薛智勝,陳志光

（天津工業(yè)大學(xué) 人文與法學(xué)院，天津300387）

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，簡稱PE），也有人稱作私人股權(quán)投資基金或非公開權(quán)益資本投資基金，是指以私募形式向特定的投資人募集大量的資金，并且將這些資金交給特定的基金管理人管理，基金主要向未上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并最終通過被投資企業(yè)上市、并購或回購等方式退出而獲利的一類基金（或企業(yè)）。私募股權(quán)投資基金具有監(jiān)管寬松、自由靈活、投資范圍較廣等特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但這些特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)是建立在一項(xiàng)基礎(chǔ)性法律制度——合格投資者制度之上。因此，在成熟的歐美資本市場(chǎng)，合格投資者作為私募股權(quán)投資基金的投資主體扮演著舉足輕重的角色，并形成了較為系統(tǒng)的合格投資者制度。我國私募股權(quán)投資基金近年來發(fā)展勢(shì)頭迅猛，各種形式的私募基金紛紛涌現(xiàn)，一些人借私募股權(quán)投資基金之名，行非法集資之實(shí)，影響了社會(huì)穩(wěn)定，危及我國金融安全。2012年12月28日第十一屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十次會(huì)議修訂通過的《證券投資基金法》第一次用法律形式明確了合格投資者的含義，但在該法修訂過程中，圍繞是否將PE納入《證券投資基金法》調(diào)整范圍，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界曾展開激烈爭論，2012年8月10中國股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、北京市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、上海市創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)、天津市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)等25家股權(quán)和創(chuàng)投協(xié)會(huì)向全國人大常委會(huì)提交了一份聯(lián)名建議書，提出不應(yīng)將股權(quán)投資基金納入證券投資基金，最終出臺(tái)的《證券投資基金法》采信了PE界的觀點(diǎn)，沒有將PE納入《證券投資基金法》調(diào)整范圍，因此，對(duì)私募股權(quán)投資基金投資者含義、標(biāo)準(zhǔn)及其認(rèn)定程序在法律上還沒有徹底解決，需要進(jìn)一步對(duì)私募股權(quán)投資基金投資者進(jìn)行法律界定，建立合格投資者準(zhǔn)入制度，以促進(jìn)私募投資基金市場(chǎng)健康發(fā)展，推動(dòng)科技創(chuàng)新。

一、界定私募股權(quán)投資基金合格投資者的必要性

對(duì)于私募股權(quán)投資基金要不要監(jiān)管以及如何進(jìn)行監(jiān)管學(xué)界有著不同爭議。有人認(rèn)為私募基金與公募基金的本質(zhì)區(qū)別在于前者不需要監(jiān)管，而后者則需要進(jìn)行的嚴(yán)格監(jiān)管；也有人認(rèn)為鑒于私募資金泛濫，危及我國金融體系的安全，應(yīng)把私募基金納入金融監(jiān)管范疇。但私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象的限定性、流動(dòng)性弱和風(fēng)險(xiǎn)性大等特點(diǎn)，決定其募集對(duì)象不是適合所有的投資者，對(duì)私募基金的投資者建立市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制是防范與化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)私募基金投資自由，維護(hù)投資者權(quán)益的必然選擇。因此，建立合格投資者制度，明確私募股權(quán)投資基金的投資主體，在當(dāng)下中國有著現(xiàn)實(shí)而強(qiáng)烈的需求。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）對(duì)合格投資者進(jìn)行界定是厘清私募運(yùn)作和非法集資的界線的需要

近年來，非法集資的現(xiàn)象在我國屢禁不絕，一些別有用心的人借PE之名，行非法集資之實(shí)，典型的如中國PE第一案的“匯樂集團(tuán)集資詐騙案”、“紅鼎創(chuàng)投劉曉人非法集資案”、“天津活立木基金案件”、“天凱案件”等。這些案件的背后通常都有PE的影子，他們都是打著PE幌子，向民間吸收公眾存款，并許諾投資人以高回報(bào)，成為現(xiàn)代版的“龐氏騙局”。另一方面，非法集資罪（包括非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪）也成為發(fā)展包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的民間金融的頭上的達(dá)摩克利斯之劍，投資者聞之噤若寒蟬，望而生畏，阻礙著我國私募基金業(yè)的發(fā)展。如何避免PE發(fā)展陷入非法集資的泥潭，走出非法集資的困境，根本之道就是在私募股權(quán)基金設(shè)立募集之時(shí)在二者建立防火墻，即建立募股權(quán)投資基金的合格投資者制度，對(duì)其進(jìn)行清晰科學(xué)的界定，在法律上明確二者的界限。

（二）對(duì)合格投資者進(jìn)行界定是保護(hù)投資者權(quán)益的需要

投資者是私募股權(quán)基金的主體，但在基金治理結(jié)構(gòu)處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。私募股權(quán)基金的運(yùn)作機(jī)制及其特點(diǎn)，決定了其投資者應(yīng)具備較強(qiáng)專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。目前，我國私募股權(quán)投資基金在法律上的地位未被明確，合格投資者作為法律關(guān)系中的主體地位未能明確界定，無法援引相關(guān)法律進(jìn)行保護(hù)，投資者的利益難以得到有力保障。由于沒有對(duì)投資者進(jìn)行分類識(shí)別，不對(duì)合格投資者進(jìn)行界定，許多不具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者加入到私募股權(quán)投資基金這個(gè)隊(duì)伍中來，為市場(chǎng)健康發(fā)展預(yù)埋了隱患，不利于私募基金市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。建立合格投資者也是要基于把合適產(chǎn)品推介給適當(dāng)投資者的理念，通過建立投資者準(zhǔn)入機(jī)制，構(gòu)建投資者風(fēng)險(xiǎn)分類制度，將風(fēng)險(xiǎn)承受力較弱不適當(dāng)投資者排除在外，避免投資者盲目、非理性投資，造成更大損失。這客觀上是對(duì)投資者的最好的保護(hù)，同時(shí)也為有意進(jìn)入私募基金的投資者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)警示，更加有利于從根本上促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)投資者的權(quán)益。

（三）對(duì)合格投資者進(jìn)行界定是完善我國相關(guān)金融法律制度的需要

我國金融業(yè)長期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，金融制度之間的割裂較多。類似于確定合格投資者的規(guī)定也散見于不同的部門規(guī)范性文件之中。中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委和中國銀監(jiān)會(huì)都直接或間接出臺(tái)過數(shù)部有關(guān)投資者的規(guī)范性文件；在私募股權(quán)投資基金設(shè)立的門檻上各地也自行其事，標(biāo)準(zhǔn)不一，始終并未建立起統(tǒng)一的非公開募集投資基金的合格投資者制度。在涉及合格投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)方面存在效力等級(jí)較低、粗糙不一，政出多門，規(guī)范之間的協(xié)調(diào)性難以保證。明確合格投資者的概念，客觀上標(biāo)志著我國金融立法理念的變革，意味著給予合格投資者更大自由，因此，借《證券投資基金法》修改的契機(jī)，可以將合格投資者制度作為對(duì)私募基金的規(guī)范的重要舉措寫入其中，促進(jìn)私募基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二、中外私募股權(quán)投資的合格投資者制度的比較

以美國代表的金融發(fā)達(dá)的國家資本市場(chǎng)成熟，私募投資基金發(fā)展歷史較長，經(jīng)過多次金融危機(jī)試錯(cuò)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證，建立較為完備的合格投資者制度，構(gòu)成了其發(fā)展私募股權(quán)投資基金核心法律規(guī)則，為我國確立私募投資基金合格投資者制度，保護(hù)投資者的利益提供了有益的借鑒。

（一）美歐等金融發(fā)達(dá)的國家的合格投資者制度

經(jīng)歷了1929-1933年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，美國的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》分別對(duì)相關(guān)投資者做了規(guī)定，包括可接受投資者（Accredited Investor）、適格投資者（Qualified Investor）、合格購買者（Qualified Purchaser）。這些規(guī)定所指的合格投資者區(qū)分了機(jī)構(gòu)和自然人合格投資者，明確其具有不同的資產(chǎn)、收入等條件。以美國《1933年證券法》規(guī)定的可接受投資者為例，可接受投資者包括機(jī)構(gòu)可接受投資者和個(gè)人可接受投資者。機(jī)構(gòu)可接受投資者指：（1）銀行、保險(xiǎn)公司、注冊(cè)的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或中小企業(yè)投資公司；（2）《雇員退休收入保障法》中的雇員福利計(jì)劃，并且是由銀行、保險(xiǎn)公司或注冊(cè)的投資公司作為投資顧問，或者該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過500萬美元；（3）慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過500萬美元；（4）股東是全部由合格投資者組成的商業(yè)機(jī)構(gòu)；（5）總資產(chǎn)超過500萬美元的信托，并有專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資。自然人可接受投資者則須滿足以下條件：（1）自然人是證券發(fā)行公司的董事、執(zhí)行官員或者普通合伙人；（2）或者自然人（或與其配偶一起）必須擁有凈資產(chǎn)100萬美元以上，或者最近兩年的所得平均超過20萬美元；（3）或者自然人與其配偶最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，而且當(dāng)年收入經(jīng)合理預(yù)期也可以達(dá)到往年水平[1]。盡管美國后續(xù)對(duì)合格投資者新行立法或修改相關(guān)法令，但基本架構(gòu)與《1933年證券法》相通，主要以投資者的類型、資產(chǎn)收入為確定合格投資者的核心標(biāo)準(zhǔn)。歐盟于2007年11月份正式實(shí)施的《金融工具市場(chǎng)指引》將金融服務(wù)的客戶分為了零售客戶、專業(yè)客戶和合格交易對(duì)手三大類，后兩者為私募的主要對(duì)象。英國的合格投資者制度體系則由歐盟的法律、英國政府制定的法律和英國金融服務(wù)局制定的規(guī)則組成，相關(guān)規(guī)定十分的詳盡，細(xì)謹(jǐn)。日本2006年施行的《金融商品交易法》合格投資者則將個(gè)人投資者排除在外，而以政府和機(jī)構(gòu)為主。

從上述規(guī)定看，美歐等國的合格投資者制度主要的適用范圍是金融商品的投資者和交易者[2]，包括私募基金的投資者也在其中，且各有特點(diǎn)：美國盡管相關(guān)的合格投資者制度分散，但其一開始就十分明確地規(guī)定了個(gè)人取得合格投資者資格的相應(yīng)條件，并且其確定的機(jī)構(gòu)合格投資者十分廣泛。歐盟《金融工具市場(chǎng)指引》對(duì)合格投資者作了專業(yè)客戶和合格交易對(duì)手兩重劃分，在認(rèn)定合格投資者的條件上兼具科學(xué)性和靈活性。英國對(duì)合格投資者的規(guī)定則兼顧了歐盟法律和本國傳統(tǒng)，總體上詳盡、謹(jǐn)慎。日本對(duì)合格投資者的規(guī)定則最為嚴(yán)格，個(gè)人完全被排除在私募投資基金的合格投資者之外。但這些規(guī)定又具有共同的特性，體現(xiàn)了在私募股權(quán)投資立法的價(jià)值取向，即對(duì)市場(chǎng)自由的尊重?！翱疾鞖W美各國金融法發(fā)展的歷程，不難發(fā)現(xiàn)，區(qū)分私募和公募的證券法立法精神在于：法律假定“合格投資者’具有自身的知識(shí)和能力做出理性投資判斷的條件，因而金融管制的任務(wù)在于保護(hù)投資人，特別是中小投資人的利益，將其與法律所判定的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目隔離開來”[3]。私募股權(quán)投資基金作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其目的是通過合格投資者認(rèn)定，為其自由投資奠定法律基礎(chǔ)，一般對(duì)私募基金向合格投資者發(fā)行給予豁免登記的優(yōu)惠。

在美國有80%的私募股權(quán)基金采用有限合伙（Limited Partnership）這種組織形式。法律中對(duì)有限合伙人的資格作了嚴(yán)格規(guī)定，即必須是“可接受投資者”，投資者須具備法定的資格，即滿足一定的凈資產(chǎn)或年收入要求的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，并且他們被認(rèn)為具有足夠的知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)判斷能力來進(jìn)行復(fù)雜的投資決策。美國對(duì)有限合伙人的資格要求為凈資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和凈資產(chǎn)達(dá)100萬美元或年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個(gè)人。從這些規(guī)則中以看到，美國立法機(jī)關(guān)對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。在嚴(yán)格遵守合格投資者制度前提下，私募股權(quán)投資基金才可以豁免注冊(cè)，才能較少承擔(dān)信息披露等公募基金的義務(wù)。

（二）我國私募股權(quán)投資的合格投資者制度的探索

我國資本市場(chǎng)起步晚，發(fā)展快，相關(guān)的合格投資者制度散見于各類規(guī)范性文件之中。主要有，中國證監(jiān)會(huì)在2004年制定的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中，對(duì)證券公司設(shè)立不同類別集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的單個(gè)客戶資金數(shù)額進(jìn)行區(qū)分限定；2009年中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于基金管理公司開展特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的規(guī)定》規(guī)定了特定客戶的判斷標(biāo)準(zhǔn)包括初始投資金額，投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷和承擔(dān)能力；2005年中國銀監(jiān)會(huì)制定的《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》通過規(guī)定不同產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃的不同銷售起點(diǎn)來確定客戶；2007年中國銀監(jiān)會(huì)制定的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（該辦法2009年作過一次修訂）中，第一次明文規(guī)定“合格投資者”的條件。2009年中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》對(duì)不同的客戶類別進(jìn)行了區(qū)分[4]。此外，國家發(fā)展改革委在2011年2月國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，規(guī)范股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、資本募集與投資領(lǐng)域。要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵照《公司法》和《合伙企業(yè)法》有關(guān)規(guī)定設(shè)立，且只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集資本，不得通過發(fā)布公告等方式直接或間接向不特定的公眾進(jìn)行推介，要求資本規(guī)模在5億元以上的基金類股權(quán)投資企業(yè)，均應(yīng)申請(qǐng)備案并接受備案管理。

目前天津、重慶、寧波等地先后出臺(tái)一系列鼓勵(lì)和規(guī)范私募股權(quán)投資的政策規(guī)章，如天津市發(fā)改委2008年11月發(fā)布的《天津股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理公司（企業(yè)）登記備案管理試行辦法》規(guī)定：公司制股權(quán)投資基金公司（合伙制股權(quán)投資基金企業(yè)、契約制和信托制基金）的注冊(cè)資本（協(xié)議募集資金總額）不少于1億元人民幣、實(shí)收資本（首期認(rèn)繳額）不少于2000萬元人民幣。單個(gè)投資者對(duì)股權(quán)投資基金的投資額不得低于100萬元人民幣。2011年7月天津市發(fā)改委、工商局等部門，將上述規(guī)定修訂為《天津股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)管理辦法》，要求股權(quán)投資企業(yè)注冊(cè)（認(rèn)繳）資本不少于1億元人民幣，其中，公司制股權(quán)投資企業(yè)首期實(shí)際繳付資本不少于2000萬元人民幣，合伙制股權(quán)投資企業(yè)首期實(shí)際繳付資本不少于1000萬元人民幣；股權(quán)投資企業(yè)出資人中每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者最低認(rèn)繳（出資）1000萬元人民幣，每個(gè)自然人投資者最低認(rèn)繳（出資）200萬元人民幣；股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)首期實(shí)際繳付資本不低于200萬元人民幣（第32條）。對(duì)自然人作為股權(quán)投資企業(yè)的出資人，應(yīng)向股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)和托管銀行提供200萬元（含）人民幣以上的自有金融資產(chǎn)證明，該金融資產(chǎn)證明應(yīng)由相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)出具。這實(shí)質(zhì)上是對(duì)自然人作為合格投資者的認(rèn)定。2012年3月天津市發(fā)改委、工商局等部門又發(fā)布《天津股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)管理辦法補(bǔ)充通知》對(duì)存量股權(quán)投資企業(yè)和管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，對(duì)實(shí)收（實(shí)繳）資本不少于2000萬元人民幣的存量股權(quán)投資企業(yè)備案條件之一股權(quán)投資企業(yè)中單個(gè)出資人出資金額應(yīng)不少于100萬元人民幣（普通合伙人除外）。重慶市在2008年10月的《關(guān)于鼓勵(lì)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的意見》規(guī)定：股權(quán)投資企業(yè)的注冊(cè)資本度不低于人民幣1億元，首期到位不低于5000萬元。而寧波市頒布的《關(guān)于鼓勵(lì)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展的若干意見》中規(guī)定設(shè)立股權(quán)投資企業(yè)的注冊(cè)資本為3000萬元?！渡虾Ｊ衅謻|新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》規(guī)定：外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)應(yīng)當(dāng)以有限責(zé)任公司形式設(shè)立。注冊(cè)資本不應(yīng)低于200萬美元，注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)在營業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)到位20%以上，余額在2年內(nèi)全部到位（見該辦法第3條第3項(xiàng)）。上述這些規(guī)定，但總的看來，對(duì)私募股權(quán)投資基金（企業(yè)）規(guī)定了比《公司法》規(guī)定更高的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)（主要集中體現(xiàn)注冊(cè)資本上），且各地準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一，而對(duì)投資者僅規(guī)定的最低投資者金額，沒有規(guī)定對(duì)投資者資格審查的標(biāo)準(zhǔn)和程序，沒有嚴(yán)格區(qū)分合格自然人和機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者缺乏相應(yīng)的規(guī)定，這實(shí)際上體現(xiàn)了我國金融立法更側(cè)重監(jiān)管理念，試圖從私募股權(quán)投資企業(yè)設(shè)立注冊(cè)資本和單個(gè)投資者最低限額兩方面建立雙重準(zhǔn)入機(jī)制，以此規(guī)范私募股權(quán)投資行為。這與國外私募股權(quán)投資基金遵循投資自由的理念相悖。

總之，上述中央和地方政府規(guī)范性文件對(duì)合格投資者的規(guī)定有以下特點(diǎn)：其一，多門出政，標(biāo)準(zhǔn)不一。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)依據(jù)各自職權(quán)和管理事項(xiàng)對(duì)相關(guān)投資者作出了不同規(guī)定，各地方也有自己的標(biāo)準(zhǔn)，但缺少一個(gè)科學(xué)的界定標(biāo)準(zhǔn)來統(tǒng)一協(xié)調(diào)。其二，規(guī)范效力等級(jí)低。我國現(xiàn)有對(duì)合格投資者的規(guī)定沒有一部法律級(jí)別的規(guī)范性文件，各類投資者的規(guī)范性文件多以辦法、通知等形式出現(xiàn)。其三，規(guī)定存在缺漏，規(guī)范不到位。大量的投資私募投資基金仍沒有納入到體系之中，時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，行走于合法與非法之間的“灰色地帶”，成為危及我國金融安全的隱患。因此，我國應(yīng)借鑒美歐等國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，將各地分散不一的私募股權(quán)投資制度納入到《證券投資基金法》修改內(nèi)容之中，并以構(gòu)建合格投資者制度作為私募股權(quán)投資基金運(yùn)行的法律基礎(chǔ)，促進(jìn)我國私募基金業(yè)的健康發(fā)展。

三、我國私募股權(quán)投資基金合格投資者制度的構(gòu)建

我國合格投資者制度構(gòu)建應(yīng)本著正確處理自由與秩序的關(guān)系，樹立以監(jiān)管促自由的理念，具體通過建立合格投資者認(rèn)定制度和程序，區(qū)分合格投資者與一般投資者，為私募基金的運(yùn)作奠定法律基礎(chǔ)。

（一）明確我國私募股權(quán)投資基金合格投資者的含義

2012年12月28日第十一屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十次會(huì)議修訂通過的《證券投資基金法》：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定?！边@是我國從法律層面第一次對(duì)合格投資者進(jìn)行了原則性界定，具有標(biāo)示性里程碑作用，相對(duì)于以往分散零亂的合格投資者規(guī)定，具有協(xié)調(diào)統(tǒng)一的意義。需要指出的是，盡管上述定義主要對(duì)證券投資基金的合格投資者定義，且對(duì)合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)到目前為止還沒有具體規(guī)定，并不能完全適用對(duì)私募股權(quán)投資基金合格投資者界定，但對(duì)明確我國私募股權(quán)投資基金合格投資者的含義及其構(gòu)成要素?zé)o疑具有重要的借鑒啟示意義，應(yīng)該說，它包含了界定我國私募股權(quán)投資基金合格投資者的主要因素：

第一，合格投資者的類別。主體是合格投資者最基本的規(guī)定，該條款明確得指出我國的合格投資者包含了單位和個(gè)人兩個(gè)基本種類。我國目前實(shí)踐中的私募基金主要有契約型、公司型、有限合伙型等類型，其投資者包括了個(gè)人、法人和其他組織?；诂F(xiàn)實(shí)需要，在對(duì)合格投資者的界定上應(yīng)該甄別主體類別。

第二，合格投資者的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作本身具有高度的專業(yè)化和高風(fēng)險(xiǎn)性，客觀上要求投資者應(yīng)具備一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以此以剔除不具備條件的投資者參與到市場(chǎng)中來。因此對(duì)于合格投資者而言，務(wù)必要具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，這既是合格投資者特點(diǎn)，也是對(duì)其認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力通常以其其財(cái)富大小、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)背景等客觀指標(biāo)反映。投資者財(cái)富越多往往意味著其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，而具有相關(guān)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)背景，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力也會(huì)越清晰。

（二）明確合格投資者認(rèn)定的主體、標(biāo)準(zhǔn)和程序

1.認(rèn)定主體

我國金融業(yè)長期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，證券、銀行、保險(xiǎn)都有各自的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管體制上也分別采取政府管理和行業(yè)自律相結(jié)合的模式。私募股權(quán)投資基金按其性質(zhì)上講是廣義證券類的一種，從法律的傳承性來說，由證監(jiān)會(huì)來行使對(duì)證券的相關(guān)監(jiān)管職責(zé)較為合適。但是，在對(duì)合格投資者認(rèn)定的具體操作上，私募股權(quán)基金運(yùn)作本身注重效率，如果對(duì)于募股權(quán)投資基金合格投資者的主體資格也一律由監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接認(rèn)定，那么效率將會(huì)低下、程序也會(huì)繁冗不堪，可行性大打折扣。因此，宜考慮可以結(jié)合現(xiàn)有的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮其行業(yè)自律組織對(duì)市場(chǎng)熟悉、管理靈活的特點(diǎn)，建議成立統(tǒng)一的全國私募投資協(xié)會(huì)，并在各地設(shè)立分會(huì)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)對(duì)合格投資者的認(rèn)定工作。根據(jù)私募基金發(fā)展的情況，必要由全國私募投資基金協(xié)會(huì)授權(quán)地方私募基金負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)睾细裢顿Y者的認(rèn)定。同時(shí)，隨著我國信用制度的不斷完善，要逐步建立全國統(tǒng)一認(rèn)定合格投資者體系。天津市作為私募股權(quán)基金業(yè)試點(diǎn)地區(qū)由天津股權(quán)投資基金發(fā)展與備案管理辦公室負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資企業(yè)的備案和監(jiān)管、認(rèn)定，也不失為對(duì)合格投資者的認(rèn)定的一種積極探索。

2.認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)私募股權(quán)投資基金合格投資者的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)直接關(guān)系到市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻高低。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，都各自形成了獨(dú)特的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)不一，但也有共性相同，歸納起來，有二種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：一是主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即判斷合格投資者的主觀標(biāo)準(zhǔn)包括對(duì)其是否具有足夠的金融經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等方面的主觀判斷。另一是客觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，主要依據(jù)其財(cái)產(chǎn)的數(shù)額來確定，一般認(rèn)為投資者財(cái)產(chǎn)數(shù)額越多，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也越強(qiáng)，自我保護(hù)能力強(qiáng)[5]。這些標(biāo)準(zhǔn)具體體現(xiàn)在對(duì)投資者性質(zhì)分類和財(cái)產(chǎn)量化要求。筆者以為，我國私募股權(quán)投資基金合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可以借鑒相關(guān)國家的規(guī)定，對(duì)投資者的性質(zhì)和投資者財(cái)產(chǎn)量化設(shè)立一定的標(biāo)準(zhǔn)。在投資者的性質(zhì)上，對(duì)不同類型的投資主體規(guī)定不同的要求，主要涉及投資者的從業(yè)經(jīng)歷、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)兩方面；在財(cái)產(chǎn)量化方面，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及水平，規(guī)定一個(gè)相關(guān)穩(wěn)定數(shù)額，并定期進(jìn)行調(diào)整。具體而言：

（1）機(jī)構(gòu)投資者。我國的機(jī)構(gòu)投資者可以分為金融機(jī)構(gòu)投資者和一般機(jī)構(gòu)投資者。金融機(jī)構(gòu)投資者包括證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、基金管理公司等，這些投資者往往資產(chǎn)雄厚、投資經(jīng)驗(yàn)豐富、從業(yè)人員素質(zhì)專業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力上具有天然優(yōu)勢(shì)。一般機(jī)構(gòu)投資者主要指依法成立具備特定條件的公司、企業(yè)。這些機(jī)構(gòu)投資者以法人身份參與投資，資產(chǎn)集中、管理靈活，也兼具良好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力。我國《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六條關(guān)于合格投資者的第（一）項(xiàng)規(guī)定：投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織。鑒于此，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否為合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，首要考慮其資產(chǎn)實(shí)力是否達(dá)到法定要求，只要達(dá)到法定的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并且沒有法律的特別限制性規(guī)定，可認(rèn)定其為合格投資者。

（2）自然人投資者。自然人投資者是資本市場(chǎng)的重要投資者。但是一般而言，由于自然人在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、信息獲取和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力上無法與機(jī)構(gòu)投資者相提并論。因此對(duì)于自然人成為合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)則要更謹(jǐn)慎一些。在歐美較成熟的立法經(jīng)驗(yàn)中，對(duì)于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在財(cái)產(chǎn)量化方面主要是個(gè)人收入和家庭資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)投資者附加考查其知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力。從保護(hù)自然人投資者角度出發(fā)，私募股權(quán)投資基金的自然人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)兼具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力：其一，規(guī)定較高的資產(chǎn)門檻。一方面，高資產(chǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的一個(gè)側(cè)面印證；另一方面，高的資產(chǎn)門檻會(huì)促使投資者對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行認(rèn)真評(píng)估，提高其風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。其二，以知識(shí)背景和從業(yè)經(jīng)歷作為附加條件。盡管在現(xiàn)實(shí)中每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力不一而足，但可以確定的是具有相關(guān)的投資知識(shí)背景和從業(yè)經(jīng)歷的投資者必定具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力。

鑒于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性，有學(xué)者建議對(duì)合格投資者財(cái)產(chǎn)量化提出設(shè)立不同的地域標(biāo)準(zhǔn)[6]。筆者認(rèn)為，在國家設(shè)定統(tǒng)一的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)上允許地方根據(jù)本地區(qū)實(shí)際情況制定符合本區(qū)域的資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這樣可以充分發(fā)揮地方經(jīng)濟(jì)管理的自主靈活性又保障中央的原則統(tǒng)一性。同時(shí)，對(duì)私募股權(quán)基金合格投資者是否有必要設(shè)定排除標(biāo)準(zhǔn)，排除具有特定身份的投資者。對(duì)于這個(gè)問題有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)禁止上市公司投資私募基金，也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該嚴(yán)格限制上市公司投資私募基金，筆者認(rèn)為對(duì)上市公司從事投資私募基金不宜一律禁止，但要嚴(yán)格限制。目前一些上市證券公司通過設(shè)立直投公司，投資未上市企業(yè)也取得了較好的經(jīng)濟(jì)效益。

（3）人數(shù)限制。對(duì)于私募股權(quán)投資基金要不要有人數(shù)限制，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，基于私募基金是向合格投資者募集，因此，應(yīng)不受人數(shù)限制[7]；但絕大多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)對(duì)私募基金的投資者應(yīng)有人數(shù)限制，這也是私募基金不同于公募基金的一個(gè)特點(diǎn)：即對(duì)投資人數(shù)的限定。美國《1940投資公司法》規(guī)定“第3（C）（1）條基金”的投資者人數(shù)最多不超過100人。我國《證券法》第10條規(guī)定向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的為公開發(fā)行，因此，股份制的私募股權(quán)投資企業(yè)投資人數(shù)的上限應(yīng)不超過200人。對(duì)于其他不同形式的基金投資人數(shù)則根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，如有限責(zé)任公司和合伙企業(yè)形式的投資者的人數(shù)一般不超過50人。

3.認(rèn)定程序

在前述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)得以確定的前提下，對(duì)于合格投資者的認(rèn)定需要有關(guān)機(jī)構(gòu)按照一定程序去實(shí)施和操作。對(duì)于機(jī)構(gòu)合格投資者的認(rèn)定，主要審查其資產(chǎn)情況。難點(diǎn)在于對(duì)個(gè)人合格投資者的認(rèn)定。在財(cái)產(chǎn)量化方面，我國還沒有建立完善的信用制度，個(gè)人收入不易確定，公司機(jī)構(gòu)信息披露不夠充分。例如這樣一個(gè)問題：表面上是以單個(gè)人的名義投資私募基金，事實(shí)卻是為規(guī)避法律投資人數(shù)的上限，多個(gè)不具備合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的人的資金集合。這種集資投資一方面架空個(gè)自然人的財(cái)產(chǎn)量化標(biāo)準(zhǔn)，另一方面又埋下了非法集資的隱患，已發(fā)生的非法集資情況多以此面目呈現(xiàn)。同時(shí)，投資人數(shù)的隱形增加無形中放大了系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要相關(guān)立法對(duì)此類情況進(jìn)行法律規(guī)制。對(duì)自然人投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力的確定方面也有難度，知識(shí)和從業(yè)經(jīng)歷是主觀的標(biāo)準(zhǔn)，加上我國目前社會(huì)整體的信用程度低，極易出現(xiàn)規(guī)避。因此，構(gòu)建行之有效的認(rèn)定程序則顯得尤為重要。具體包含三方面：其一，事前的審查。事前的審查主要是形式審查為主，輔之以實(shí)質(zhì)審查，由認(rèn)定機(jī)構(gòu)對(duì)投資者提交的申請(qǐng)材料對(duì)其真實(shí)性進(jìn)行審查，申請(qǐng)材料包括主體資格、資產(chǎn)證明、自然人投資者的從業(yè)經(jīng)歷和知識(shí)背景等，同時(shí)要科學(xué)設(shè)計(jì)考核投資者的量表要素及其權(quán)重，只有達(dá)到一定分?jǐn)?shù)（一般應(yīng)在80分以上）才能被認(rèn)定為合格投資者。必要時(shí)可對(duì)其進(jìn)行私募基金有關(guān)知識(shí)測(cè)試。同時(shí)要審查投資者資金來源的合法性，嚴(yán)禁采取集資投資的方式。如果是投資者采取欺騙手段獲得合格投資者的資格，應(yīng)告知其責(zé)任自負(fù)，其二，事中的監(jiān)察。為保證獲得合格投資者始終處于合格狀態(tài)，當(dāng)出現(xiàn)有可能影響投資者風(fēng)險(xiǎn)分類的因素時(shí)，認(rèn)定機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)該投資者進(jìn)行重新認(rèn)定與分類。其三，事后的清退。事后的清退一般是針對(duì)兩種情況，一種是對(duì)非法騙取合格投資者資格的投資者的清退；另一種是針對(duì)原本是合法投資，但事變境遷，對(duì)已不具備合格投資者條件的投資者進(jìn)行清退。比如機(jī)構(gòu)投資者的破產(chǎn)則自然喪失了原有的合格投資者資格，個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者財(cái)富大幅縮水。同時(shí)為避免對(duì)合格投資者認(rèn)定流于形式，應(yīng)建立相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)制度，維護(hù)對(duì)合格投資者認(rèn)定程序的嚴(yán)肅性，樹立合格投資者制度的權(quán)威性。

[1]吳曉靈主編.投資基金法的理論與實(shí)踐—兼論證券投資基金法的修訂與完善 [M].上海：三聯(lián)書店，2011.140.

[2]朱小川.發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融商品合格投資者制度述評(píng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，（9）.

[3]魯勇睿.芻議我國發(fā)展私募股權(quán)投資的立法與政策基礎(chǔ)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2012，（4）.

[4]吳曉靈主編.《投資基金法的理論與實(shí)踐—兼論證券投資基金法的修訂與完善 [M].上海：三聯(lián)書店2011.149-150.

[5]朱小川.發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融商品合格投資者制度述評(píng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，（9）.

[6]陳浩.論私募基金的合格投資者制度.商業(yè)會(huì)計(jì)[J].2011，（6）.

[7]魯勇睿.芻議我國發(fā)展私募股權(quán)投資的立法與政策基礎(chǔ)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2012，（4）.