王 爭

（燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 秦皇島 066004）

企業(yè)并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)研究
—— 以SEB并購蘇泊爾為例

王 爭

（燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 秦皇島 066004）

企業(yè)并購是企業(yè)配置資源的重要途徑，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為并購的重要環(huán)節(jié)，對并購活動的影響不僅在于達(dá)成并購交易，更重要的是，還應(yīng)為并購整合創(chuàng)造有利條件，使并購雙方實(shí)現(xiàn)共贏。

并購；交易結(jié)構(gòu)；設(shè)計(jì)

1982年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者G. J.施蒂格勒在考察美國企業(yè)成長路徑時指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來?！盵1]自19世紀(jì)末以來，全球并購已經(jīng)歷了五次浪潮，并購已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)配置資源的重要途徑之一。盡管并購具有實(shí)現(xiàn)合理的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、降低交易費(fèi)用、分散經(jīng)營風(fēng)險等效應(yīng)，但并購也是一項(xiàng)高風(fēng)險的活動。由于估值偏差、風(fēng)險處置不當(dāng)、整合不利等原因，大量并購遭遇了失敗。Mercer顧問公司與Business Week合作于1995年和1997年進(jìn)行兩次實(shí)證研究150件與215件企業(yè)并購案，發(fā)現(xiàn)失敗率各高達(dá)50%與48%[2]。在優(yōu)化公司戰(zhàn)略和系統(tǒng)評價并購風(fēng)險的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有利于提高并購活動的效率和效益。

一、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對并購的影響

并購的一般程序包括確定并購目標(biāo)、尋找目標(biāo)企業(yè)、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約和并購整合。交易結(jié)構(gòu)（Deal Structure）涵蓋并購方式、交易主體、交易價格、支付方式、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險分配與控制等內(nèi)容，是協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為并購活動中承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，既是達(dá)成交易的基礎(chǔ)，又是實(shí)施并購整合的前瞻性依據(jù)。因此，應(yīng)按照系統(tǒng)優(yōu)化的原則設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，真正提升并購價值。

二、以系統(tǒng)優(yōu)化公司戰(zhàn)略為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1. 以戰(zhàn)略的思維設(shè)計(jì)并購交易結(jié)構(gòu)

為提升企業(yè)核心競爭力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略優(yōu)化升級，并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)堅(jiān)持三個評估：評估企業(yè)所處的外部環(huán)境，識別并購機(jī)會與威脅；評估企業(yè)擁有的資源和能力，定位企業(yè)并購的優(yōu)勢和劣勢；評估并購雙方戰(zhàn)略匹配程度，為戰(zhàn)略整合提供依據(jù)。

2. 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)緊扣戰(zhàn)略優(yōu)化的主題

企業(yè)并購的價值創(chuàng)造源自并購整合過程中的有效的能力管理，源自企業(yè)能力的積累和更有效的運(yùn)用[3]。有效的公司戰(zhàn)略，能夠驅(qū)動企業(yè)形成合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、資源結(jié)構(gòu)和經(jīng)營優(yōu)勢，構(gòu)建競爭對手難以復(fù)制的能力。如果忽視了并購雙方戰(zhàn)略偏差和資源與能力的匹配，將降低并購整合的效率，加大組織內(nèi)部資源消耗，削弱核心競爭力。因此，并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)緊扣戰(zhàn)略優(yōu)化的主題，以優(yōu)化資源配置和全面提升企業(yè)能力為原則，為并購雙方優(yōu)勢互補(bǔ)、戰(zhàn)略合作和組織內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈條優(yōu)化營造良好的并購整合環(huán)境，使并購雙方的能力有效地轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散，最終實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的優(yōu)化和價值的提升。

三、在系統(tǒng)評價并購風(fēng)險的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

1. 并購風(fēng)險的結(jié)構(gòu)與層次

并購風(fēng)險來自企業(yè)并購過程中產(chǎn)生損失的不確定性，主要包括環(huán)境風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、交易風(fēng)險和整合風(fēng)險。其中，環(huán)境風(fēng)險可細(xì)分為宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、供應(yīng)鏈風(fēng)險、競爭風(fēng)險；戰(zhàn)略風(fēng)險可以細(xì)分為多元化風(fēng)險、規(guī)模過大風(fēng)險、并購時機(jī)風(fēng)險、公司治理風(fēng)險、政策風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險；交易風(fēng)險可細(xì)分為市場風(fēng)險、估值風(fēng)險、支付風(fēng)險、融資風(fēng)險、或有債務(wù)風(fēng)險、反并購風(fēng)險、法律風(fēng)險；整合風(fēng)險可細(xì)分為市場整合風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險、企業(yè)文化整合風(fēng)險、人力資源整合風(fēng)險等。這些風(fēng)險之間不存在嚴(yán)格的邊界，彼此聯(lián)系、互相作用，且狀態(tài)容易發(fā)生變化，加大了并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的難度。

2. 系統(tǒng)評價并購風(fēng)險

并購活動的收益與風(fēng)險并存，這決定了企業(yè)并購目標(biāo)的確定和實(shí)現(xiàn)過程必然與并購風(fēng)險緊密結(jié)合。漏估、低估和片面評價并購風(fēng)險，都將使并購決策出現(xiàn)“短板”效應(yīng)，使并購活動面臨巨大的風(fēng)險。并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程中，應(yīng)注意：全面識別并購風(fēng)險，查找風(fēng)險源頭，提出轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的措施；通過模糊評價法、層次分析法等方法對并購風(fēng)險量化評價，為并購決策提供依據(jù)；設(shè)置并購風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。當(dāng)并購環(huán)境、并購雙方企業(yè)發(fā)生重大變化，嚴(yán)重影響并購活動時，應(yīng)及時采取對策，將損失控制到最低。

四、SEB并購蘇泊爾案例分析

1. 并購背景

SEB集團(tuán)成立于1857年，是全球最大的小型家用電器和炊具生產(chǎn)商，2005年銷售收入達(dá)24.63億歐元。SEB在不粘鍋、廚房電器、電熨斗等家電領(lǐng)域擁有世界級領(lǐng)先技術(shù)和知名產(chǎn)品，業(yè)務(wù)覆蓋全球50多個國家和地區(qū)。因發(fā)達(dá)國家的勞動力成本上升，SEB的歐洲業(yè)務(wù)顯露困境，擬收購中國企業(yè)，將產(chǎn)能、銷售重心轉(zhuǎn)向中國市場。

“蘇泊爾”以炊具制造為主，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的民營股份制企業(yè)，于2004年8月登陸深交所上市。蘇泊爾雖在國內(nèi)小家電市場具有領(lǐng)先地位，但在國內(nèi)要面對愛仕達(dá)、沈陽雙喜等實(shí)力不俗的競爭對手，海外市場對產(chǎn)品質(zhì)量要求極為苛刻，可謂“內(nèi)憂加外患”。蘇泊爾希望找到一個能幫助自己彌補(bǔ)技術(shù)和管理不足、保持業(yè)務(wù)增長的戰(zhàn)略合作伙伴。SEB技術(shù)和管理優(yōu)勢突出，為蘇泊爾一直仰慕。蘇泊爾總裁蘇先澤曾說過：“雖然SEB的勞動力成本是蘇泊爾的10倍，但其產(chǎn)品利潤率是蘇泊爾的3倍多，無論是產(chǎn)品的研發(fā)、制造以及流程管理無不是蘇泊爾的老師。”[4]

對SEB來說，在中國發(fā)展有三種方法：并購蘇泊爾、并購蘇泊爾的競爭對手和獨(dú)資建廠經(jīng)營。若并購蘇泊爾的競爭對手，將面對眾多品牌和多宗并購，無法控制并購成本；若獨(dú)資經(jīng)營，無法取得足夠的發(fā)展空間，最終選擇了控股蘇泊爾。

2. 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

SEB并購蘇泊爾分三步完成：

第一步，協(xié)議收購蘇泊爾實(shí)際控制人所持上市公司的部分股份。SEB收購蘇泊爾集團(tuán)所持1 710.33萬股、蘇先澤所持的75萬股和蘇增福所持的746.68萬股股份，合計(jì)2 532萬股，占蘇泊爾總股本的14.38%。

第二步，以現(xiàn)金認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份。SEB認(rèn)購蘇泊爾定向增發(fā)的4 000萬股股份，累計(jì)持有蘇泊爾6 532萬股，占其總股本的30.24%。

第三步，通過要約收購增持股份，成為控股股東。SEB以每股47元的價格要約收購中小股東所持4 912.3萬股股份，累計(jì)持有蘇泊爾52.74%股權(quán)，成為控股股東。

3. 交易結(jié)構(gòu)解析

SEB要約收購股份是并購的一大亮點(diǎn)，此舉雖提高了SEB的并購成本，卻蘊(yùn)含著其理性的安排。

（1）SEB實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略并購

一是SEB將國際化戰(zhàn)略觸角延伸至中國市場；二是SEB控制了蘇泊爾原有產(chǎn)品渠道和經(jīng)營收益，優(yōu)化了整體運(yùn)營成本；三是SEB取得了蘇泊爾的上市平臺資源，為后續(xù)整合創(chuàng)造了有利條件。

（2）蘇泊爾全體股東受益于高價轉(zhuǎn)股

蘇氏父子協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份（18元/股）、蘇泊爾定向增發(fā)（18元/股）和要約收購（47元/股）的交易價格均高于宣告并購的前一交易日蘇泊爾的股票收盤價格16.98元。蘇氏父子套現(xiàn)約1.5億元，蘇泊爾集團(tuán)套現(xiàn)3億多元，中小股東收益率更高，減輕了SEB并購蘇泊爾的阻力。

（3）上市公司實(shí)現(xiàn)了資金注入

眾多企業(yè)并購失敗教訓(xùn)表明：過分注重控制權(quán)的獲得，將目光聚焦在股東層面，忽視目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展是加大并購風(fēng)險的重要原因。因?yàn)?，并購價值不是來自控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，而是源于并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)持續(xù)的績效改進(jìn)。SEB并購蘇泊爾并不單純地追求股東之間的利益平衡，更重要的是，還兼顧了目標(biāo)企業(yè)蘇泊爾公司的發(fā)展需要。SEB通過認(rèn)購蘇泊爾定向增發(fā)的4 000萬股股票增加持股比例，向上市公司注入7.2億元資金，為擴(kuò)大蘇泊爾的市場領(lǐng)先地位和持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)。

（4）上市公司新老股東利益實(shí)現(xiàn)契合

由于要約收購的實(shí)施，SEB控股蘇泊爾后，以原控股股東蘇氏父子為代表的蘇泊爾管理團(tuán)隊(duì)可以保留更多數(shù)量的蘇泊爾股票，并繼續(xù)留任。新的治理架構(gòu)下的“委托—代理”關(guān)系保持平衡和穩(wěn)定，新、老控股股東與管理層的不同利益訴求均匯集在提高蘇泊爾公司績效這一點(diǎn)上，構(gòu)造了互相“搭便車”這一理想的博弈格局，使得SEB的戰(zhàn)略意圖能夠順利地執(zhí)行。

（5）合理控制了SEB的并購風(fēng)險

一是SEB選擇蘇泊爾上市公司作為目標(biāo)企業(yè)，治理規(guī)范、融資能力強(qiáng)，有利于實(shí)施并購整合；二是蘇泊爾的發(fā)展戰(zhàn)略清晰，居行業(yè)領(lǐng)先地位，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，且SEB與其已合作多年，并購的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、市場風(fēng)險可控；三是SEB并購蘇泊爾估值合理，并購成本占其資產(chǎn)的比重小，且股權(quán)并購分步實(shí)施，使SEB并購蘇泊爾的財務(wù)風(fēng)險可控；四是SEB的并購標(biāo)的為上市公司股票，具有較強(qiáng)的流動性，即便拿不到控股權(quán)，已付出的并購成本仍可安全收回。

五、結(jié)束語

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)既是達(dá)成并購交易的保障，也是并購整合的前瞻性依據(jù)。在并購中，應(yīng)在優(yōu)化戰(zhàn)略、系統(tǒng)評價并購風(fēng)險的基礎(chǔ)上優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提高并購的成功率。

[1] 喬治·施蒂格勒.通向壟斷和寡占之路——兼并[M].上海:上海三聯(lián)出版社,1993:3.

[2] Christepher A. Bartlett, Sumantra Ghoshal, Julian Birkinshaw. Transnational Management: Text, Cases & Readings in Cross-border Management[M]. New York: Irwin McGraw-Hill, 2005: 132.

[3] 齊安甜.企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)與博弈分析[M].北京:中國金融出版社,2007:302.

[4] 牛津管理評論.蘇泊爾:被股價“綁架”的收購[EB/OL]. http://info.homea.hc360.com/2007/06/271354362148-2.s html.

（責(zé)任編輯、校對：王淑娟）

A Study on Deal Structural Design of Enterprise Merger and Acquisition Base on SEB’s Merger of Supor

WANG Zheng

(College of Economics and Management, Yanshan University, Qinhuangdao 066004, China)

The enterprise merger and acquisition is an important way of enterprise resource allocation. Design of deal structure, as an important part of the M & A activities, is not only to reach a deal, but also to create favorable conditions, which is more important for the future merger integration to achieve win-win of both sides.

merger and acquisition; deal structure; design

F271

A

1009-9115(2013)01-0093-03

10.3969/j.issn.1009-9115.2013.01.025

2012-12-10

王爭（1976-），男，河北豐潤人，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)橘Y本運(yùn)作。