趙方方

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

影子銀行系統(tǒng)又稱其為“平行銀行系統(tǒng)”，最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利提出并被廣泛采用，它包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險(xiǎn)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具等非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)通常從事放款和抵押業(yè)務(wù)，是通過杠桿操作持有大量證券、債券和復(fù)雜金融工具的金融機(jī)構(gòu)。

影子銀行在頂尖科學(xué)家們的協(xié)助下，利用數(shù)學(xué)與物理模型破解金融市場的難題，憑借所發(fā)明的金融產(chǎn)品和工具，在經(jīng)濟(jì)鼎盛時(shí)期獲得巨額收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益是相對應(yīng)的，影子銀行發(fā)明的各種風(fēng)險(xiǎn)管理模型為其冒險(xiǎn)提供了“安全保障”。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)破產(chǎn)之類的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率極低，也使得各類風(fēng)險(xiǎn)模型在日常操作中表現(xiàn)得近乎完美。影子銀行這臺暴利機(jī)器以短期資金批發(fā)市場為依托、投資高收益證券的新模式，以特別目的載體為核心，利用表外工具和避稅天堂買賣資產(chǎn)，在各個(gè)中間環(huán)節(jié)收取手續(xù)費(fèi);利用最新技術(shù)和模型開發(fā)的交易策略投機(jī)、套利，并不斷加大杠桿，博取更大的回報(bào);通過證券化和信用衍生工具和產(chǎn)品，圍繞著風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在交易中賺取保費(fèi)。證券化和信用衍生品成為華爾街發(fā)展速度最快、利潤最豐厚的業(yè)務(wù)。從2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)并擴(kuò)散蔓延，到后危機(jī)時(shí)代世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長曲折的復(fù)蘇期，各國政府學(xué)者不斷努力探尋危機(jī)發(fā)生的根源，最后得出結(jié)論:影子銀行體系的過度擴(kuò)張和監(jiān)管缺位是導(dǎo)致此次金融危機(jī)爆發(fā)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

沒有操作平臺證券化，也就沒有 CDO、ABS、MBS、ABC等機(jī)構(gòu)性產(chǎn)品和信用衍生品。作為影子銀行的主戰(zhàn)場，證券化在過去的十年間為影子銀行帶來的利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到20%以上，在為影子銀行帶來巨額利潤的同時(shí)，證券化成為影子銀行系統(tǒng)最重要的操作平臺，證券化開辟了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的先河。然而，隨著證券化市場的火爆，其性質(zhì)也發(fā)生了變化，證券化的主要目的不再是從報(bào)表中轉(zhuǎn)移新發(fā)放的貸款，而是根據(jù)現(xiàn)有債券做投資組合套利。有關(guān)證券化的爭論一直沒有停止過，2008年金融風(fēng)暴后，證券化再次受到關(guān)注。一些輿論認(rèn)為證券化助長了金融機(jī)構(gòu)的過度冒險(xiǎn)，導(dǎo)致了金融體系中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)與CDS

證券化是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的平臺，在這個(gè)平臺上又派生出一大批產(chǎn)品與工具，信用衍生品就是其中之一。信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)是信用風(fēng)險(xiǎn)中最具代表性、最火爆的產(chǎn)品。

影子銀行研發(fā)設(shè)計(jì)的暴利工具都離不開化解風(fēng)險(xiǎn)的功能，針對市場風(fēng)險(xiǎn)，華爾街已經(jīng)設(shè)計(jì)一大批對沖工具和產(chǎn)品，而長期以來信用風(fēng)險(xiǎn)一直讓金融機(jī)構(gòu)傷透腦筋，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)是無法準(zhǔn)確估計(jì)和控制的。信用衍生品就是分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的總稱。信用衍生品的發(fā)明，改變了華爾街的競爭格局，顛覆了銀行的經(jīng)營模式，為銀行管理貸款組合提供了新手段。

CDS是信用衍生市場最流行的產(chǎn)品，占市場份額的一半以上，CDS曾逼倒雷曼公司，讓全球最大的保險(xiǎn)公司AIG命懸一線，被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和媒體稱為2008年金融風(fēng)暴的元兇之一，CDS會有如此大的威力的原因在于:首先，CDS市場解決了銀行在處理客戶關(guān)系時(shí)的一切困擾。如果銀行認(rèn)為某家企業(yè)存在著違約風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)放貸款的同時(shí)，可以買與這家企業(yè)相關(guān)的CDS，從而達(dá)到降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。如果這家企業(yè)倒閉，銀行會找交易對手清算，得到這家企業(yè)違約資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值。所以，銀行完全不用擔(dān)心企業(yè)會違約。相反，在某種程度上CDS的買家可能更希望對手違約或者破產(chǎn)，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，CDS賠付金額遠(yuǎn)高于貸款或債券的償付。可以從通用汽車(GM)倒閉的案例中感受到CDS炒家扮演著加速企業(yè)破產(chǎn)的詭異角色。

由此可見，創(chuàng)造CDS工具的最初動(dòng)機(jī)(對沖信用風(fēng)險(xiǎn))已經(jīng)被弱化，更多CDS買方動(dòng)機(jī)還是從企業(yè)倒閉中獲利。

既然CDS買方在交易中占優(yōu)勢，那么，誰愿意充當(dāng)CDS的賣方呢?CDS賣方憑借著信息不對稱的優(yōu)勢，穩(wěn)收CDS保費(fèi)。從CDS發(fā)明一直到金融危機(jī)爆發(fā)前，由于美國經(jīng)濟(jì)長期繁榮，大規(guī)模違約事件相對來說極為罕見，因此，大多數(shù)情況下只是CDS買方向賣方支付保費(fèi)。事實(shí)上，CDS賣方更像是保險(xiǎn)公司，只要投保公司不出意外，賣方就可以坐收穩(wěn)定的保費(fèi)。

目前，對CDS的評述一直存在爭議，一方面，許多學(xué)者和金融學(xué)家認(rèn)為CDS對金融市場的貢獻(xiàn)不應(yīng)該被抹殺。斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家達(dá)雷爾·達(dá)菲認(rèn)為CDS遭到濫用，但他還堅(jiān)持認(rèn)為其是非常有效的工具，不應(yīng)該被封殺，即使封殺了CDS，金融工程師們也會再發(fā)明出其他產(chǎn)品應(yīng)對金融監(jiān)管。另一方面，多數(shù)人還是視CDS為毒瘤。盡管反對者眾多，但在沒有更好應(yīng)對信用風(fēng)險(xiǎn)的工具出臺之前，CDS仍有其強(qiáng)大的生命力。這就要求監(jiān)管部門加強(qiáng)對影子銀行的監(jiān)管，讓CDS市場流動(dòng)性更強(qiáng)、更透明、更干凈，抑制干擾市場的過度投機(jī)行為。

三、信用風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一)合理控制CDS的杠桿比率，簡化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

由于不受金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，無需繳納存款準(zhǔn)備金，沒有資本充足率要求，影子銀行資本運(yùn)作的杠桿率很高。高杠桿率對金融機(jī)構(gòu)的影響是雙向的，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)意味著股東能夠獲得更高的權(quán)益和報(bào)酬;危機(jī)發(fā)生時(shí)意味著能用來補(bǔ)償損失的資本更少，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差。因此，一方面，企業(yè)應(yīng)該合理使用CDS工具，避免杠桿率過高;另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范金融市場，適當(dāng)干預(yù)信用衍生品市場，從而更好地防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

CDS往往經(jīng)過多次打包分解，即使最為精明的投資者都無法識別其復(fù)雜結(jié)構(gòu)下所存在的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會在這種過度包裝的掩蓋下進(jìn)入市場，隨著證券化環(huán)節(jié)增多，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽程度提高，信息不對稱程度加深，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的累積和蔓延。所以，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)簡化衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。

(二)有效規(guī)避期限錯(cuò)配陷阱

期限錯(cuò)配是影子銀行體系固有的缺陷。影子銀行通過發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)從短期資本市場獲得融資，來購買貸款人發(fā)起的期限更長的資產(chǎn)，并通過這種方式實(shí)現(xiàn)信用的無限擴(kuò)張。當(dāng)一些不穩(wěn)定因素造成市場出現(xiàn)資金潰逃時(shí)，影子金融機(jī)構(gòu)面臨類似商業(yè)銀行的擠兌，此時(shí)的影子銀行無法將其長期資產(chǎn)立即變現(xiàn)，于是就出現(xiàn)了流動(dòng)性嚴(yán)重不足的局面。更重要的是影子銀行在出現(xiàn)了“擠兌”和去杠桿化之后，由于自身具有系統(tǒng)重要性，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。因此，應(yīng)謹(jǐn)防信用衍生工具被盲目濫用，切實(shí)加強(qiáng)對存貸款錯(cuò)配現(xiàn)象的謹(jǐn)慎性管理，實(shí)行差別化定價(jià)，提高議價(jià)能力，篩選優(yōu)質(zhì)中長期貸款項(xiàng)目，加強(qiáng)主動(dòng)負(fù)責(zé)管理。

(三)加大政府監(jiān)管力度

1.加快推動(dòng)銀信合作產(chǎn)品由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，完善相關(guān)統(tǒng)計(jì)制度。針對目前我國銀信合作產(chǎn)品主要面向房地產(chǎn)的特點(diǎn)，建議相關(guān)監(jiān)管部門將銀信合作理財(cái)轉(zhuǎn)表內(nèi)監(jiān)管。

2.推進(jìn)金融創(chuàng)新。影子銀行的實(shí)質(zhì)就是采用各種復(fù)雜的技術(shù)手段進(jìn)行金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，不能消除風(fēng)險(xiǎn)，而且隨著金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新程度的不斷提高，其累積的風(fēng)險(xiǎn)程度也會不斷提高。目前我國金融市場基礎(chǔ)相對薄弱，過快開展金融創(chuàng)新會對市場形成較大壓力，增加市場的投機(jī)性，因此，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)和前提下，循序漸進(jìn)地推進(jìn)金融創(chuàng)新，最大限度地發(fā)揮其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，將其負(fù)面效應(yīng)降到最低。

3.建立健全新型影子銀行金融監(jiān)管體系。逐漸深化金融監(jiān)管體制改革。對于小額貸款公司，在屬地化管理基礎(chǔ)上，加快制定全國性的小額貸款行業(yè)發(fā)展協(xié)調(diào)機(jī)制，進(jìn)一步明確行業(yè)發(fā)展趨勢與監(jiān)管方向，嚴(yán)厲打擊小額貸款公司違規(guī)經(jīng)營行為，引導(dǎo)小額貸款行業(yè)有序健康發(fā)展。對于網(wǎng)絡(luò)信貸等新型影子銀行，鑒于其對信息技術(shù)要求較高等特點(diǎn)，建議金融監(jiān)管部門實(shí)行注冊地屬地管理，完善網(wǎng)絡(luò)信貸的信息披露制度;對有資金沉淀的網(wǎng)絡(luò)信貸模式，明確資金沉淀的風(fēng)險(xiǎn)管控要求以及利息歸屬。

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