公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響——基于國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

范圣然

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233030)

一、問(wèn)題的提出

資本作為一種稀缺的社會(huì)資源，其供給與否對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響?，F(xiàn)階段，面對(duì)外部資本市場(chǎng)融資困境的現(xiàn)實(shí)，如何提高資源配置效率成為國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)集團(tuán)共同關(guān)注的焦點(diǎn)。外部資本市場(chǎng)在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)所面臨的障礙及企業(yè)將承擔(dān)的高融資成本，令許多企業(yè)“NPV＞0(凈現(xiàn)值流值為正)”的項(xiàng)目因缺乏資金而被迫停止，外部資本市場(chǎng)被內(nèi)部市場(chǎng)替代的可能性進(jìn)一步增強(qiáng)。［1－3］

內(nèi)部資本市場(chǎng)一度被視為解決企業(yè)資源配置不足的良方，得到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。隨著郎咸平炮轟“德隆系”的發(fā)生，我國(guó)證券市場(chǎng)上接二連三地曝光了以“菲林格爾系”、“鴻儀系”為代表的由于內(nèi)部資本的配置低效使得系族成員企業(yè)資金鏈斷裂的事件。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作為何會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)資本配置的無(wú)效?這引發(fā)了學(xué)術(shù)界的深入探討。大量文獻(xiàn)研究表明:企業(yè)集團(tuán)背離了效率最優(yōu)原則使得扭曲資源配置活動(dòng)變得可能，是導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行失效的主要因素，原本以效率優(yōu)先原則為主旨的內(nèi)部資本市場(chǎng)竟被異化成為控股股東的“利益轉(zhuǎn)移”平臺(tái)，說(shuō)明我國(guó)整體系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建是低效或是無(wú)效的。［4－5］Scharfstein、Stein利用雙層代理模型對(duì)大企業(yè)內(nèi)部治理構(gòu)架的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部存在著一種反市場(chǎng)現(xiàn)象:對(duì)好的項(xiàng)目投資不足，而對(duì)差的項(xiàng)目投資過(guò)多。國(guó)外學(xué)者對(duì)造成內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的原因追根溯源，發(fā)現(xiàn)委托代理問(wèn)題和反市場(chǎng)現(xiàn)象是兩大因素，［6－8］且兩者在很大程度上都與公司內(nèi)部治理有關(guān)。Blair指出，現(xiàn)代公司治理至少包括四個(gè)方面的內(nèi)容:控股股東行為問(wèn)題、委托代理關(guān)系問(wèn)題、內(nèi)部監(jiān)管結(jié)構(gòu)問(wèn)題和管理層激勵(lì)等問(wèn)題。

基于上述分析，本文選取2009—2011年滬深兩市A股非金融類國(guó)有上市公司為研究樣本，從控股股東的行為、委托代理關(guān)系、內(nèi)部監(jiān)管結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)的角度，實(shí)證研究公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響。本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要分為兩點(diǎn):一是從公司治理的角度探討內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響，拓寬了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究視角;二是以國(guó)有性質(zhì)的上市公司為研究樣本來(lái)考察，對(duì)深化國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革和內(nèi)部治理的完善具有一定的參考價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇

本文選擇2009—2011年滬深兩市A股國(guó)有上市公司為研究樣本。由于我國(guó)上市公司對(duì)其各業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)的披露尚不完善，無(wú)法直接對(duì)其內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行度量，所以本文借鑒 Claessens、 Djankov［10］的研究方法，根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息對(duì)公司實(shí)際控制人進(jìn)行追溯，若兩家及以上上市公司的實(shí)際控制人為同一人，那么這幾家上市公司就構(gòu)成同一“系族企業(yè)”。［11－12］本文對(duì)所獲數(shù)據(jù)按實(shí)際控制人的類型劃分后作出如下篩選:剔除了ST、*ST類的公司，因?yàn)檫@些公司有可能為了保牌而扭曲財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而影響實(shí)證結(jié)果的一致性和準(zhǔn)確性;在樣本公司行業(yè)選擇中剔除了金融類公司，因?yàn)檫@些公司的數(shù)據(jù)具有波動(dòng)性和不穩(wěn)定性，會(huì)對(duì)整體結(jié)果的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響;對(duì)連續(xù)3年內(nèi)變量有缺失值的樣本公司進(jìn)行剔除。經(jīng)過(guò)上述處理，共得到可確認(rèn)系族企業(yè)99個(gè)，共計(jì)268家上市公司，3年共有804個(gè)樣本觀測(cè)值。本文中的實(shí)際控制人信息和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自北京色洛芬公司的國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，手工收集的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮咨詢網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站以及中國(guó)上市公司咨詢網(wǎng)等。

(二)變量設(shè)定

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率(CFS)

衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的方法主要有Peyer和Shidavsani提出的Q敏感性法(q-sensitivity of investment)［13］，Maksimovic、Phillips和 Shcoar歸納出的敏感性現(xiàn)金流法(cash flow-sensitivity，CFS)［14－15］。鑒于中國(guó)特殊的股權(quán)分置大背景，托賓Q值在測(cè)度投資水平時(shí)失去了適用性［16］，Q敏感性法無(wú)法滿足本文要求，故選用敏感性現(xiàn)金流法(CFS)來(lái)測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。其計(jì)算模型如公式(1)所示:

公式(1)中，salej表示分部j的銷售收入，cfj表示分部j的現(xiàn)金流，capex是企業(yè)分部j的資本支出，totalcapex是企業(yè)整體的資本支出總和。其設(shè)計(jì)思路是通過(guò)評(píng)判分部投資前景與所獲投資間的關(guān)系來(lái)計(jì)算內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的大小，通過(guò) cfjsalej－的比較來(lái)分辨那些具有較好投資回報(bào)的分部，如果把更多的資本配置到高回報(bào)的分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置則是有效的。

2.股權(quán)集中度(FHR)

股權(quán)集中度是股東持有股份比例的不同所造成的股權(quán)分散或集中的現(xiàn)象。對(duì)于股權(quán)集中度的度量，學(xué)者們大致采用兩種方法:一種是以股東的持股比例來(lái)衡量，另一種是采用股東所獲的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)界定控制權(quán)。鑒于本文研究系族企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，終極所有權(quán)更適應(yīng)于衡量實(shí)際控制人的股權(quán)集中度。因此，本文選用實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)度量股權(quán)集中度指標(biāo)，相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)根據(jù)公布的股權(quán)控制鏈信息經(jīng)手工計(jì)算而得。

3.兩權(quán)分離度(SQ)

兩權(quán)分離度是用以衡量現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)間分離的程度，一直被用來(lái)度量控股股東與中小股東間的代理程度。本文對(duì)該指標(biāo)的衡量主要借鑒Claessens、Djankov［17］的方法，即兩權(quán)分離度通過(guò)實(shí)際控制人的控制權(quán)與實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)的比值而得。計(jì)算公式為:SQ=V/CF，其中，V為集團(tuán)總部對(duì)下屬企業(yè)的控制權(quán)，該數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)持股結(jié)構(gòu)圖得出;CF為集團(tuán)總部對(duì)下屬企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，該數(shù)據(jù)根據(jù)持股圖數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

4.董事會(huì)人數(shù)(DN)

根據(jù)上市公司年報(bào)公布的董事會(huì)人數(shù)來(lái)度量董事會(huì)的規(guī)模，本項(xiàng)數(shù)據(jù)可直接參照國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)公布的董事會(huì)人數(shù)數(shù)據(jù)。

5.高管層持股比例(DSHR)

高管層的持股比例即高管層的持股數(shù)與公司總股數(shù)間的比值。本文的高管層包括高級(jí)管理人員在內(nèi)，含有董事、監(jiān)事會(huì)成員。本項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)并經(jīng)計(jì)算而來(lái)，計(jì)算過(guò)程完成于EXCEL2003。

6.資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)

本文選用資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的資源配置是低效的，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者會(huì)迫于償債的壓力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投入更多的時(shí)間和精力，這在一定程度上會(huì)提高內(nèi)部的資源配置效率。隨著企業(yè)內(nèi)的資源配置漸漸合理有效，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)有所下降，此時(shí)企業(yè)內(nèi)的自有資源將變得很充裕，管理者在協(xié)調(diào)內(nèi)部各利益主體間的矛盾時(shí)會(huì)困難重重，企業(yè)“過(guò)度投資”的行為時(shí)有發(fā)生，因此，不利于內(nèi)部資源配置效率的有效發(fā)揮。

(三)模型建立

根據(jù)本文的研究思路，實(shí)證檢驗(yàn)公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

在公式(2)中，β0為模型的截距項(xiàng)，βi代表了各自變量與因變量間的相關(guān)關(guān)系。ε為服從數(shù)學(xué)期望為0，方差為σ2的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文按照股權(quán)性質(zhì)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出所需的研究數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS 18.0數(shù)據(jù)軟件進(jìn)行樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)輸出結(jié)果匯總，如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

表1顯示，CFS指標(biāo)值都為正數(shù)，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有上市公司內(nèi)部普遍存在有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)。股權(quán)集中度指標(biāo)均值為27.3849，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)終極控股股東掌握著較高的現(xiàn)金流權(quán)分配。董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)最小值為5且均值為9.5900，表明董事會(huì)的監(jiān)事規(guī)模已初具。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的均值顯示為0.5074，表明國(guó)有企業(yè)的負(fù)債普遍較低，大都是自有資金在運(yùn)營(yíng)，這也間接地說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的融資功能有效。

(二)公司治理與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的實(shí)證結(jié)果

基于上述模型的建立與樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，為了更加全面地考察公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率產(chǎn)生的影響，本文通過(guò)SPSS18.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。(雙側(cè))上顯著相關(guān)。括號(hào)內(nèi)為異方差調(diào)整后的T值。變量符號(hào)下的“+”“－”表示預(yù)期的相關(guān)關(guān)系。

表2 多元回歸結(jié)果匯總表

表2的多元回歸結(jié)果顯示，回歸實(shí)際有效樣本數(shù)804個(gè)，調(diào)整的R2為0.36，F(xiàn)值為14.894，P值為0.00＜0.01，整體表明模型與所有樣本數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度較高。其中:股權(quán)集中度在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明終極控股股東的股權(quán)越集中，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率越有促進(jìn)作用;董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)在10%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明精簡(jiǎn)而高效的董事會(huì)規(guī)模會(huì)大大減少內(nèi)部溝通成本，這與 Yermack［18］、Eisenberg［19］和孫永祥［20］的研究結(jié)論相一致;管理層持股比例指標(biāo)顯示在5%水平上顯著正相關(guān)，表明隨著管理層持股比例的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率也會(huì)隨之提升;兩權(quán)分離度指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但尚未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)采取了兩個(gè)方面的穩(wěn)健性分析:一是對(duì)股權(quán)集中度FHR和兩權(quán)分離度SQ進(jìn)行1%的標(biāo)準(zhǔn)縮尾處理，重新回歸，其結(jié)果與原結(jié)論相一致;二是基于原有模型(2)的構(gòu)建，加入內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模(SIZE)作為控制變量，回歸結(jié)果顯示各變量的相關(guān)關(guān)系和預(yù)期結(jié)果一致，個(gè)別指標(biāo)顯著性水平有所下降，但也通過(guò)了0.1水平上的顯著性檢驗(yàn)。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，模型通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅安排，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果并未列示。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，本文的研究結(jié)果表明:公司治理對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率存在著一定程度的影響。具體來(lái)說(shuō)，控股股東的股權(quán)集中度和管理層持股比例對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率影響都顯著為正，董事會(huì)規(guī)模大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響為負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)分離度的影響并不顯著。上述的實(shí)證研究結(jié)論也說(shuō)明了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究不能不考慮公司治理因素的影響，否則可能會(huì)造成結(jié)論的無(wú)效性。

本文也存在一定的局限性。其中，對(duì)于公司治理考察變量的選取，限于數(shù)據(jù)的收集難度和篇幅要求，不能完整地考察所有的公司治理變量，這將在以后的研究中不斷地加以完善。

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