黃煒婷

（1. 集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門361021；2. 集美大學(xué) 海西經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率與風(fēng)險評測研究中心，福建 廈門361021）

一、引 言

金融理論認(rèn)為，股東財(cái)富、社會財(cái)富的增長本質(zhì)上來源于企業(yè)價值的提升，而企業(yè)價值是企業(yè)績效的綜合反映。文章通過考察目前國內(nèi)資本市場上兩種主要的收縮型融資策略——資產(chǎn)出售(sells- offs，含股權(quán))和資產(chǎn)置換(asset- exchanges)對企業(yè)績效的遠(yuǎn)期影響，揭示特定資產(chǎn)重組行為與企業(yè)績效之間的內(nèi)在聯(lián)系。［1］本文根據(jù)1998-2006 年間滬深A(yù) 股獨(dú)立有效①事件獨(dú)立有效原則主要指以公告日前后共41 天為清潔期，剔除期間發(fā)生其他融資重組事項(xiàng)，以及缺失有關(guān)數(shù)據(jù)、非自愿性剝離等的企業(yè)樣本，并在此基礎(chǔ)上以事件前后5 年為清潔期篩選長期的事件樣本。的44家資產(chǎn)出售和14 家資產(chǎn)置換企業(yè)績效在資產(chǎn)重組發(fā)生前后5 年的變化狀況，應(yīng)用相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)和回歸分析，檢驗(yàn)效率動機(jī)假說和融資動機(jī)假說的本土適用性。

二、國內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)重組長期績效的文獻(xiàn)綜述

國外著眼于收縮重組長期績效的理論和實(shí)證研究得出的結(jié)論主要有:Duhaime ＆ Grant［2］和Montgomery ＆ Thomas［3］都表明剝離后企業(yè)經(jīng)營績效得到一定改善。Hanson ＆ Song 發(fā)現(xiàn)剝離以后三年，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)均較對照組優(yōu)秀。［4］John ＆ Ofek 發(fā)現(xiàn)企業(yè)留存資產(chǎn)的盈利能力在實(shí)施收縮后確實(shí)得到提高，且業(yè)績的改善程度與企業(yè)集約化程度的提高正相關(guān)。［5］Cho＆ Cohen 將剝離事件后，企業(yè)運(yùn)營績效的提升歸因于代理成本的消除。［6］相關(guān)的文獻(xiàn)還見于Lang，et al.［7］對要約收購行為(tender offers)和Servacs［8］對接管事件(takeovers)以及Hulburt，et al.［9］和Powers［10］對股權(quán)分拆 (equity carve-outs)的研究。

王躍堂的研究表明，剝離當(dāng)年度，資產(chǎn)出售的效果最好，平均ROE 提升1.99%，但資產(chǎn)置換的平均ROE 下滑3.58%。［11］遲海燕等人認(rèn)為資產(chǎn)出售在一定程度上改善了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量;而資產(chǎn)置換對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力的改善作用都最顯著。［12］陸國慶的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售能大幅提升ROE (+48.6%)，而資產(chǎn)置換反而惡化了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況(ROE 下降-22.9%)。［13］陳玉罡發(fā)現(xiàn)上海地區(qū)資產(chǎn)剝離企業(yè)的每股凈利潤較重組前一年提升，資產(chǎn)出售方式對績效改善有一定作用，而資產(chǎn)置換的效果較差。［14］陶毅等人認(rèn)為資產(chǎn)戰(zhàn)略性剝離能實(shí)質(zhì)地、在較長時期內(nèi)提升公司的業(yè)績。［15］

三、樣本、研究方法和假設(shè)

(一)樣本的來源及分布狀況

事件樣本來源于《中國證券報(bào)》和CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司重組數(shù)據(jù)庫，發(fā)生于1998-2006 年間的資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置換公告，按照事件獨(dú)立有效的原則篩選出資產(chǎn)出售樣本1 376件，資產(chǎn)置換樣本250 件，以此為母本剔除事件研究窗口期(-2，2)共5 年中，發(fā)生其他重大重組事件、缺失研究數(shù)據(jù)的企業(yè)，最終確認(rèn)44 家資產(chǎn)出售和14 家資產(chǎn)置換的事件長期效應(yīng)研究樣本。選取多年有效事件樣本，屏蔽了不同年度資料特異性存在的可能，使研究結(jié)果更具普適性。

對照樣本的選擇:由于在中國資本市場上，不同行業(yè)的估值水平(PE)差距巨大，因此首選同行業(yè)上市公司為對照樣本，然后按照事件企業(yè)賬面資產(chǎn)規(guī)模的±50%保留對照企業(yè)。

(二)資產(chǎn)重組長期績效的衡量

企業(yè)的短長期償債能力分別以流動比率和長期負(fù)債比率來表征。鑒于大部分的國內(nèi)文獻(xiàn)(王 躍 堂［11］、陳 玉 罡［14］、李 善 民 等［16］)以EBIT/TA、ROA、ROE 和EPS 作為績效的表征指標(biāo)，本文也考察這些指標(biāo)以進(jìn)行比對;Dechow 認(rèn)為以現(xiàn)金流來衡量并購績效可避免一些會計(jì)操縱問題，［17］本文同時采納OCF/TA、OCF/EQUITY 和OCF/REVENUE (Chen ＆ Guo)［18］衡量相關(guān)的企業(yè)行為績效。綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)的應(yīng)用，既強(qiáng)化了衡量工作的完整，還可以相互佐證。

(三)研究假設(shè)

假設(shè)1 企業(yè)重組動機(jī)理論闡明，資產(chǎn)重組決策的產(chǎn)生是基于企業(yè)實(shí)際狀況，改善企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況為目的而制定，因此資產(chǎn)重組的實(shí)施，對企業(yè)長期績效的改善具有促進(jìn)作用，據(jù)以假設(shè)事件發(fā)生以后年度，企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與對照組相比應(yīng)得到提高和優(yōu)化，即:

1. 事件發(fā)生前年度:

各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率重組企業(yè)＜各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率對照企業(yè)率對照企業(yè))＜0

或:△(各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率重組企業(yè)-各項(xiàng)財(cái)務(wù)比

2. 事件發(fā)生后年度:

各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率重組企業(yè)＞各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率對照企業(yè)

或:△(各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率重組企業(yè)-各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率對照組企業(yè)) ＞0

假設(shè)2 重組行為對企業(yè)長期績效的改善作用，根據(jù)不同的動機(jī)，體現(xiàn)在兩個方面: (1)效率假說(Efficiency Hypothesis)闡述，剝離不良資產(chǎn)能夠提高企業(yè)的整體經(jīng)營效率，因而企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營能力得到相應(yīng)的提高，表現(xiàn)為事件發(fā)生后年度，樣本企業(yè)的營運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)(或指標(biāo)的優(yōu)化變化)顯著高于對照組。 (2)融資假說(Financing Hypothesis)認(rèn)為，出售資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的來源之一，重組行為能夠優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)及現(xiàn)金流狀況，表現(xiàn)為事件發(fā)生后年度，企業(yè)的償債能力財(cái)務(wù)指標(biāo)(或指標(biāo)的優(yōu)化變化)顯著高于對照組。

四、實(shí)證研究及結(jié)果

本部分探討資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置換行為對企業(yè)遠(yuǎn)期績效的影響作用，主要從企業(yè)償債、運(yùn)營及盈利能力三方面來考察。

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同年度的靜態(tài)變化

資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置換企業(yè)與對照組在事件當(dāng)年及前后兩年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值檢驗(yàn)(由于篇幅的原因，未予列示)。由于總體樣本標(biāo)準(zhǔn)差σ 未知，采用t-test 進(jìn)行成對雙樣本均值相等的檢驗(yàn)，為了提高檢驗(yàn)的效能，不對樣本分布進(jìn)行限定假設(shè)，同時進(jìn)行自由分布秩和檢驗(yàn)(Wilcoxon Signed- ranks Test，Z- test)，相互印證，以提高驗(yàn)證的可靠性。與對照組相較，資產(chǎn)出售企業(yè)的償債能力性指標(biāo)未見顯著差異;盈利性指標(biāo)(EBIT/TA、ROA)在事件前一年均顯著差于對照組(EBIT/TA 弱于對照組0. 038)，事件后第一年的ROE 則顯著好于對照組，高出0.503;其現(xiàn)金流狀況(OCF/TA、OCF/EQUITY)在事件前弱于對照組(-0.088)，事件當(dāng)年度OCF/REVENUE 則高出0.089 及事件后第一年(OCF/TA 高出0.02)則顯著好于對照組。說明資產(chǎn)出售事件對企業(yè)的償債能力改善作用甚微，但對企業(yè)長期的盈利提升及現(xiàn)金流狀況的改善作用較顯著。資產(chǎn)置換企業(yè)的盈利性及現(xiàn)金流在事件前雖弱于對照組但不顯著，EBIT/TA 和ROA 在事件當(dāng)年稍好于對照組;其流動比率在事件前后年度顯著高于對照組，分別高出0.481 和0.448，長期負(fù)債比率則顯著低于對照組。綜合來看，事件對資產(chǎn)置換企業(yè)的盈利提升作用甚微，對短期償債能力有一定的改善作用，但仍不能提升公司債權(quán)融資能力，只能依靠置換方式來獲取現(xiàn)金或優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

以上數(shù)據(jù)表明:資產(chǎn)重組能在一定程度上改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，即事件對樣本企業(yè)績效(財(cái)務(wù)狀況)具有的良性作用，假設(shè)1 得到一定的支持，但有效作用在事件后第二年基本消失。

(二)財(cái)務(wù)指標(biāo)增量在不同年度的縱向比較

財(cái)務(wù)指標(biāo)增量為企業(yè)在事件前后5 年間年度財(cái)務(wù)指標(biāo)的差額，表達(dá)式如:

表1 是44 家資產(chǎn)出售和14 家資產(chǎn)置換樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)增量變化數(shù)據(jù)，資產(chǎn)出售樣本各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在事件前一年均較上年大幅下降，發(fā)生財(cái)務(wù)惡化的現(xiàn)象;事件當(dāng)年度未見明顯改善;事件后第一年，企業(yè)現(xiàn)金流(OCF/TA、OCF/EQUITY)狀況有所改善，比上年度顯著提高;但事件后第二年，以上現(xiàn)金流指標(biāo)下降較顯著。資產(chǎn)置換樣本償債能力和盈利性指標(biāo)在事件前一年均較上年大幅下降，同樣具有財(cái)務(wù)狀況惡化的跡象;事件當(dāng)年度，盈利狀況(EBIT/TA，ROA，ROE)好轉(zhuǎn);事件后第一年，現(xiàn)金流 (OCF/TA、OCF/REVENUE )較上年度顯著提高;但事件后第二年，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)回復(fù)惡化狀態(tài)，其中盈利狀況尤甚。整體而言，資產(chǎn)出售事件幫助企業(yè)提升財(cái)務(wù)杠桿融資能力，長期負(fù)債比率借以提升，同時對企業(yè)的現(xiàn)金流狀況有顯著的改善作用，但不能提高企業(yè)盈利能力。資產(chǎn)置換事件對企業(yè)的償債能力基本無改善作用，但可顯著提高企業(yè)的盈利能力及現(xiàn)金流狀況。說明重組行為對企業(yè)績效具有一定的優(yōu)化促進(jìn)作用，但都僅局限在事件當(dāng)年度或下一年度，長期影響微乎其微。

(三)財(cái)務(wù)指標(biāo)超常增量在不同年度的橫向比較

企業(yè)在不同年度指標(biāo)變化的縱向比較僅說明該個體的情況，企業(yè)績效變化除了受本身經(jīng)營能力(內(nèi)因)的作用外，外部經(jīng)濟(jì)形勢(外因)的影響也不可忽視，通過重組企業(yè)與對照企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)超常增量(AV)的橫向比較，屏蔽外因的干擾，進(jìn)一步揭示資產(chǎn)重組(內(nèi)因)的作用，表達(dá)式如下:

表2 數(shù)據(jù)顯示:無論是資產(chǎn)出售樣本還是資產(chǎn)置換樣本，其償債能力在事件前后相較于對照組的變化均不具顯著的規(guī)律性變化，說明事件能促使企業(yè)償債能力的提高(至少達(dá)到對照組的水平)，但不具超常促進(jìn)作用。資產(chǎn)出售企業(yè)的盈利性指標(biāo)在事件前一年的增長顯著低于對照組，在事件后第一年，ROE 的增長顯著高于對照組，而資產(chǎn)置換企業(yè)盈利性指標(biāo)的變化與對照組之間均不存在顯著的差異，說明重組行為對企業(yè)的盈利性具有一定的超常改善作用，但長期效果有限。資產(chǎn)出售企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo) (OCF/EQUITY)在事件前一年的增長顯著低于對照組，事件當(dāng)年度的現(xiàn)金流 (OCF/TA、OCF/REVENUE)的改善則顯著強(qiáng)于對照組，而資產(chǎn)置換企業(yè)與對照組之間不存在顯著的差異化，說明重組行為對企業(yè)現(xiàn)金流狀況(尤其是資產(chǎn)出售)具有一定的超常改善作用。

根據(jù)以上相關(guān)數(shù)據(jù)，可以得出的結(jié)論有:重組企業(yè)在事件前一年度的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，發(fā)生一定程度的財(cái)務(wù)危機(jī)。事件當(dāng)年度以及其后一年，資產(chǎn)重組對企業(yè)績效具有一定的改善作用，其一表現(xiàn)在無論資產(chǎn)出售還是資產(chǎn)置換公司的現(xiàn)金流狀況均得到較顯著的提高，支持假設(shè)2 的融資假說;其二表現(xiàn)在資產(chǎn)出售公司的超常權(quán)益收益率以及資產(chǎn)置換公司的盈利增量雖有較顯著的提高，但其他的盈利性指標(biāo)未見顯著性變化，這一現(xiàn)象不支持假設(shè)1;事件后第二年，收縮策略對企業(yè)的影響已不見蹤影，也就是說重組行為對企業(yè)長期績效的影響時效有限。事件母公司的存貨周轉(zhuǎn)率(以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)在各年度的變化與對照組相較均未見顯著表現(xiàn)，不支持假設(shè)2 的效率假說。綜合上述情況，說明收縮方式對企業(yè)長期績效的改善主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流方面，企業(yè)的盈利能力未能得到有效的提高，因此企業(yè)重組決策的主要動機(jī)以融資為出發(fā)點(diǎn);重組事件對資產(chǎn)出售樣本的改善作用顯著強(qiáng)于資產(chǎn)置換，雖然有效影響時限一般僅表現(xiàn)在事件當(dāng)年。

表1 44 家資產(chǎn)出售和14 家資產(chǎn)置換企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度增量變化① (-1)- (-2)欄指事件前一年指標(biāo)數(shù)值減去事件前第二年指標(biāo)數(shù)值的增量，以下類推;* 、＊＊、＊＊＊分別指具有0.2、0.1 和0.05 以上的顯著性水平。

(四)重組企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)超常增量與股東長期超?；貓?bào)的相關(guān)性分析

重組母公司股價累計(jì)回報(bào)率與對照組股價累計(jì)回報(bào)率的差額，即股東獲得的長期超?；貓?bào)(LAR);相應(yīng)的，重組母公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變動與對照企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動的差額，即企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的超常增量(AV);兩者具有參照物對等的特點(diǎn)(由于篇幅的原因，未予列示)，表達(dá)股東財(cái)富與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)。

資產(chǎn)出售樣本的盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)超常增量(EBIT/TA，ROA)與LAR 正相關(guān)，且在事件前第一年和事件后第一年都具有統(tǒng)計(jì)的顯著性;現(xiàn)金流性指標(biāo)超常增量也與LAR 正相關(guān)，且在事件前第一年的關(guān)系具有統(tǒng)計(jì)的顯著性。數(shù)據(jù)說明，市場對企業(yè)績效改善的判斷基本正確，只要企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)狀況得到提高，其股價相應(yīng)上調(diào)，股東實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。

表2 44 家資產(chǎn)出售和14 家資產(chǎn)置換企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度超常增量變化① (-1)- (-2)欄指事件前一年指標(biāo)數(shù)值減去事件前第二年指標(biāo)數(shù)值的增量，以下類推;* 、＊＊、＊＊＊分別指具有0.2、0.1 和0.05 以上的顯著性水平。

資產(chǎn)置換樣本的盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)超常增量(EBIT/TA，ROA)在事件當(dāng)年度與LAR 表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著的正相關(guān)，事件后第一年則與LAR 表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)。除此以外的時間窗口，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)年度超常增量變化與LAR 的相關(guān)系數(shù)、線性擬合程度及回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，也就是說它們之間線性不相關(guān)。由于資產(chǎn)置換樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)的超常增量變化與對照組均不存在差異 (表2)，而其盈利性指標(biāo)增量(EBIT/TA，ROA)在事件當(dāng)年度顯著提高(表1)，因此市場僅對事件發(fā)生當(dāng)期給予正面評價，在其他年度(尤其事件后年度)的反應(yīng)則是漠然甚而異常的，造成股東長期回報(bào)落后于資產(chǎn)出售形式，進(jìn)一步證實(shí)前面的實(shí)證結(jié)果。

五、結(jié) 語

資產(chǎn)重組企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)在重組前一年顯著弱于對照組，事件當(dāng)年度的償債能力及現(xiàn)金流狀況有所提高，事件后第一年盈利狀況及債務(wù)結(jié)構(gòu)得到一定的改善。我們認(rèn)為，雖然重組行為對企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況具有改善作用，但影響程度和時效范圍有限，仍無法使企業(yè)擺脫行業(yè)弱者的地位。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)增量在不同年度的靜態(tài)比較，及其與對照組相比較的超常增量變化均表明，重組事件對資產(chǎn)出售樣本的改善作用顯著強(qiáng)于資產(chǎn)置換樣本，雖然有效影響時限一般僅表現(xiàn)在事件當(dāng)年，即資產(chǎn)出售企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況的改善強(qiáng)于資產(chǎn)置換企業(yè)。囿于國內(nèi)上市公司“大股東、小股民”高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)置換重組常常發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，上市公司成為大股東進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的輸送帶，許多的關(guān)聯(lián)交易形式上冠冕堂皇，但實(shí)質(zhì)上常常有悖于上市公司的真實(shí)利益;而出售資產(chǎn)則是企業(yè)在特定財(cái)務(wù)狀況下的融資選擇，行為動機(jī)符合企業(yè)效益優(yōu)化原則。因此造成資產(chǎn)出售行為的績效改善作用強(qiáng)于資產(chǎn)置換，實(shí)證結(jié)果從一個側(cè)面反映出大股東對其他股民的利益侵奪，需要有關(guān)監(jiān)管部門強(qiáng)化對關(guān)聯(lián)性交易實(shí)質(zhì)內(nèi)容的審度。

資產(chǎn)出售樣本盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度超常增量與股東長期超常回報(bào)線性正相關(guān)，且在特定年度具有統(tǒng)計(jì)的顯著性;而資產(chǎn)置換樣本盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度超常增量與股東長期超?；貓?bào)表現(xiàn)出事件前正相關(guān)、事件后負(fù)相關(guān)的特異性，說明股市不是永遠(yuǎn)的傻子，股民“用腳投票”的方式表達(dá)出對大股東利益輸送行為的認(rèn)知和憤慨。

重組事件發(fā)生后，企業(yè)長期績效得到一定的改善，主要體現(xiàn)在股權(quán)收益、現(xiàn)金流及債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，支持假設(shè)2 的融資假說。但事件后第二年，事件的績效改善作用卻不再顯性，即重組行為對企業(yè)績效的改善有效期僅限于事件當(dāng)年度及下一年度。重組母公司的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在各年度的變化與對照組相較均未見顯著性表現(xiàn)，不支持假設(shè)2 的效率假說。說明在目前的中國資本市場中，效率動機(jī)假說或集約化經(jīng)營動機(jī)假說不適合解釋企業(yè)收縮重組行為，由于這類企業(yè)的總體財(cái)務(wù)狀況處于弱勢地位，企業(yè)正常融資能力有限，因此出售資產(chǎn)背后的真實(shí)意圖應(yīng)是籌集企業(yè)急需的運(yùn)營資金。

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