倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來的平均帳面投資回報為5.71倍。從具體的市場來看，1月份華銳風(fēng)電在上海證券交易所上市，新天域等多家機(jī)構(gòu)平均獲得480倍的賬面投資回報，使上海證券交易所乃至境內(nèi)資本市場的平均賬面投資回報被整體拉高。如果剔除華銳風(fēng)電的影響，上海證券交易所的平均賬面投資回報為6.07倍，境內(nèi)資本市場的平均賬面回報為8.22倍，境內(nèi)外平均賬面回報為7.78倍（參見圖表10）。盡管與2010年全年境內(nèi)外9.27倍的平均賬面投資回報相比，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出所獲得的收益在逐步減少，但PE仍是一種便捷的“資本暴利通道”。

可見，在中國，投資Pre-IPO企業(yè)成了PE最主要的一種策略選擇，許多PE通過各種渠道和方式力爭搭上Pre-IPO企業(yè)的“順風(fēng)船”，或?qū)⑵溥M(jìn)行財務(wù)包裝和概念制造來推動其上市進(jìn)程，被投資企業(yè)在引進(jìn)PE投資時，也看重的是其背后的能量，是否有助于其盡快上市。海外PE一般注重對企業(yè)進(jìn)行長期投資，這不僅是股權(quán)融資，還在公司治理改善、發(fā)展策略調(diào)整、競爭力量加強(qiáng)等諸多方面為企業(yè)提供各種支持，以提升公司價值。而那些隱藏上市的國內(nèi)PE，更多的是一種投機(jī)獲利心態(tài)，追求的是一級、二級市場的套利差價，并不熱衷于通過各種管理和運營參與來提升公司價值，不是一種價值創(chuàng)造行為，而是一種財富分割行為，體現(xiàn)的是一種短期獲利的投機(jī)思維。

此外，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了推動證券公司的發(fā)展，于2007年9月啟動了直接投資業(yè)務(wù)試點，為加強(qiáng)對直接投資業(yè)務(wù)試點的監(jiān)管，明確試點條件和監(jiān)管要求，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)監(jiān)管部在2009年4月30日頒布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》。隨著券商直投試點的鋪開，“券商保薦+直投”的盈利模式進(jìn)一步惡化了PE腐敗，遭到了各界的批評。暴利、無風(fēng)險和PE腐敗成了券商保薦直投的“三宗罪”，比較典型的是媒體披露的平安證券受質(zhì)疑事件。

凡此種種采取各種直接或間接手段，突擊入股Pre-IPO企業(yè)一夜暴富的行為，不斷挑戰(zhàn)著公眾的“公平底線”。對這些不直接創(chuàng)造價值，卻借助某些隱蔽通道、采取“暗箱操作”等方式拼命從上市公司造富神話中攫取財富的投機(jī)者——例如，各種類型的PE、保薦機(jī)構(gòu)及其代表人、與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)、上市公司高管及實際控制人等有各種利害關(guān)聯(lián)的關(guān)系人，以及那些打扮得毫無關(guān)聯(lián)的“神秘”持股者，公眾表示了強(qiáng)烈的不滿。按照新浪調(diào)查“PE腐敗何時休”的調(diào)查結(jié)果，截止到2012年10月26日，共1195名受訪者接受了網(wǎng)上調(diào)查，當(dāng)被問及你如何看待PE腐敗時，有96.5%的被訪問者將其視為投行潛規(guī)則（參見圖表11），PE腐敗仿佛已經(jīng)成為公開的秘密；而在問及PE腐敗為何屢禁不止時，有57.8%的人將其歸為監(jiān)管失察（參見圖表12）?？梢?，公眾很容易將投資腐敗歸結(jié)為證監(jiān)會的問題。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于突擊人股的種種問題，應(yīng)當(dāng)是了然于心的，也為此采取了一些平抑投資民眾情緒的監(jiān)管措施。例如，限制企業(yè)上市前突擊入股的時間，并對特定時期入股股東所持股份的轉(zhuǎn)售給予一定數(shù)額和期間鎖定，但因上述時間的起算點完全由申報企業(yè)控制，加之，某些行業(yè)的IPO暴利，會在上市之后延續(xù)若干年，這種法定限制的實際功效并不明顯。

因此，問題的癥結(jié)之一顯然在于我們今天流行的企業(yè)改制模式。如果在企業(yè)上市過程中沒有改制輔導(dǎo)，如果沒有監(jiān)管層對“看起來很好”的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特別偏好一例如，企業(yè)前十大股東中若有央企或其他實力雄厚的企業(yè)，則會直接影響到IPO的審核過會，如果我們在制度設(shè)計和導(dǎo)引上，尊重企業(yè)的真實狀況，不推動一種不正常偏好的出現(xiàn)，也不給這種不正常偏好提供法律機(jī)會，則PE埋伏的可能性就會大大減少。

（四）增加融資成本

將改制為股份公司作為有限公司上市的必須步驟，進(jìn)行兩步上市的另一個嚴(yán)重問題是無謂地增加了企業(yè)融資成本。高昂的企業(yè)融資成本是中國目前實體經(jīng)濟(jì)面臨的核心困境，即便在江浙等經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的區(qū)域，企業(yè)融資也面臨嚴(yán)重困難。尤其對于中小企業(yè)而言，融資困難已經(jīng)成為其持續(xù)發(fā)展的“瓶頸”。在中國民間，之所以高利貸盛行，民間金融發(fā)達(dá)，非法集資屢禁不止等，在很大程度上也和公開融資渠道不暢有密切關(guān)系。

中國近幾年來一直在進(jìn)行上市程序簡化的改革，使得中小企業(yè)上市變得更加便捷，例如，中小企業(yè)版、創(chuàng)業(yè)板的推出，直接降低了上市門檻。但一個值得重視的問題是，上市門檻的降低不僅僅是上市條件的適當(dāng)寬松化，另一個重要的方面是要適當(dāng)降低企業(yè)上市融資的成本，要簡化那些沒有太大實質(zhì)意義的管制步奏，從而節(jié)省企業(yè)上市費用的支出。在筆者看來，為上市而進(jìn)行改制就是一種無關(guān)緊要的步奏，完全可以予以簡化或者省去。在上市改制過程中，企業(yè)要支出大量的成本，其中，主要是券商的收取的費用過高。

以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板的推出，直接降低了上市的門檻，但“上市”這個詞對某些企業(yè)來說，仍然不是那么容易，上市需要支付的費用仍然不低，最少需要1500萬元人民幣。其中，改制階段費用項目最多，券商收取的費用最高。上市一共要經(jīng)過四個階段，改制、輔導(dǎo)、申報材料以及發(fā)行。在整個流程中，券商起到了核心作用。企業(yè)決定上市后，除了自身做好當(dāng)?shù)卣?、證監(jiān)會等各方面的先期接觸之外，首先接觸到的機(jī)構(gòu)就是券商。除此之外，在進(jìn)行改制過程中，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所以及資產(chǎn)評估事務(wù)所都要介入上市的整個流程。以媒體調(diào)查的28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為例，相關(guān)費用安排大致如下（參見表13）：

從上表中可以看出，企業(yè)改制上市過程中，會計師事務(wù)所收費要高于律師事務(wù)所，基本都在100-200萬之間，最高達(dá)到410萬元；而律師事務(wù)所收費在60-240萬之間；資產(chǎn)評估費用較低，僅4家披露有關(guān)數(shù)據(jù)，費用區(qū)間在8-50萬元之間；在整個上市過程里，承擔(dān)最多工作的券商收取的費用是最高的，同時，這也是不同公司上市成本的最大區(qū)別之處。這其中，承銷費用主要根據(jù)發(fā)行時募集金額的多少，按照一定比例收取，而保薦費用則是支付給保薦人的簽字費。在10家單獨公布了保薦費用的創(chuàng)業(yè)板公司中，保薦費用的收費差異不大，一般為300萬、400萬和500萬三個標(biāo)準(zhǔn)，收費最高的國都證券承銷紅日藥業(yè)收取了550萬。承銷費用的實際收取差異較大，中信證券開出了1.2億的“天價承銷”，而興業(yè)證券則一共只掙了800萬元。由于證監(jiān)會規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市之后還有3年輔導(dǎo)期，一些券商開出每年100萬元的收費標(biāo)準(zhǔn)。

再以某券商2006-2011年間所承擔(dān)的12家公司改制上市案例為例，我們可以發(fā)現(xiàn)，改制上市的成本支出主要體現(xiàn)在公司治理完善、合規(guī)、補稅、業(yè)務(wù)規(guī)范、上市獎勵基金以及中介費用等方面。當(dāng)然，不同公司具體支出成本可能存在差異，但公司治理完善、業(yè)務(wù)規(guī)范、中介費用是其中的主要支出項目（參見圖表14）。

以上表中已經(jīng)完成的上市案例為樣本觀察，我們可以發(fā)現(xiàn)，改制上市中各項主要支出成本在全部改制支出總額中的比值。其中，業(yè)務(wù)規(guī)范成本、中介費用和合規(guī)成本花費最多，分別占全部支出成本總額的38.64%、35.78%以及24.42%（參見圖表15）?？梢?，上市改制主要使“改制的設(shè)計師”——券商取得巨額利益，而真正用于公司治理規(guī)范的部分并不多，占比不到1%。巨額的業(yè)務(wù)規(guī)范成本可能還包括了一些難以擺在臺面上的公共開支，這似乎是業(yè)界幾近公開的秘密。如果不存在改制過程，則企業(yè)上市成本可因“尋租機(jī)會”減少和“中介盤剝”減少大大削減。

三、擯棄“改制上市”習(xí)規(guī)：走向直接上市

既然改制上市存在如此嚴(yán)重的問題，那么是否可以摒棄“改制上市”的習(xí)規(guī)，讓有限公司無需改制為股份公司而直接上市？未來的《公司法》、《證券法》是否可以對此進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革？以減少企業(yè)上市融資的障礙？為此，有必要先檢視“改制上市”的后面到底隱藏了何種制度理性，以及該種制度理性在多大程度上得到了貫徹，是否有必要繼續(xù)堅持？

為什么要求有限公司在成為上市公司之前，必須進(jìn)行“公開化”改制，從而，將融資權(quán)利作為股份公司的“專利”？雖然，表面看來這可能是《公司法》、《證券法》的要求，但其實，這一制度陳規(guī)后面可能隱藏著更多的“沉默理性”，這些“沉默理性”認(rèn)為——只有公開公司才是證券市場最佳的融資者。與有限公司相比，股份公司可能規(guī)模更大、運行更規(guī)范、業(yè)務(wù)范圍更廣，需要更多的資金，因此，公開籌資的證券市場，主要對股份公司開放。有限公司如欲成為上市公司，需先進(jìn)行公開化改制。然而，這樣的沉默理性，能否經(jīng)受住嚴(yán)苛的理論反思與檢驗？答案應(yīng)當(dāng)是否定的。

（一）股份公司規(guī)模更大

在有限公司進(jìn)行股份化改制、包裝上市的過程中，存在一種短期內(nèi)迅速“膨脹公司規(guī)?！钡默F(xiàn)象——我們看到一些擬上市公司總是試圖透過引入戰(zhàn)略投資者、增資擴(kuò)股的方式，來擴(kuò)張公司的資本規(guī)模，從而使自己看起來更強(qiáng)大，改制的結(jié)果使很多有限公司在公開發(fā)行之前，變得規(guī)模更大。這樣的操作技術(shù)顯然暗含了一種理性——上市的公司應(yīng)當(dāng)是規(guī)模更大的公司，且股份公司的規(guī)模一般比有限公司要大。因此，投資者競相通過企業(yè)改制，致力于變成看起來規(guī)模更大的股份公司，再申請上市發(fā)行與交易。

法律似乎也在有意無意地營造股份公司規(guī)模更大的印象——例如，限制有限公司股東人數(shù)而不限制股份公司最多股東人數(shù)；有限公司最低注冊資本規(guī)模要遠(yuǎn)小于股份公司；有限公司董事會和監(jiān)事會的組設(shè)，安排了“規(guī)模較小或者股東人數(shù)較少的公司可以不設(shè)董事會和監(jiān)事會”的規(guī)定；等等。雖然法律對股份公司股東的最高數(shù)量并無明確限制，而且，法律對股份公司的最低注冊資本要求要高于一般有限公司，但這并意味著股份公司在規(guī)模上就一定比有限公司更大。企業(yè)的規(guī)模包括股東人數(shù)、資本規(guī)模、職工人數(shù)、業(yè)務(wù)規(guī)模等諸多要素，法律顯然并未在所有要素內(nèi)容上確保股份公司是一定比有限公司規(guī)模更大。因此，認(rèn)為股份公司規(guī)模更大，從而有更大的融資權(quán)利，這顯然是一種不加思考的理論揣測。在現(xiàn)實生活中，比股份公司規(guī)模更大的有限公司更是大量存在，尤其在中國，很多央企都以有限公司形式存在，如果用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來衡量，其規(guī)模遠(yuǎn)大于一般股份公司，甚至上市公司。因此，用股份公司規(guī)模更大作為解釋有限公司為何要先改制再上市的理由，顯然不是十分充分。

而且，即使股份公司規(guī)模更大能夠成立，我們?nèi)孕枰此肌獮槭裁锤蟮墓静趴梢垣@得更大的融資權(quán)利？雖然，這可能是中國“求大文化”的一種自然反應(yīng)，但這種反應(yīng)卻未必具有制度理性——也許，我們需要反思融資權(quán)利的分配規(guī)則，融資權(quán)利的本質(zhì)是什么？是保障融資安全，還是實現(xiàn)融資效率？是透過這種方式實現(xiàn)資金的最有效配置，還是實現(xiàn)資金的最安全配置？作為融資對象的企業(yè)——其規(guī)模大是否就意味著融資安全？這是市場選擇，還是政府選擇的問題？

（二）股份公司運行更規(guī)范

公開發(fā)行股份或者公開交易股份，可能影響到社會公眾的利益，因此，對公司運行的規(guī)范性要求要更高。由此，改制上市的另一個假設(shè)是，由于法律對股份公司公司治理的強(qiáng)制性安排更復(fù)雜、更多，股份公司的公司治理不像一般有限公司那么隨意——例如，股份公司董事會、監(jiān)事會的規(guī)模通常比有限公司要大，而且，一般需設(shè)立董事會、監(jiān)事會，不像有限公司那樣，規(guī)模較小或者人數(shù)較少的公司，其董事會、監(jiān)事會可以選設(shè)。較規(guī)范的公司治理，也意味著更規(guī)范的公司行為，因此，強(qiáng)調(diào)在公開發(fā)行之前，需將有限公司改制為股份公司，實際上是一種避免未來公眾利益遭受損失的“合規(guī)訓(xùn)練”過程。在這一訓(xùn)練過程中，企業(yè)還可以改正錯誤，就此而言，“改制”成為“改錯”的代名詞。通過企業(yè)改制行為，不僅可以改變原來企業(yè)運行中的不規(guī)范現(xiàn)象，還可使企業(yè)懂得如何運行更規(guī)范，從而使改制后的企業(yè)能更規(guī)范地運轉(zhuǎn)。

但基于這樣的假設(shè)，強(qiáng)制安排“改制上市”的步驟，同樣沒有充分的依據(jù)。理由有三：其一，形式上較完備的公司治理，不等于較規(guī)范的公司運行。例如，在中國，很多上市公司在形式上都具備了完整的董事會、監(jiān)事會，但這些公司治理機(jī)構(gòu)，基本上未能發(fā)揮作用。事實上，在中國，即使花費大量的成本將有限公司改制為股份公司或者上市公司，其在公司治理方面也未必會有很實質(zhì)性的改進(jìn)，中國很多股份公司與有限公司在公司治理規(guī)范性方面，并無太大實質(zhì)差異，股份公司在公司治理等方面并未表現(xiàn)得更規(guī)范；其二，形式上不完備的公司治理，不意味著就一定會出現(xiàn)不規(guī)范的公司運行。例如，一些有限公司不設(shè)董事會、監(jiān)事會，但有其他監(jiān)控機(jī)制確保公司合規(guī)運行，其公司運行的規(guī)范性也許比上市公司還好。一些未改制為上市公司的央企在公司治理方面的嚴(yán)格管控可能超過很多上市公司。

公司運行更規(guī)范，也許意味著投資人的錢會更安全，這樣的公司如果公開發(fā)行或者交易其股份，對社會公共利益的負(fù)面影響可能會降到最低。但一個很明顯的常識是，對于一個非上市公司，當(dāng)銀行對其進(jìn)行貸款時，是不會去考慮該公司的形式是有限公司還是股份公司，沒有人會傻到認(rèn)為股份公司的信用一定比有限公司要更好，交易的安全可以通過許多法律機(jī)制去保障?？墒牵苡幸馑嫉膯栴}是，當(dāng)這個出資人轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者時，公司的組織形態(tài)卻成為衡量交易是否安全的一種工具了？這應(yīng)當(dāng)缺乏充分的理論支持。

（三）反思股份公司的特權(quán)

以股份公司規(guī)模更大、運行更規(guī)范作為有限公司上市改制的目標(biāo)，實則根據(jù)公司組織形態(tài)來配置融資權(quán)利。對此，我們需要進(jìn)一步反思——融資權(quán)利到底應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行分配？公司組織形態(tài)是否應(yīng)當(dāng)成為融資權(quán)利的配置依據(jù)？如果將融資行為看成一種契約過程，對此，我們可以從資金融出方和資金融入方以及資金監(jiān)管方等主體角度來觀察，目前的此種特權(quán)性安排是否合適？資金的融通，最為在意的就是效率與安全，因此，我們可以結(jié)合這兩個要素來進(jìn)行判斷，反思公開性的證券融資是否僅僅是公開公司的特權(quán)。

1 資金融出方

對資金融出方而言，其最為關(guān)注的是融出資金的有效增值和回報安全性。就股權(quán)投資而言，因不存在資金還本問題，因此，資本有效增值當(dāng)為出資方配置其資金方向的主要考量因素。而所謂回報安全性，一則可通過資本有效增值來實現(xiàn)，二則可透過證券市場的股份轉(zhuǎn)讓機(jī)制實現(xiàn)——而且，對資本性資金融出方而言，融資的安全性，主要是一種經(jīng)濟(jì)利益方面的安全，只要能有效率地實現(xiàn)利益回報，融資的安全性就已經(jīng)得到實現(xiàn)。那么，如何才能保障資本增值的有效實現(xiàn)呢？對此，主要取決于兩個因素：即，資金投向是否有“合適的項目”，以及是由什么團(tuán)隊在運作該項目——資金團(tuán)隊的不同可能直接影響資本使用的信用。

所謂“項目的合適性”，是一種“關(guān)于物的判斷”，主要與投向行業(yè)/項目的風(fēng)險性、利潤率、公司所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、項目運行成本等因素相關(guān)，項目合適性與運行者是采取股份公司抑或有限公司的組織形態(tài)，并無太大的實質(zhì)關(guān)聯(lián)。一旦找到好的項目——或者說，某項目之所以成為好項目，不會因為該項目執(zhí)行者所采行的公司組織形態(tài)而發(fā)生巨大差異，使項目質(zhì)量/合適性受到嚴(yán)重影響。

所謂治理團(tuán)隊合適性，是一種“關(guān)于人的判斷”，好的項目，如果未找到合適的運作團(tuán)隊，也可能難以取得資本的有效增值。但是，雖然不同的治理團(tuán)隊可能會影響到項目的實際運行效果——但股份公司未必就一定比有限公司有更好的公司治理團(tuán)隊。公司治理團(tuán)隊的成功性是一種歷史判斷和個別判斷，與公司本身組織形態(tài)之問也并無絕對的實質(zhì)關(guān)聯(lián)。換言之，股份公司可能有很差的治理團(tuán)隊，有限公司也可能有很好的治理團(tuán)隊。資金融出方在考察治理團(tuán)隊是否合適時，更加關(guān)注企業(yè)的歷史而非企業(yè)的組織形態(tài)——他們主要應(yīng)當(dāng)關(guān)心某企業(yè)治理團(tuán)隊過去的業(yè)績，也即，企業(yè)治理團(tuán)隊?wèi)?yīng)當(dāng)拿過去的成就去說服投資人，他完全可以擔(dān)當(dāng)某項投資項目的運作。因此，治理團(tuán)隊?wèi)?yīng)當(dāng)保持其歷史狀況，以便于投資人去判斷，將資金交給這樣的企業(yè)去運行是否安全，而不是簡單地包裝一個看起來很美的治理團(tuán)隊。因此，更龐大的治理團(tuán)隊并不意味著更佳的資金運作效率——我們只需個別地考察某公司治理團(tuán)隊過去的治理業(yè)績——大額資金的運用歷史、業(yè)務(wù)合規(guī)狀況，就能了解其能否承擔(dān)大規(guī)模融資時的項目運作任務(wù)。

可見，資金融出方并不會特別關(guān)注接受其資金的公司是股份公司還是有限公司，也不會過于關(guān)注接受資金的公司，其治理團(tuán)隊的規(guī)模是大還是小，相反，其關(guān)注的是該公司是否有好的項目，以及該公司現(xiàn)有的團(tuán)隊是否創(chuàng)造過優(yōu)秀的企業(yè)業(yè)績，以便判斷其是否有足夠的能力承擔(dān)新的融資項目。因此，通過企業(yè)改制，在短期之內(nèi)迅速將有限公司改成規(guī)模更大的股份公司，迅速膨脹其治理團(tuán)隊，以試圖說服資金融出方，自己是更合適的資金運用者，在某種意義上無異于支持“融資騙局”，包裝起來的公司規(guī)模與公司治理團(tuán)隊，并不會從根本上改變傳統(tǒng)上該公司的治理習(xí)慣。事實證據(jù)也表明，經(jīng)過改制的公司很有可能只是在形式上取得了更規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，但其公司治理的實況并不會有太大的改觀——例如，有完備獨立董事和監(jiān)事會的公司，仍然普遍流行著董事長“一言堂”。公司治理的現(xiàn)況是由集權(quán)型的中國文化所決定的，不是一次乃至兩次企業(yè)改制可以改變的。這樣的狀況也可以用來評價上市公司——盡管有很多的公司治理規(guī)范約束，在公司治理形式上也顯得更加完備，但這并不意味著上市公司的規(guī)范治理一定會比非上市的股份公司更好，甚至未必一定會比非上市的有限公司更優(yōu)。中國的關(guān)系主義企業(yè)文化表明，公司內(nèi)部的民主治理很難有效得以實現(xiàn)。對公司治理團(tuán)隊未來效率的考察，只能建立在其歷史表現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，而不是看其是否建立了一種看起來很美的治理結(jié)構(gòu)——僅僅是改制，顯然無益于這樣的判斷。

2 資金融入方

對于資金融入方面言，其最關(guān)注的是，如何用最低的成本、最靈活的程序引入最大量的資金，并且，使得該類資金得到最有效率的運用和增值——也即，其最關(guān)心資本的“低成本籌集”和“最有效的資本運用”。這一點，無論是股份公司還是有限公司，無論其組織形態(tài)如何，都不會有差異，因為，所有企業(yè)都追求“以營利為目的”。對此，我們同樣可以從兩個方面進(jìn)行觀察。

其一，低成本的資本籌集。低成本的資金籌集是企業(yè)發(fā)展權(quán)的核心內(nèi)容。無論是公司組織形態(tài)如何，當(dāng)其獲得工商登記，成為法定的企業(yè)組織形式，就有平等地通過合法競爭行為，繼續(xù)生存下去的權(quán)利——我們可以把這種權(quán)利稱為“企業(yè)發(fā)展權(quán)”。企業(yè)發(fā)展權(quán)是“企業(yè)生存權(quán)”這一最基本的“企業(yè)人權(quán)”的重要方面，如同自然人一樣，公司也有其基本人權(quán)。在某種程度上，公司的人權(quán)的實現(xiàn)直接影響到自然人人權(quán)的保障程度——公司所創(chuàng)造的社會財富的再分配，成為實現(xiàn)自然人人權(quán)的直接經(jīng)濟(jì)資源。因此，現(xiàn)代社會的法律制度，要促成公司基本人權(quán)的實現(xiàn)，這是保障自然人人權(quán)的一種前提要素。

在現(xiàn)代金融體系中，公開融資是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展權(quán)的核心機(jī)制。一般來說，資金融入方可透過兩種’渠道進(jìn)行資金融集：一是內(nèi)部擴(kuò)張，例如，原有股東增加投資、原有股東提供貸款；二是外部擴(kuò)張，例如，通過外部金融機(jī)構(gòu)借款、通過公開發(fā)行或者外部的私募發(fā)行，在原股東外尋求更大的資金支持。內(nèi)部擴(kuò)張成本較低、監(jiān)管便利，但因股東個體力量畢竟有限，內(nèi)部擴(kuò)張規(guī)模受限，因此，對于大規(guī)模資金需求，通常仍需依托外部擴(kuò)張，外部擴(kuò)張也就成為普通公司融資極為重要的方式。既然公開融資是企業(yè)發(fā)展權(quán)的重要內(nèi)容，那么，是解決企業(yè)生存發(fā)展和壯大需求所必須，那么，無論是小公司還是大公司，都有發(fā)展的權(quán)利，都應(yīng)有公開融資的權(quán)利。如果讓公司合法成立，卻不讓其通過公開融資渠道平等壯大，如同讓自然人出生，卻限制一部分自然發(fā)展，給另一部分特別關(guān)照，這顯然有背平等發(fā)展原則。今天的小公司，有可能是未來的大公司，今天的大公司，也可能是未來的小公司，企業(yè)本身都處在不斷的競爭變化中，好公司可能倒閉，小公司也可能變得強(qiáng)大，這樣的一種由弱變強(qiáng)的發(fā)展權(quán)應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬亍虼耍话垂窘M織形態(tài)差異配置融資權(quán)利，是所有公司平等發(fā)展的需求，這是“企業(yè)發(fā)展權(quán)”的當(dāng)然之義。事實上，有限公司采取公開發(fā)行債券的方式進(jìn)行公開融資的權(quán)利已經(jīng)得到法律認(rèn)可，因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步開放其通過發(fā)行股票的方式進(jìn)行公開融資的權(quán)利。

其二，最有效的資本運用。對資金融入方來說，最有效的資本運用取決于是否有“好項目”與“好團(tuán)隊”。“好項目”可能與企業(yè)是否由有限公司改制為股份公司關(guān)系不大，而“好的管理團(tuán)隊”，如前所述，實際上與企業(yè)是否改制為股份公司也沒有必然關(guān)系。在中國這樣的集權(quán)型社會，好的公司管理團(tuán)隊往往取決于是否有好的“領(lǐng)頭羊”，股份公司改制則旨在建立一種民主性的公司治理，而這種治理結(jié)構(gòu)并不是“好的管理團(tuán)隊”的代名詞。無論是股份公司，還是有限公司，都有可能有成功或者不成功的資金管理團(tuán)隊。因此，透過企業(yè)改制來改造公司治理團(tuán)隊，在很多情況下，只是增加了企業(yè)運行成本，未必一定能改善公司治理。以上市公司為例，最為典型的是，大量獨立董事參與公司治理，顯然增加了公司的薪酬負(fù)擔(dān)，但公司的治理績效卻并未因此得到根本改觀，很多公司的治理結(jié)構(gòu)仍然是“換湯不換藥”。此外，公開融資之前，就透過企業(yè)改制的環(huán)節(jié)，改造公司內(nèi)部治理，實際上對公開融資而引入公司的股東是一種不公平的安排，由于在其進(jìn)入之前，公司治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)通過改造而固定，這些新加入公司的股東完全處于一種“無權(quán)狀態(tài)”，他們無法按照自己的意志“重造公司治理”。所以，與其在公司公開發(fā)行之前，就通過輔導(dǎo)改制的方式重造公司治理，不如維持其原有的治理結(jié)構(gòu)，待公司公開發(fā)行之后，再讓新股東一起參與重造公司治理，這樣的機(jī)制顯得更加公平，也更尊重企業(yè)歷史，讓企業(yè)治理在公開融資時保持其本來面貌，也有助于資本融出方做理性判斷。

3 資金監(jiān)管方

資金監(jiān)管方的主要目的在于保障融資及其償還的安全，維護(hù)所謂融資信用，形成良性的融資秩序。對外部資金監(jiān)管者而言，監(jiān)管對象在公開融資前是有限公司還是股份公司，并不是其信用好壞的判斷依據(jù)，公司組織形態(tài)不是一種“信用指標(biāo)”，自然不應(yīng)成為配置融資權(quán)利的關(guān)鍵依據(jù)。

有好項目的小型有限公司即使在公司治理上存在缺陷，也非禁止其參與公開融資的充分理由——因為，小型公司內(nèi)部治理缺失的問題，可透過外部公共監(jiān)管機(jī)制得到彌補。眾所周知，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公開融資市場有非常嚴(yán)密的監(jiān)管制度——尤其是以信息披露為核心的監(jiān)管體系，可在很大程度上填補小型有限公司的治理缺陷。因此，證券市場中既存的外部監(jiān)管體系是“變種的資金監(jiān)管方”，可從公司外部確保其所籌資金能有效運用。

任何公開融資市場都會體現(xiàn)監(jiān)管者的公共政策偏好。外部資金監(jiān)管者會把其監(jiān)管偏好形成為某項公共政策或者審核標(biāo)準(zhǔn)，以此影響企業(yè)融資權(quán)利的配置。例如，在綠色環(huán)保公共政策要求下，監(jiān)管部門會將“環(huán)保合規(guī)”作為企業(yè)公開發(fā)行的審查要件，使得那些不符合這一合規(guī)要件的企業(yè)，在公開融資市場上被淘汰或者至少是不能給與其融資優(yōu)先權(quán)。但很顯然，資金監(jiān)管方不會根據(jù)企業(yè)組織形態(tài)的不同賦予其不同的監(jiān)管信用，無論是有限公司還是股份公司在監(jiān)管合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)方面當(dāng)無差異。因此，在公開發(fā)行之前一律強(qiáng)制進(jìn)行股份公司改制，在監(jiān)管角度看來，也應(yīng)屬多此一舉。

另外，若允許有限公司可選擇“直接上市”或“改制上市”，則反而能給監(jiān)管者提供有效的分類監(jiān)管信息，使監(jiān)管重點和監(jiān)管效率得以提高。例如，某有限公司若認(rèn)為其內(nèi)部治理有效、業(yè)務(wù)合規(guī)、產(chǎn)權(quán)明晰、募集資金投向妥當(dāng)、項目有重大吸引力，則可選擇不改制而直接上市發(fā)行，籌資成功后再變更為股份公司；而那些公司治理不規(guī)范、業(yè)務(wù)合規(guī)性差、產(chǎn)權(quán)不清晰、募資項目價值存疑、項目缺乏吸引力的有限公司則須借助改制包裝，方能成功上市發(fā)行。由此，若一個公司敢于直接申請上市發(fā)行，則意味著其對公司合規(guī)經(jīng)營是有信心的，對這些直接上市的公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可進(jìn)行“簡化監(jiān)管”；而對那些需借助改制包裝再行上市發(fā)行的公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則應(yīng)集中力量、重點監(jiān)管。顯然，不要求所有公司都必須先改制、后上市，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類監(jiān)管提供了有效信息。

四、結(jié)論

按照現(xiàn)有上市規(guī)則，除非國務(wù)院特別批準(zhǔn)，否則，有限公司上市籌資的前提是改制為股份公司，只有成為股份公司之后，有限公司才能公開發(fā)行募集資本，并在證券交易所公開轉(zhuǎn)讓其股份。顯然，目前公開融資的權(quán)利是根據(jù)企業(yè)組織形態(tài)來進(jìn)行配置的?？墒?，無論是理論界還是實務(wù)界，都很少仔細(xì)去思考——企業(yè)公開融資的權(quán)利到底應(yīng)當(dāng)根據(jù)什么進(jìn)行配置？

在中國，有限公司占據(jù)公司數(shù)量的絕對多數(shù)，有限公司不享有直接公開發(fā)行股票融資的權(quán)利，事實上正在影響這類公司的發(fā)展壯大，目前的“先改制，后發(fā)行上市”的法律安排，存在較多弊端。例如，引發(fā)了上市包裝、導(dǎo)致了糾紛隱藏、PE腐敗，不當(dāng)?shù)卦黾恿似髽I(yè)融資成本。從有限公司到股份公司的改制過程，并未有效地改觀公司治理，反而會無謂地增加企業(yè)融資困擾。無論是從資金融出方，還是資金融入方觀察，公司組織形態(tài)都不是配置融資權(quán)利的核心要素——融資權(quán)利的配置應(yīng)當(dāng)交給投資者，主要由其根據(jù)是否有“合適的項目”去判斷?，F(xiàn)行的企業(yè)改制發(fā)行方案，無疑在一定程度上隱藏了企業(yè)的真實狀況，極易助長“融資騙局”，應(yīng)修改《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定，摒棄有限公司先改制后上市的習(xí)規(guī)，讓其可直接公開發(fā)行上市，在公開發(fā)行成功后，再直接變更登記為股份公司。并且，在有限公司上市籌資后，再由新股東按照公司法規(guī)則去改善其公司治理——這可被稱之為“募集轉(zhuǎn)換”或者“募集變更”制度。如果根據(jù)“好項目”，而非“好的公司組織形態(tài)”去配置融資權(quán)利，可以節(jié)省企業(yè)融資成本，加快融資過程，公平地實現(xiàn)“企業(yè)的發(fā)展權(quán)”——從而，“讓撒旦的歸撒旦，讓魔鬼的歸魔鬼”。這樣的制度設(shè)計還可以推而廣之，不僅適用于有限公司，而且適用于合伙企業(yè)等一切需要通過公開證券市場籌集資金的企業(yè)形態(tài)。

責(zé)任編輯：許明月