曹 向，匡小平，劉 俊

（1.江西財經(jīng)大學(xué) 財稅與公共管理學(xué)院，江西 南昌 330013；2.湖南商學(xué)院 財政與金融學(xué)院，湖南 長沙 410205； 3.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）＊

一、引言

自從Meltzer（1960）開創(chuàng)性的研究了商業(yè)信用對貨幣政策的削弱效應(yīng)以來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度解釋商業(yè)信用產(chǎn)生的動機(jī)［1］。已有理論對商業(yè)信用使用的動機(jī)做了大量有深度的研究，對理論和實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

但是，隨著理論研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)一些與商業(yè)信用理論不一致的異常現(xiàn)象。無論是從經(jīng)營上總結(jié)還是從融資方面歸納商業(yè)信用使用的動機(jī)，關(guān)于商業(yè)信用的理論均隱含地假設(shè)管理者的決策是追求效用最大化和符合貝葉斯法則的理性人，所做的決策是理性的。而實(shí)際上，人們在現(xiàn)實(shí)中所作的經(jīng)濟(jì)決策并不一定是理性的，會出現(xiàn)過度自信等心理特征，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的研究也證明了這一規(guī)律［2］。過度自信是心理學(xué)中用來衡量心理偏差的，是指自身低估失敗而高估成功的可能性，許多研究表明企業(yè)的高級管理者比普通大眾的過度自信程度更高［3］。國內(nèi)外學(xué)者的研究表明，管理者的過度自信會影響投資、融資、股利分配等財務(wù)決策。但是，基于管理者過度自信對商業(yè)信用決策的研究還很少涉及。那么過度自信的管理者對商業(yè)信用會產(chǎn)生何種影響呢？

關(guān)于商業(yè)信用的研究大多數(shù)是基于發(fā)達(dá)國家的樣本，中國作為一個經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展的發(fā)展中國家，在文化、制度、法制方面與發(fā)達(dá)國家有著非常明顯的區(qū)別，研究結(jié)論也可能產(chǎn)生差異。比如，信貸配給理論認(rèn)為，獲得信貸資金越多的企業(yè)越有可能提供商業(yè)信用［4］，但是，中國學(xué)者徐曉萍等（2009）的研究顯示，難以獲得金融機(jī)構(gòu)信貸的中小規(guī)模企業(yè)，在競爭的生態(tài)環(huán)境下處于弱勢地位，為了生存和發(fā)展，提供了更多的商業(yè)信用，支持了競爭動機(jī)理論［5］。余明桂等（2010）的研究進(jìn)一步支持了以上觀點(diǎn)，即中國企業(yè)普遍存在因為競爭動機(jī)而提供商業(yè)信用的現(xiàn)象［6］。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）管理者過度自信與商業(yè)信用

Lewellen等（1980）提出的理論認(rèn)為，在完美的金融市場條件下，由買賣雙方所接受的任何信用形式的現(xiàn)值是相等的，商業(yè)信用不能增加企業(yè)的價值，從而認(rèn)為商業(yè)信用沒有存在的必要［7］。但商業(yè)信用的使用歷史如此悠久，這顯然與事實(shí)不符。之后一些學(xué)者開始研究商業(yè)信用存在的動機(jī)。但是，這些理論無法很好的解釋為什么即使商業(yè)信用成本很高，企業(yè)依然要提供。同時，按照理性經(jīng)濟(jì)人和完美市場假設(shè)，提供商業(yè)信用的買賣雙方的信息更充分，那么商業(yè)信用的價格應(yīng)該低于銀行信用的價格，然而，大量的實(shí)證結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用的價格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行信用［8］。

以上現(xiàn)象，傳統(tǒng)的理論都無法作出合理的解釋。行為金融的興起，為我們從新的視角思考商業(yè)信用存在的動機(jī)提供了依據(jù)。心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，人們普遍存在著過度自信的行為偏差。

Larwood等（1977）對樣本進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，公司高管對公司經(jīng)營成功抱有不切實(shí)際的預(yù)期，對公司未來銷售的增長和成本的降低普遍具有比較樂觀的預(yù)期［9］。Russo等（1992）的研究發(fā)現(xiàn)，絕大部分的管理者都高估了企業(yè)的盈利能力，并存在對自己的經(jīng)營能力的過分自信［10］。Hackbarth（2008）認(rèn)為，過度自信的管理者會高估公司的收益，并低估融資成本，從而低估企業(yè)陷入財務(wù)困境的風(fēng)險，在權(quán)衡了相關(guān)的成本和收益之后，會選擇較為激進(jìn)的財務(wù)政策［11］。

概而言之，雖然沒有直接的研究表明過度自信的管理者更多的提供了商業(yè)信用，但是，可以預(yù)期，過度自信的管理者為了提高企業(yè)的銷售業(yè)績，會提供更多商業(yè)信用給客戶。一方面，雖然商業(yè)信用的成本較高，而且面臨著無法回收的損失風(fēng)險，但是，管理者會高估自身的經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利能力，從而高估商業(yè)信用使用給企業(yè)帶來的現(xiàn)實(shí)收益；另一方面，過度自信的管理者會低估商業(yè)信用所帶來的風(fēng)險成本，從而低估商業(yè)信用損失給企業(yè)造成財務(wù)困境的風(fēng)險。因此，過度自信的管理者在進(jìn)行權(quán)衡后，即便面臨激烈的行業(yè)競爭和融資約束，也會提高商業(yè)信用的使用力度。為此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：管理者過度自信的企業(yè)提供的商業(yè)信用比管理者非過度自信的企業(yè)更多。

（二）市場競爭、管理者過度自信與商業(yè)信用

Stiglitz等（1981）認(rèn)為，由于銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，中小企業(yè)很難獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸，而商業(yè)信貸相對于金融機(jī)構(gòu)具有信息優(yōu)勢，因此，容易獲得信貸的企業(yè)會傾向于較多的提供商業(yè)信用給難以獲得信貸的企業(yè)［12］。然而，F(xiàn)abbri等（2001）的證據(jù)則表明，難以獲得信貸的企業(yè)成了商業(yè)信用的凈提供者，這顯然對經(jīng)典文獻(xiàn)形成了挑戰(zhàn)［13］。對此，F(xiàn)isman等（2004）以及Van（2005）提出了商業(yè)信用的競爭動機(jī)理論［14－15］，該理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)競爭比較激烈時，客戶很容易找到替代的供應(yīng)商，為了不失去客戶，擴(kuò)大銷售，增加利潤，商業(yè)信用作為一種競爭手段，企業(yè)即使難以獲得信貸，也要提供。競爭動機(jī)理論，很好地分析了為什么受融資約束的企業(yè)，在市場競爭很激烈的情況下也會向客戶提供商業(yè)信用。

影響市場競爭的有：市場原因、策略原因和管制原因三種，但是在中國，政府管制是影響市場競爭的主要原因［16］。主要包括兩個方面：第一：中國在法律法規(guī)、政策制定上一直對一部分行業(yè)實(shí)行行業(yè)管制［16］，這也是造成處在管制和壟斷行業(yè)的企業(yè)比開放競爭行業(yè)的企業(yè)所面臨競爭壓力小。第二，國有企業(yè)比民營企業(yè)享有更多的制度上和政策上的優(yōu)惠和扶持［17］，許多國有企業(yè)處于政策性管制和壟斷的行業(yè)，面臨的市場壓力普遍較小，而民營企業(yè)則處于多方面的歧視，面臨的市場競爭比較激烈。Camerer等（1999）認(rèn)為，管理者存在對自身能力優(yōu)于競爭對手的過度自信傾向，這種心理偏差會導(dǎo)致管理者陷入市場競爭的泥潭［18］。中國傳統(tǒng)的君臣文化使得企業(yè)高管高高在上，極易產(chǎn)生過度自信的心理偏差。這些企業(yè)高管沒有意識到企業(yè)成長過程中的成功因素不光只是因為自身的經(jīng)營能力，還有許多客觀因素決定，因此，管理者容易高估自身的經(jīng)營管理能力。對過度自信的管理者來說，他們的決策往往是在不考慮自身及市場實(shí)際情況下盲目決定的。即使是受到市場激烈競爭的約束，他們也會傾向于采用更加激進(jìn)的商業(yè)信用策略，過度自信的心理會造成管理者過于重視商業(yè)信用所帶來的好處（如市場份額的擴(kuò)張和銷售業(yè)績的增長），而低估商業(yè)信用使用可能帶來的風(fēng)險（如壞賬損失擴(kuò)大和融資成本增加）。而在市場競爭不激烈的情景下，市場份額是較為穩(wěn)定的，此時企業(yè)提供商業(yè)信用對企業(yè)的業(yè)績增長沒有什么影響。

然而，中國存在壟斷管制行業(yè)和競爭開放行業(yè)，以及國有、民營兩種不同股權(quán)類型的企業(yè)，他們之間的市場競爭狀態(tài)是不同的。因此，在區(qū)分不同條件的市場競爭樣本后，在開放競爭行業(yè)的企業(yè)，過度自信的管理者對經(jīng)營成功報有不切實(shí)際的預(yù)期，為了在市場競爭中勝出，會比管制行業(yè)的企業(yè)提供更多的商業(yè)信用進(jìn)行商業(yè)競爭。在民營企業(yè)，過度自信的管理者會低估風(fēng)險，高估自身的經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利能力，為了在市場競爭中勝出，會比國有企業(yè)更多的利用商業(yè)信用作為市場競爭的手段。為此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)管理者過度自信的企業(yè)處于市場競爭狀況時，提供的商業(yè)信用比非競爭狀況的更多。

三、樣本與變量的界定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）與國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)期間為2007～2011年，選取在滬、深兩市A股上市并在第三季報中披露業(yè)績預(yù)告的公司為研究對象。在剔除了ST公司、金融保險類和數(shù)據(jù)殘缺的公司后，經(jīng)過手工收集整理，得到2360個樣本觀察值。業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過手工整理得出。

（二）模型設(shè)定與變量定義

在控制了公司特征變量后，首先用模型分析行業(yè)競爭狀況下管理者過度自信對商業(yè)信用的影響。其次，在穩(wěn)健性分析中，分析了不同所有者性質(zhì)下管理者過度自信對商業(yè)信用的影響。模型如下：

表1 樣本的分布情況

Con為管理者過度自信的解釋變量。選擇2007～2011年期間A股上市公司在第三季報中披露業(yè)績預(yù)告的公司作為樣本選擇的對象，中國業(yè)績預(yù)告可分為定量描述和定性描述，在定量描述中，將管理者的盈利預(yù)測與實(shí)際業(yè)績之間的差額定義為預(yù)測誤差，如果誤差≥50%以上，則該公司的管理者視為過度自信；在定性描述中，如果預(yù)期（預(yù)盈、預(yù)增、減虧、減降）類型預(yù)告的業(yè)績與實(shí)際業(yè)績不一致，則該公司管理者視為過度自信。表1列出了總樣本2360個觀察值的分布情況。

表2給出了變量定義的一覽表。

表2 變量定義一覽表

（三）描述性統(tǒng)計分析

表3給出了中國上市公司提供商業(yè)信用的描述性統(tǒng)計。過度自信樣本中應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比值（TC）的均值為18.3%，高于管理者非過度自信的樣本（18.0%）。這初步表明，過度自信的管理者提供了更多的商業(yè)信用。

（四）相關(guān)性分析

表4對各變量進(jìn)行了相關(guān)分析。從中可以看出，無論是Spearman檢驗還是Pearson檢驗，管理者過度自信與商業(yè)信用在5%的水平上正相關(guān)。這一結(jié)論與假設(shè)1的預(yù)期相符。同時，各變量之間相關(guān)系數(shù)不高，這也意味著變量在回歸分析時不存在嚴(yán)重的共線性問題。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）管理者過度自信、行業(yè)競爭與商業(yè)信用

表5給出了管理者過度自信、行業(yè)競爭與商業(yè)信用的實(shí)證檢驗結(jié)果。檢驗結(jié)果顯示，在模型（1）中，過度自信變量Con的系數(shù)為0.015，且在10%的水平上顯著。這個結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期完全一致，說明管理者的過度自信程度與企業(yè)提供的商業(yè)信用額度正相關(guān)，即管理者過度自信的企業(yè)更有可能提供商業(yè)信用。同時發(fā)現(xiàn)，在模型（2）中，Con的系數(shù)為分別為0.011，且沒有通過顯著性檢驗，而在模型（3）中，Con的系數(shù)為0.028，且在5%的水平上顯著，而在模型（4）中，Con與Compe1的交叉項系數(shù)為正，雖然沒有通過顯著性檢驗，但也基本上表明，過度自信的管理者提供商業(yè)信用對市場競爭程度有更高的敏感性。這也印證了本文前面的分析，即在競爭開放的行業(yè)，管理者過度自信的企業(yè)提供了比管制行業(yè)更多的商業(yè)信用，從而支持了假設(shè)2。

在所有模型中，Size、Colla、Cash的系數(shù)基本上在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明規(guī)模較小、固定資產(chǎn)較少、流動性較弱的企業(yè)提供了較多的商業(yè)信用。即處于弱勢地位的企業(yè)，為了競爭，仍然會向客戶提供商業(yè)信用。進(jìn)一步支持了競爭動機(jī)理論。盈利能力EPS系數(shù)為正，且在4個模型中都沒有通過了顯著性檢驗，這表明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)不一定愿意提供商業(yè)信用。Loan的系數(shù)不顯著，說明外部融資能力對商業(yè)信用的影響不顯著。

（二）穩(wěn)健性檢驗（管理者過度自信、所有者性質(zhì)與商業(yè)信用）

為了結(jié)果的穩(wěn)健性，以所有者性質(zhì)是國有企業(yè)還是民營企業(yè)作為不同市場競爭程度的指標(biāo)，檢驗不同所有制下，管理者過度自信的企業(yè)提供商業(yè)信用的動機(jī)影響。

表3 變量描述性分析表

表4 變量相關(guān)性分析

表5 管理者過度自信、行業(yè)競爭與商業(yè)信用的實(shí)證檢驗結(jié)果

表6 管理者過度自信、所有者性質(zhì)與商業(yè)信用的實(shí)證檢驗結(jié)果（穩(wěn)健性檢驗）

表6給出了管理者過度自信、所有者性質(zhì)與商業(yè)信用的實(shí)證檢驗結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，檢驗結(jié)果和前文的結(jié)論基本一致。

五、結(jié) 論

以上選取2007～2011年進(jìn)行過年度盈利預(yù)告的滬、深兩市A股上市公司為研究對象，在拋棄了管理者理性的假設(shè)下，研究管理者過度自信對商業(yè)信用的影響關(guān)系以及過度自信的管理者提供商業(yè)信用對市場競爭的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信的企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用。在競爭開放的行業(yè)，相比處于管制行業(yè)的企業(yè)，面臨的市場競爭壓力更大，過度自信的管理者會高估自身的經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利情況，低估商業(yè)信用的違約可能性，為了在市場競爭中處于有利地位，相比管制行業(yè)，提供了更多的商業(yè)信用。研究結(jié)果進(jìn)一步指出，在民營企業(yè)，相比國有企業(yè)，過度自信的管理者提供了更多的商業(yè)信用；而在國有企業(yè)，因為享有不平等的競爭優(yōu)勢，即使是管理者過度自信，也不會把商業(yè)信用作為市場競爭的手段。

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