賀穎彥 沈旭文

一場中國金融的“革命”或正在悄悄拉開序幕，主角是業(yè)界多年呼之欲出的“資產(chǎn)證券化”。

作為銀行及企業(yè)“盤活”存量資產(chǎn)的重要手段，資產(chǎn)證券化擁有巨大的需求，也是企業(yè)和銀行時刻期盼的金融運(yùn)作方式。自歐美等發(fā)達(dá)國家于上世紀(jì)70年代探索出成熟的資產(chǎn)證券化模式以來，資產(chǎn)證券化在國外已經(jīng)發(fā)展出數(shù)十萬億美元的巨大市場。

在中國這一進(jìn)程卻經(jīng)歷了波折不斷，迄今為止，標(biāo)準(zhǔn)意義上的信貸資產(chǎn)證券化總額度不過數(shù)千億，并實(shí)行“額度控制”、“逐單審批”等一系列制度。不過，今年以證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)定》的發(fā)布為契機(jī)，監(jiān)管競爭正在涌現(xiàn)，也給金融業(yè)界進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化提供了政策空間。

“中國有幾十萬億的商業(yè)地產(chǎn)，都可能成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?！弊C監(jiān)會主席助理張育軍在2013年早些時候表態(tài)。在現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化探索中，證券公司最為積極。

2013年1月及2013年3月，上海證券交易所及深圳證券交易所分別舉辦了資產(chǎn)證券化專場培訓(xùn)，亦對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來的入場交易制定了一系列準(zhǔn)則，流動性安排或成為券商進(jìn)軍資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)勢所在。各家證券公司或在公司投行內(nèi)部或者固定收益及資產(chǎn)管理部，設(shè)置專業(yè)的資產(chǎn)證券化團(tuán)隊(duì)，開始為相關(guān)業(yè)務(wù)做前提準(zhǔn)備。

但在中國金融市場，銀行擁有最多資金以及客戶資源，其主管部門中國人民銀行及銀監(jiān)會如何動作最為關(guān)鍵。

銀監(jiān)會下發(fā)的8號文為銀行理財(cái)投資資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品“開了口子”，不過同時其比例也受到限制。此前已經(jīng)完成眾多非標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的信托公司則進(jìn)一步在銀行信貸資產(chǎn)證券化擔(dān)任SPV等領(lǐng)域不斷深耕。

除去規(guī)模較大、模式也較為成熟的信貸資產(chǎn)證券化，在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，一系列法律問題及現(xiàn)實(shí)操作問題仍困擾著這項(xiàng)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步深化。這些包括券商資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)任資產(chǎn)證券化SPV的合法性和風(fēng)險(xiǎn)隔離法律效力，實(shí)際操作的費(fèi)率與企業(yè)融資需求的匹配，以及流動性安排等一系列障礙。

對于法律方面的障礙，業(yè)界正在通過不同渠道與監(jiān)管層進(jìn)行溝通和呼吁，而對于現(xiàn)實(shí)層面的人才及實(shí)際操作困境，或有賴于業(yè)界在不斷的業(yè)務(wù)操作中摸索出更為有效的方式。

資產(chǎn)證券化會否成為銀行及企業(yè)甩賣不良資產(chǎn)的“通道”？流程復(fù)雜牽涉多方的資產(chǎn)證券化中隱藏的道德風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管層擔(dān)憂的重點(diǎn)。不過，在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場，對一定程度風(fēng)險(xiǎn)的容忍，或成為推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)一步深化的關(guān)鍵。

資產(chǎn)證券化波折

在中國國內(nèi)，資產(chǎn)證券化的起步或可追溯至20世紀(jì)90年代初，1992年海南三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元規(guī)模的三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益獲取資金，開發(fā)建設(shè)小區(qū)。

北京大學(xué)金融學(xué)教授何小鋒將其定義為“資產(chǎn)證券化”，這次發(fā)行具有破產(chǎn)隔離、以收益權(quán)為基礎(chǔ)等一系列資產(chǎn)證券化特征。后續(xù)又陸續(xù)在海外發(fā)行了珠海高速、中集集團(tuán)等一系列離岸資產(chǎn)擔(dān)保債券等類資產(chǎn)證券化形式。

直至2005年4月21日和6月13日，中國人民銀行等監(jiān)管部門相繼公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，資產(chǎn)證券化才有了真正的法律依據(jù)。

一位當(dāng)時曾參與相關(guān)法規(guī)起草的央行人士向記者表示，“資產(chǎn)證券化的功能主要體現(xiàn)在銀行盤活信貸資產(chǎn)，滿足信貸轉(zhuǎn)移和信貸風(fēng)險(xiǎn)分散的需求?！?/p>

不過更重要的是，“資產(chǎn)證券化使得以前大量無法通過貸款間接融資的中小企業(yè)能夠進(jìn)入直接融資市場。也能促進(jìn)間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)化，提升直接融資比例”。

在2005至2008年前的窗口期，國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行都曾發(fā)行總額約為數(shù)百億的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。證券公司及信托公司也都曾掀起儲備資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的熱潮，并誕生了第一批擁有實(shí)操項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的中國資產(chǎn)證券化人才。

不過，隨著2008年以住房抵押貸款證券化為基礎(chǔ)的次級貸款衍生品引發(fā)全球金融危機(jī)以來，高層對資產(chǎn)證券化的態(tài)度轉(zhuǎn)折頗多，資產(chǎn)證券化步驟也大大減緩。

“資產(chǎn)證券化暫停以后，大量資產(chǎn)證券化人才被雪藏，有些也在公司內(nèi)部轉(zhuǎn)崗?！币晃簧赉y萬國證券人士表示。

直至2012年6月，央行終于重啟了沉寂數(shù)年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，首批放出500億額度。不過，仍然實(shí)行逐單審批等審批制度，并對一系列指標(biāo)，例如發(fā)行方自留比例等做出嚴(yán)格規(guī)定。

資產(chǎn)證券化牽涉多方主體，流程亦比較復(fù)雜。“向高層講清楚資產(chǎn)證券化的作用和功能不容易。”前述參與相關(guān)法規(guī)制定的央行人士表示，一定要堅(jiān)持兩個原則：一是跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)掛鉤，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如發(fā)展掛鉤廉租房、中小企業(yè)等證券化產(chǎn)品；第二是從簡單到復(fù)雜?！跋戎蛔鲑Y產(chǎn)證券化，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)上的那些衍生品先不要搞，否則解釋不清楚”。

各方爭奪

信貸資產(chǎn)證券化重啟以來，工商銀行、交通銀行陸續(xù)發(fā)行了數(shù)支信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2013年3月20日，工商銀行即以中海信托作為SPV載體，以中信證券及中金公司為發(fā)行承銷人，發(fā)行了一期總額約35.9億元的信貸資產(chǎn)證券化信托。

該信托以工商銀行所持有的來自29個借款人向工商銀行借貸的63筆共計(jì)35.92億元評級AA-級以上貸款為資產(chǎn)基礎(chǔ)，發(fā)行利率為浮動利率，期限預(yù)計(jì)約為5年。

“從額度重啟以來，我們接到了很多金融機(jī)構(gòu)的額度申請?！币晃谎胄薪鹑谑袌鏊救耸勘硎?，“現(xiàn)在一共是四家銀行、一家信托公司以及一家財(cái)務(wù)公司等六家機(jī)構(gòu)發(fā)行了產(chǎn)品，很多機(jī)構(gòu)還排不上?！?/p>

不過，相較于模式成熟的信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化在本輪資產(chǎn)證券化創(chuàng)新熱潮中吸引了更多人的目光。

2013年年初，證監(jiān)會推出《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化管理規(guī)定征求意見稿》。在規(guī)定中，明確了證券公司轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)隔離屬性，大大拓展了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，并允許證券公司進(jìn)行一系列產(chǎn)品創(chuàng)新。

證監(jiān)會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也不斷在業(yè)界“吹風(fēng)”，支持證券公司進(jìn)軍“企業(yè)資產(chǎn)證券化”的巨大市場?！爸袊袔资f億的商業(yè)地產(chǎn)市場、幾十萬億的股權(quán)市場，都是資產(chǎn)證券化的潛在對象?！弊C監(jiān)會主席助理張育軍曾表示。

央行管理下的銀行間交易商協(xié)會此前已經(jīng)開發(fā)出注冊制的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。根據(jù)中金公司研究，其雖并非嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但實(shí)質(zhì)是以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而進(jìn)行的“類資產(chǎn)證券化”，目前已經(jīng)發(fā)行近千億產(chǎn)品。

而銀監(jiān)會管理下的信托公司亦是此前非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大發(fā)行者，其總規(guī)模達(dá)到數(shù)萬億。由于信托具有明確的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”法律地位，在信貸資產(chǎn)證券化以及企業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，均有涉足。

無疑，若證券公司涉足此類業(yè)務(wù)，則與銀行間交易商協(xié)會及信托公司形成部分競爭關(guān)系。不過，在銀行體系掌握大量客戶及資金資源的前提下，證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也需要依賴銀行，因此監(jiān)管協(xié)調(diào)十分重要。

2013年3月18日公布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中刪去了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離地位，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品公開交易的條款，并弱化部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投資范圍的舉動，或是監(jiān)管協(xié)調(diào)的體現(xiàn)。

3月37日，銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（下稱“8號文”）或?qū)⑿磐屑白C券公司拉至同一地位。

“這個規(guī)定是把銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)產(chǎn)品合法化，但把比例卡死到5%?！币晃谎肫笮磐兄袑颖硎?，“如果信托公司能夠通過做資產(chǎn)證券化，解決之前信托份額不能登記、不能公開交易的問題，是否可以視作標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品？”

“如果信托也能做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，交易放在銀行間市場，銀監(jiān)會肯定更愿意在自己監(jiān)管范圍內(nèi)把事情搞定?！鼻笆鲅肫笮磐兄袑颖硎?，“通道業(yè)務(wù)的名單制也會是信托的優(yōu)勢所在。”

通過前述措施，信托或可守住信貸資產(chǎn)證券化的陣地，而企業(yè)資產(chǎn)證券化“就看各自的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和客戶資金等資源的積累能力了”。

綁縛前行

在目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化所涵蓋的信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）這三大領(lǐng)域中，信貸資產(chǎn)證券化可算是試點(diǎn)時間最長、規(guī)模也最大的“主力品種”。而在信貸資產(chǎn)證券化中，銀行作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給者、證券化方案的設(shè)計(jì)者以及主要的受益人，扮演著關(guān)鍵角色。

然而，時至今日，多數(shù)參與信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的銀行業(yè)者卻認(rèn)為，受制于總體額度控制、嚴(yán)厲的風(fēng)險(xiǎn)控制要求乃至對基礎(chǔ)資產(chǎn)的限定性要求，信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)可謂是“被綁住手腳向前挪動”?；蛟S正如一家國有大行金融市場部負(fù)責(zé)人所調(diào)侃的那樣，到目前為止，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的意義在于“聊勝于無”。

“從小川行長到央行的中層領(lǐng)導(dǎo)，在資產(chǎn)證券化這個問題上都很有遠(yuǎn)見。但是外部大環(huán)境的變化，實(shí)際嚴(yán)重干擾了資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)?！币晃粡?005年起即參與資產(chǎn)證券化研究及試點(diǎn)的股份制商業(yè)銀行金融市場部人士指，雖然央行、銀監(jiān)會及財(cái)政部三部委在2005年即發(fā)布相關(guān)文件，并在2007年將信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)總規(guī)模擴(kuò)至600億元，參與機(jī)構(gòu)擴(kuò)至6家，但隨著2008年全球金融危機(jī)的侵襲，“區(qū)區(qū)600億元額度還沒用完，就戛然而止。實(shí)際開始操作的項(xiàng)目總額還不足500億元，而且工行占了大頭?！?/p>

在這些股份制商業(yè)銀行金融市場部人士看來，2012年三部委重啟的新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，才可算是對國內(nèi)主要商業(yè)銀行的“陽光普照”，正是在這一輪試點(diǎn)中，多家股份制商業(yè)銀行得以從500億的總額度中，分得一定的業(yè)務(wù)空間。

可是伴隨著相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)際操作階段，股份制商業(yè)銀行試水資產(chǎn)證券化的“處女航”卻遭遇了一連串難以逾越的“暗礁”。

“額度的問題就不說了，關(guān)鍵是在項(xiàng)目登記托管等技術(shù)環(huán)節(jié)上也遇到麻煩?！币患夜煞葜粕虡I(yè)銀行金融市場部人士表示，按照銀監(jiān)會的批復(fù)，信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目需要在中央國債登記結(jié)算公司（下稱“中債登”）進(jìn)行登記托管，可是按照央行的規(guī)定，這些項(xiàng)目的托管應(yīng)通過上海清算所進(jìn)行?！斑@個問題不是不能解決，但就為這個問題耽誤幾個月時間，在講究效率的股份制商業(yè)銀行是無法接受的?！?/p>

伴隨著3月20日工行獲準(zhǔn)發(fā)行35.92億元“工元2013年第一期信貸資產(chǎn)支持證券”，截至3月底，2012年新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的已使用額度達(dá)到228億元。但這其中，股份制商業(yè)銀行及城商行的身影依然鮮見。

項(xiàng)目受阻的股份制商業(yè)銀行有抱怨，做成了項(xiàng)目的國開行等國有大型商業(yè)銀行，同樣感到郁悶。

“銀行做資產(chǎn)證券化的作用，主要有兩個，一個是把信貸資產(chǎn)占用的資金盤活，另一個就是分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，把針對銀行的單一信用風(fēng)險(xiǎn)，分散到購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的眾多投資者手中?？涩F(xiàn)在的情況卻是，銀行做了資產(chǎn)證券化，風(fēng)險(xiǎn)還是留在自己手里，風(fēng)險(xiǎn)出表的目的基本無法實(shí)現(xiàn)。”一位國有大行金融市場部人士稱。

按照三部委在2012年重啟資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定，在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品依照風(fēng)險(xiǎn)狀況，進(jìn)行分級后，對于風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也較高的次級檔，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銀行需要自行持有，持有規(guī)模應(yīng)該不低于資產(chǎn)證券化項(xiàng)目總規(guī)模的5%。

但從現(xiàn)有的項(xiàng)目實(shí)踐來看，風(fēng)險(xiǎn)最高的C檔資產(chǎn)在各信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中的占比約為8%到12%，而要滿足5%的風(fēng)險(xiǎn)自留要求，則銀行需要持有50%乃至60%的C檔資產(chǎn)?！氨緛泶渭墮n資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)高收益高，就是來吸引投資者的，何況這種產(chǎn)品實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)量級還比中小企業(yè)私募債等低得多，銀行自己卻要拿著。”前述國有大行金融市場部人士稱。

至于試點(diǎn)期中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊限制，則更令相關(guān)銀行感到無奈。在2012年的信貸資產(chǎn)證券化重啟時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾要求試點(diǎn)銀行，要以資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“支持小微企業(yè)發(fā)展”，可是從貸款項(xiàng)目本身的期限來看，小微企業(yè)顯然不是資產(chǎn)證券化的理想對象。

“我覺得小微企業(yè)的貸款項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化不是很合適。本來小微企業(yè)的貸款規(guī)模和貸款期限在各家銀行都受到限制。可能此類資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品還沒做出來，小微貸款就已經(jīng)還掉了?！币晃还煞葜粕虡I(yè)銀行高管稱，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定限制，足以讓額度管理失去意義，“大家就是練練手，做一兩個就差不多了”。

對此，監(jiān)管層人士則有著截然不同的考量。“銀行的抱怨，我們也能夠想到。但這是推進(jìn)金融創(chuàng)新的必由之路?！币晃槐O(jiān)管機(jī)構(gòu)一線人士稱，“這里面也是用心良苦。”

據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士表示，在2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)一直面臨著危機(jī)引致的巨大質(zhì)疑和批評，而作為金融創(chuàng)新的推動者，央行、銀監(jiān)會亦不得不以更為委婉的方式，令公眾接受資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的重啟。

“直接推動資產(chǎn)證券化，公眾會擔(dān)憂會不會重蹈美國華爾街的覆轍。那么相對能接受的，就是促進(jìn)直接融資，扶持小微企業(yè)。”一位前監(jiān)管層人士解釋稱，“起碼是把資產(chǎn)證券化先啟動起來，后面才有進(jìn)一步發(fā)展的可能。起碼是保留和延續(xù)火種?，F(xiàn)在是爬著走，但只要道路正確，以后還是能站起來的。”

流動性與盈利

對于證券公司來說，資產(chǎn)證券化唯一的優(yōu)勢在于流動性安排。證券公司更多寄望于能夠通過證券交易所及券商OTC市場，打通資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易障礙。此前，信托公司的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化一直受到流動性不足的困擾。

目前上海證券交易所及深圳證券交易所均在對券商等機(jī)構(gòu)舉行培訓(xùn)，并進(jìn)行流動性基礎(chǔ)制度建設(shè)。其中上海證券交易所宣布對資產(chǎn)支持證券的掛牌轉(zhuǎn)讓實(shí)行“一站式服務(wù)”，債券業(yè)務(wù)部代中國結(jié)算公司上海分公司進(jìn)行登記，并對掛牌轉(zhuǎn)讓實(shí)行免費(fèi)。

對于企業(yè)資產(chǎn)證券化來說，信用增級措施也必不可少，一些產(chǎn)品采用了內(nèi)部資產(chǎn)劃分級別，一些采用外部擔(dān)保的形式進(jìn)行信用增級，以吸引投資客戶，降低融資成本。

不過，目前資金實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者如銀行在銀行間市場較為活躍，大部分業(yè)界人士認(rèn)為，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品初期投資者可能大多為機(jī)構(gòu)投資者，因此與銀行的關(guān)系式繞不開的。

券商及信托也在積極接觸擁有長期資金的保險(xiǎn)公司，不過保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖然期限及收益率較為匹配，但面臨嚴(yán)格的投資限制。“我們找保險(xiǎn)公司，他同意了一單批下來是半年以后了，但是我們的批文早過期了?！币晃辉僮鬟^資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的券商人士表示。

券商亦面臨著重要的業(yè)務(wù)盈利問題。多名參與資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的一線券商及信托人士均證實(shí)，“在現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，承銷機(jī)構(gòu)為了贏得客戶，其承銷費(fèi)率為千分之三至千分之五，有些時候甚至接近零的程度?！币患沂袌龇蓊~較大的信托公司中層亦呼吁給予中介機(jī)構(gòu)合理的收益。

不過，中信證券債務(wù)資本市場部的一位人士并不認(rèn)可，在他看來，證券公司的承銷業(yè)務(wù)相比銀行在客戶數(shù)量和業(yè)務(wù)成本上都沒有優(yōu)勢，承銷費(fèi)率趨零是必然的結(jié)果?！拔覀冏鲂刨J資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，跟大行相比沒有優(yōu)勢，唯一可能的優(yōu)勢是，一家銀行不愿意把自己的貸款情況暴露給另一家銀行。而信貸資產(chǎn)證券化又不能自買自賣。”

“證券公司應(yīng)該賺的錢不是承銷收益，而是在市場流動性形成之后的套利機(jī)會?！鄙鲜鋈耸勘硎?，“通過風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，獲取超額收益?！?/p>

目前，對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行亦規(guī)定投資者不得超過200人，這給流動性增加了很大的困難。一個可能的緩解流動性困局的安排或是由機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)“做市商角色”，以提供流動性。

真資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資模式最大的不同在于，其發(fā)行的基礎(chǔ)為權(quán)益信用而非市場信用，即其還款來源不與發(fā)行主體其它資產(chǎn)相混淆，因而在資產(chǎn)證券化以后，其負(fù)債及權(quán)益能從發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債表剝離。

在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，有“表內(nèi)資產(chǎn)證券化”和“表外資產(chǎn)證券化”兩者。前者情況下，投資人對發(fā)行主體擁有追索權(quán)，而非對權(quán)益組合擁有追索權(quán)。這種融資并不能被稱為嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化，而被認(rèn)為是附擔(dān)保債權(quán)。

“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和真實(shí)出售?！鼻笆錾赉y萬國資產(chǎn)管理部人士認(rèn)為，“這樣才會真正保證投資者的收益，避免產(chǎn)品異化為資產(chǎn)擔(dān)保融資?！?/p>

對于信貸資產(chǎn)證券化來說，這種辦法不難實(shí)現(xiàn)。銀行有足夠的動力將信貸資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移出表，騰出信貸額度并釋放資本金。但對于企業(yè)資產(chǎn)證券化來說，實(shí)現(xiàn)這一操作卻十分困難。

“中國現(xiàn)在正處于資產(chǎn)高速增值的通道，資產(chǎn)所有者雖然有短期的現(xiàn)金流問題，但對自己資產(chǎn)的估值非常高，與現(xiàn)金流不可能匹配?！鼻笆錾赉y萬國資產(chǎn)管理部人士說。

“以一個商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目為例子，市場估值是50億，但按預(yù)測現(xiàn)金流往回推不過25億，再打個折融資10 多億，還要把整個項(xiàng)目抵押過來，老板怎么會干？”一位中信證券債務(wù)資本市場部人士表示。

在實(shí)踐中，若原始資產(chǎn)所有者繼續(xù)擔(dān)任證券化資產(chǎn)的服務(wù)商，一般通過資產(chǎn)所有者擁有超過商定額資金流的回收權(quán)等一系列方式來平衡客戶與發(fā)行人在估值上的差異，并允許投資人對發(fā)行人擁有一定程度的追索權(quán)?！安贿^這實(shí)際上就不是真實(shí)出售了。”前述央企信托中層表示，“如果商定固定收益，而且固定收益之外由發(fā)行人回收，其實(shí)質(zhì)就是固定收益貸款。”

對于企業(yè)來說，相較于發(fā)行中期票據(jù)等其他方式約5至6個點(diǎn)的融資成本，通過資產(chǎn)證券化融資成本要更高?！按蟛糠止灸壳斑x擇資產(chǎn)證券化還是因?yàn)闆]辦法發(fā)中期票據(jù)，比如受到一些比例限制”。前述中信證券債務(wù)資本部人士表示。

目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化還很難做到就項(xiàng)目本身的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資，而是集中在企業(yè)應(yīng)收賬款、特定收益權(quán)等一些確定性較高的領(lǐng)域。中信證券發(fā)行的華僑城歡樂谷門票專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃即為此種典型產(chǎn)品。

在現(xiàn)實(shí)操作中，資產(chǎn)的所有權(quán)無法實(shí)現(xiàn)過戶給SPV的情況下，應(yīng)收賬款及其他一些特定收益權(quán)能否登記過戶轉(zhuǎn)讓給SPV，則是企業(yè)資產(chǎn)證券化得以成行的關(guān)鍵所在。

目前，亦有信托公司創(chuàng)新出股權(quán)強(qiáng)制分紅及股權(quán)出售收益權(quán)等形式，希望以此收益權(quán)作為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，正是為了破解現(xiàn)金流不足帶來的融資困難。不過這一嘗試能否得到監(jiān)管層的認(rèn)可，仍待實(shí)踐。

司法風(fēng)險(xiǎn)

“相比于銀行做的信貸資產(chǎn)證券化，券商去做資產(chǎn)證券化，其實(shí)從司法上還是存在一些問題的。”一位有著豐富資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的北京律師事務(wù)所合伙人表示。

在券商從事資產(chǎn)證券化時，首先需要定義的就是投資者和設(shè)計(jì)產(chǎn)品的券商，應(yīng)建立何種法律關(guān)系。而依據(jù)證監(jiān)會的新規(guī)，部分有意拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的券商，將這種法律關(guān)系視為信托關(guān)系，由此實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

“但這種做法可能在進(jìn)入司法程序，不被法院所承認(rèn)?！倍辔环山缛耸亢唾Y深資產(chǎn)管理行業(yè)人士均表示，根據(jù)2001年國務(wù)院發(fā)布的國辦101號文，證監(jiān)會和銀監(jiān)會可以監(jiān)管信托公司和基金管理公司等機(jī)構(gòu)營業(yè)性信托活動。這就意味著，獲得國務(wù)院法律文件承認(rèn)的，能夠從事經(jīng)營型信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，僅有信托公司和公募基金管理公司。而券商資管則無權(quán)和投資者建立經(jīng)營性信托關(guān)系。即便證監(jiān)會的文件中給予認(rèn)可，但根據(jù)下位法不得與上位法相抵觸的原則，證監(jiān)會文件的效力值得懷疑。

然而，即便是能夠從事信托業(yè)務(wù)的公募基金管理公司，其按照證監(jiān)會“基金監(jiān)管新政”獲準(zhǔn)設(shè)立的資產(chǎn)管理子公司，能否在從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，和投資者建立信托法律關(guān)系，在法律界和資產(chǎn)管理業(yè)界內(nèi)部，同樣存在嚴(yán)重爭議。

“我的觀點(diǎn)是比較保守的，即便是基金子公司，也是無權(quán)建立經(jīng)營性信托關(guān)系的?！鼻笆霰本┞蓭熓聞?wù)所合伙人指，“要么是建立委托關(guān)系或者有限合伙關(guān)系，但這樣是起不到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，要么就是用民事信托關(guān)系去彌補(bǔ)?！?/p>

可是兩位從業(yè)15年的公募基金高管則認(rèn)為，基金子公司是能夠“沾基金公司的光”，在資產(chǎn)證券化的過程中，建立信托法律關(guān)系?！斑@個和國務(wù)院文件的規(guī)定，是相符合的?！?/p>

在公募基金業(yè)的發(fā)展史上，確實(shí)出現(xiàn)過基金公司執(zhí)行證監(jiān)會規(guī)定，卻被法院認(rèn)定為違法的案例?！霸谶@個案例中，法院甚至表示，如果繼續(xù)拿證監(jiān)會文件來抗辯，不排除判證監(jiān)會一起違法。”一位曾參與這場司法訴訟的法律界人士回憶稱。

除此以外，有關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化問題，在券商內(nèi)部也同樣存在著司法方面的擔(dān)憂?！白畹湫偷木褪牵髽I(yè)有時想拿表外資產(chǎn)做證券化，這一塊不在其表內(nèi)收入中，我們能不能做，做了法律風(fēng)險(xiǎn)如何規(guī)避，這些問題都還沒法解決?！?/p>