張慧蓮 劉曙光

近年來，隨著內(nèi)地和香港不斷出臺推動人民幣離岸市場發(fā)展的各項(xiàng)政策措施，香港人民幣市場的廣度和深度不斷提高。特別是在2007年～2009年全球金融危機(jī)之后，香港人民幣存款迅猛增長，人民幣債券發(fā)行規(guī)模強(qiáng)勢擴(kuò)張。但2012年香港人民幣市場卻幾乎陷入停滯，各項(xiàng)指標(biāo)的增長都明顯放緩。2013年1月～5月，在人民幣升值加速，外貿(mào)狀況好轉(zhuǎn)情況下，香港人民幣市場重新恢復(fù)增長。然而，最近兩個月的數(shù)據(jù)卻顯示，無論是香港人民幣存款量，還是人民幣債券的發(fā)行規(guī)模都出現(xiàn)了萎縮的情況。這是否意味著香港人民幣離岸市場的發(fā)展又陷入了停滯呢？

人民幣存款增速放緩，存款利率上升

香港離岸市場人民幣存款在2011年11月底達(dá)到6273億元的峰值之后，遭遇存款萎縮，整個2012年存款總量波動幅度非常小，大部分時間徘徊在5600億元左右，至年底人民幣存款余額為6030億元，較2011年僅增長2.5%，增幅回落84.4個百分點(diǎn)。2013年1月份，人民幣存款恢復(fù)至6240億元。雖然此后幾個月在人民幣不斷升值的背景下，離岸人民幣存款保持了穩(wěn)定增長，至5月份還達(dá)到歷史新高。但6月份人民幣存款卻下降了5.22億元，雖然較5月只減少了1.1%，但這是自2012年9月以來首次出現(xiàn)月度存款下降（見表1）。近期香港人民幣存款出現(xiàn)減少的原因如下。

境內(nèi)流動性吃緊，一些內(nèi)地在香港設(shè)立分行的銀行通過各種渠道將資金調(diào)回內(nèi)地。6月初，隔夜SHIBOR曾因?yàn)橐黄疸y行債務(wù)違約傳聞，躍升至8.294%～9.581%；6月中下旬，在另一起市場傳聞的影響下，隔夜SHIBOR曾高達(dá)13.4%，隔夜回購利率曾一度觸及史無前例的30%。此次事件被認(rèn)為是中國大陸10年來最嚴(yán)重的“錢荒”，一些在香港設(shè)立分行的銀行紛紛將資金調(diào)回內(nèi)地。

人民幣回流渠道拓寬，一定程度上削弱了香港人民幣市場的流動性。首先，2013年年初以來，人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）新增額度批準(zhǔn)加速。2012年11月中國證監(jiān)會、央行和外管局曾將RQFII額度增加至2700億元。但截至2013年7月底，RQFII實(shí)際批準(zhǔn)額度僅為1219億元：其中，2011年批準(zhǔn)107億元，2012年批準(zhǔn)563億元，截至7月31日新批RQFII額度549億元。其次，內(nèi)地機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)到香港借人民幣貸款，發(fā)行人民幣債券的規(guī)模擴(kuò)大。由于香港利率較內(nèi)地低，這些銀行和企業(yè)愿意取道香港人民幣市場獲取資金。2012年1月發(fā)改委批復(fù)同意10家銀行赴香港發(fā)行人民幣債券，發(fā)行總額為250億元人民幣。2012年3月，發(fā)改委核定總計(jì)240億美元外資銀行中長期外債規(guī)模，并選取匯豐、德意志、摩根大通、花旗、三井住友、東亞六家銀行進(jìn)行試點(diǎn)。2012年12月，前海跨境人民幣貸款業(yè)務(wù)正式開閘。再加上早在2010年8月，央行就允許三類機(jī)構(gòu)（香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當(dāng)局）進(jìn)入境內(nèi)銀行間債市。至此，境外人民幣回流的債券、股票、貸款三大渠道全面打通。

由于出口貿(mào)易放緩，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量增長乏力。2012年全年香港人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算量幾乎穩(wěn)定在每月2200億元的水平。2013前6個月香港跨境貿(mào)易結(jié)算的人民幣匯款總額各月有增有減，平均為2800多億元，其中6月份為2708億元，較5月減少473億元（見表1）。表明市場對人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的興趣有所下降。

人民幣投資的渠道仍然有限，有吸引力的投資產(chǎn)品比較缺乏，阻礙了人民幣對投資者的吸引力。目前，香港人民幣存款中80%以上是定期存款，這表明人民幣的投資需求受到壓制。如果沒有充足的投資保值的渠道，在港的這些人民幣資金只能成為套利的熱錢，其增長的趨勢終究難以持久。

隨著新加坡和臺灣人民幣離岸市場的發(fā)展，分流了一部分人民幣資金。2013年年初，由于人民幣流動性寬裕，香港銀行業(yè)曾下調(diào)人民幣存款利率。但是后幾個月，由于人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致人民幣需求旺盛，而人民幣資金池增長乏力，多家銀行相繼提高人民幣存款利率。4月份，中銀香港、恒生銀行等相繼提高人民幣存款利率。7月初，渣打銀行（香港）針對新存入等值10萬港元以上人民幣資金的個人客戶推出特惠利率，3、6、12個月期利率均上調(diào)至3%以上。此外，中銀香港、富邦香港、星展銀行等多家香港銀行也推出類似的措施以吸納人民幣存款。人民幣存款大戰(zhàn)反映了香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展速度與人民幣存款總量之間的矛盾。

點(diǎn)心債供需兩不旺，市場相對冷清

自2007年國家開發(fā)銀行在我國香港發(fā)行第一筆點(diǎn)心債（在香港發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券）以來，點(diǎn)心債券市場經(jīng)歷了多次起伏。2008年～2010年發(fā)行額分別為120億元、160億元和358億元，三年增加了近兩倍。2011年是點(diǎn)心債爆發(fā)式增長的一年，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模陡增至1079億元，比前四年的總和還多46%。但是，期間的2011年5月和9、10月間，點(diǎn)心債曾遭遇拋售，債券收益率出現(xiàn)大幅波動。

2012年點(diǎn)心債的增長明顯放緩，全年發(fā)行總規(guī)模為1122億元，比2011年增長了不足4%。2013年年初以來，據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic統(tǒng)計(jì)，至6月底香港點(diǎn)心債發(fā)行總額為492億元人民幣。2013年7月份在香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。即使下半年發(fā)行速度與上半年持平，全年發(fā)行總額也將比2012年有所下降。截至2012年年底，點(diǎn)心債未清償余額為2372億元，占香港人民幣債務(wù)工具未清償余額的75.6%。目前，點(diǎn)心債整個市場規(guī)模仍很小，流動性相對缺乏，并由“買入并持有”型投資者主導(dǎo)。

點(diǎn)心債發(fā)行縮水的原因是多方的。從需求面看，首先，香港人民幣資金池的縮水，降低了投資者對點(diǎn)心債的需求。其次，從中長期看，人民幣單邊升值預(yù)期不可持續(xù)，點(diǎn)心債購買需求降溫。因?yàn)閷τ谫徺I點(diǎn)心債的投資者而言，其購買點(diǎn)心債的實(shí)際收益來自于利息和匯兌收益。以金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的高等級債券為例，如果債券利率為2%～3%，在人民幣每年保持3%～5%的升值的背景下，投資者的整體回報(bào)在5%～8%左右。但2012年以來，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，貿(mào)易順差縮小，市場對人民幣單邊升值的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生改變。再次，境外人民幣資金的投資渠道拓寬，分流了部分資金。如前所述，部分人民幣資金通過RQFII，商業(yè)貸款和同業(yè)拆借回流內(nèi)地；部分人民幣資金分流至其他離岸市場。最后，5月底美聯(lián)儲（Fed）主席伯南克（Ben Bernanke）的講話引發(fā)市場對于美聯(lián)儲提前退出QE（Quantitative Easing量化寬松），資本將回流美國的猜測，新興市場債券遭投資者拋售也是原因之一。

從供給面看，由于內(nèi)地和香港人民幣市場的循環(huán)渠道不斷被打通，兩地息差收窄，導(dǎo)致內(nèi)地企業(yè)到港發(fā)行點(diǎn)心債的意愿下降。數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，點(diǎn)心債的發(fā)行利率也呈明顯上升態(tài)勢，以3年期品種為例，2012年非金融公司發(fā)行的3年期點(diǎn)心債利率區(qū)間是2.75%～10%，2013年年初以來則上移至3.5%～11.25%。另據(jù)美銀美林2012年8月的統(tǒng)計(jì)，企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券的平均利率為4.8%，高于全球范圍2.94%的企業(yè)發(fā)債利率。而且內(nèi)地企業(yè)即使去香港發(fā)債，可選的債券可以是人民幣債券，也可以是美元等其他貨幣債券。而美元債券的利率則受內(nèi)地影響較小。當(dāng)其他面值債券成本更低、流動性更好時，它們沒有必要發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債券。實(shí)際上，香港2012年8月點(diǎn)心債發(fā)行量較前一個月驟降49%就是因?yàn)辄c(diǎn)心債孳息率（債券的年利息收入與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比率）。向境內(nèi)債券看齊，促使發(fā)債人轉(zhuǎn)道內(nèi)地融資。

香港人民幣離岸市場仍具發(fā)展空間

根據(jù)香港星展銀行最近的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，港元和美元仍是香港企業(yè)貿(mào)易結(jié)算、融資和日常業(yè)務(wù)的首選貨幣，分別占73%和22%，首選人民幣的只占2%。目前香港人民幣金融產(chǎn)品雖然日益豐富，但很多企業(yè)選擇使用的人民幣金融產(chǎn)品仍局限于外匯現(xiàn)貨、儲蓄或支票賬戶等簡單的產(chǎn)品類型，普及程度較去年也只有小幅增加。但是我們認(rèn)為，目前香港人民幣離岸市場碰到的困難是暫時的，從中長期來看它仍然具有巨大的發(fā)展空間。

隨著內(nèi)地市場流動性緊張的緩解，人民幣存款利率將出現(xiàn)回落，但內(nèi)地的利率水平對于套利資金仍然具有一定的吸引力。套利操作通常表現(xiàn)為商業(yè)銀行在香港市場上推出一個短期高息產(chǎn)品，吸引出口商手中的離岸人民幣存款，再通過結(jié)算平臺回流至內(nèi)地銀行間拆借市場。以目前香港銀行給出的人民幣存款利率為例，銀行可以用3%的利率水平吸引存款，而后轉(zhuǎn)移到內(nèi)地市場。根據(jù)7月份SHIBOR平均值即5.34%計(jì)算，平均利差為2.34%。而在實(shí)際貸款操作中，由于內(nèi)地企業(yè)貸款利率最高可以上浮10%，實(shí)際利差會更大。只要存在一定的利差，套利交易仍然是有利可圖的。

人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。這是因?yàn)橹袊耐赓Q(mào)環(huán)境有望進(jìn)一步改善。美國2013年二季度經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向好趨穩(wěn)。7月底美聯(lián)儲FOMC會議決定繼續(xù)維持原有貨幣政策操作，對美國經(jīng)濟(jì)前景的措辭也較5月份的會議聲明溫和。市場普遍認(rèn)為，2013年下半年美國經(jīng)濟(jì)增速回升是大概率事件。歐洲的局勢也趨于穩(wěn)定，PMI指數(shù)開始回升。2013年年初以來，中國的進(jìn)出口情況良好，貿(mào)易平衡狀況繼續(xù)改善。前兩個季度貿(mào)易順差分別為435億美元和657億美元。7月份貿(mào)易順差178億美元，較6月收窄93億美元。貿(mào)易順差的收窄可能在一定程度上減輕人民幣的升值壓力。實(shí)際上，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)從危機(jī)前的10%下降到了近兩年的2%左右。根據(jù)華盛頓彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所和國際貨幣基金組織（IMF）所倡導(dǎo)的“宏觀均衡法”，當(dāng)中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重達(dá)到2.5%～4%時，即達(dá)到中期穩(wěn)定水平，人民幣匯率將處于均衡水平。

人民幣國際化的方向不會改變，香港離岸市場作為人民幣國際化的橋頭堡，其地位會越來越重要。經(jīng)過近些年的經(jīng)營和發(fā)展，國際社會對人民幣的接受程度明顯提高。匯豐集團(tuán)最近在中國香港、新加坡、澳大利亞、德國、英國及美國等市場對700家有跨境業(yè)務(wù)的企業(yè)所做的調(diào)查顯示，人民幣國際化在全球范圍的認(rèn)知度已較為廣泛，48%的受訪企業(yè)表示它們對人民幣國際化有較為足夠的了解，73%的企業(yè)表示未來五年將繼續(xù)增加人民幣的使用。其中中國香港市場尤為突出，82%的受訪港企計(jì)劃在未來五年中增加人民幣的使用。2013年5月，香港人民幣即時支付結(jié)算系統(tǒng)（RTGS）平均每日交易量（3900億元人民幣，折合4940億港元）首度超越港元RTGS平均每日交易量（4870億港元）。

但要保持香港離岸人民幣市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，必須確保其在離岸市場具有充足的流動性。香港金融管理局2013年公布的一季度報(bào)曾對香港人民幣存款的影響因子做了一份回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)全球金融危機(jī)爆發(fā)之時，人民幣存款減少的主因在于經(jīng)濟(jì)放緩及人民幣升值預(yù)期下降；金融危機(jī)過后（2010年下半年之后），人民幣存款重拾升勢的主要動因轉(zhuǎn)變?yōu)榭缇橙嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算的增長，而人民幣升值預(yù)期因素退居其次。所以，既然無法保證人民幣長期升值預(yù)期，則大力增加跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算量成為推動香港人民幣離岸市場發(fā)展的重要途徑。

中國銀行最近對2241家境內(nèi)外企業(yè)所做的一份市場調(diào)查顯示，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算中，境內(nèi)客戶主要關(guān)注的是人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易成本問題，而境外客戶則主要關(guān)注人民幣匯率穩(wěn)定和服務(wù)的普及程度問題。此外，人民幣的流通使用以境內(nèi)與境外客戶之間的跨境循環(huán)為主，在港澳地區(qū)雖有一定的第三方間支付，但在港澳臺之外的其他地區(qū)的人民幣支付結(jié)算活動還較為有限。目前境外能夠提供人民幣服務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量、產(chǎn)品服務(wù)品種還需豐富和擴(kuò)展。未來，我們應(yīng)該推動金融機(jī)構(gòu)國際化發(fā)展，使其能夠在境外市場提供更多的人民幣配套服務(wù)、更豐富的產(chǎn)品。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一國貨幣成為世界貨幣投放國際市場的主要渠道包括貿(mào)易渠道、投資渠道（包括國際援助）和貨幣互換渠道。目前對于人民幣而言，這些渠道都是可行的，但其深度都比較有限。對于貿(mào)易渠道而言，鑒于內(nèi)地貿(mào)易收支以順差為主的狀況，想像美國那樣通過貿(mào)易逆差大量投放本國貨幣可能不太現(xiàn)實(shí)。而貨幣互換渠道雖已建立，但貨幣互換的對方國家或地區(qū)的貨幣當(dāng)局能否將這些貨幣投放出去卻主要取決于市場的需求。目前，人民幣境外直接投資（ODI）的規(guī)模還很有限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有借此推動離岸人民幣市場大發(fā)展的能力。未來我們可以在政府積極支持和推動下，發(fā)揮各類企業(yè)的自主性和積極性，真正實(shí)現(xiàn)“走出去”戰(zhàn)略。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際金融研究中心）