公司治理、融資結構與投資者保護

李菁 等

摘要：公司治理與融資結構在投資者保護中起著重要作用：科學完善的公司治理機制是投資者利益得以保護的前提，合理的融資結構是保護投資者利益的有效手段；而公司治理缺陷則可能誘發(fā)經營者借助種種手段，包括改變融資結構來侵害投資者利益的行為。本文首先在理論上闡述了公司治理、融資結構與投資者保護之間的內在關系，然后通過對國美控制權之爭的案例分析，剖析了國美電器因公司治理缺陷而引發(fā)的經理人通過融資結構稀釋控股股東股權進而對投資者利益造成侵害的深層次原因，在此基礎上，提出了完善公司治理結構，科學決策融資戰(zhàn)略，保護投資者利益的政策建議。

關鍵詞：公司治理 融資結構 投資者保護 國美 控制權

公司治理、融資結構與企業(yè)績效和投資者①保護之間存在著非常密切的內在聯系。據麥肯錫公司對投資于新興市場的個人和機構投資者進行的專項調查，80%的投資者愿意為治理結構良好的企業(yè)付出較高的溢價[1]。其他一些研究也表明，作為投資者利益保護程度衡量指標的公司業(yè)績與治理水平之間存在著正相關關系，融資結構對股東價值亦具有重要影響。本文以國美控制權之爭為例，對公司治理、融資結構與投資者保護之間的關系進行分析，進而提出完善我國公司治理和融資制度安排以及投資者保護制度的政策建議。

1 公司治理、融資結構與投資者保護的關系

1.1 公司治理與投資者保護的關系

公司治理是一個多角度、多層次的概念，目前尚未有統(tǒng)一的表述。但從這一問題的產生與發(fā)展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指企業(yè)所有者對經營者的一種監(jiān)督與制衡機制，即通過一定的制度安排，合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系，其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經營者的制衡，而是涉及到廣泛的利益相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關系的集團。在廣義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個由諸多利益相關者組成的利益共同體，因此，公司治理機制也不僅局限于內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實施共同治理。

但無論是狹義的還是廣義的公司治理，投資者都在其中扮演著重要角色。企業(yè)的財務資本主要來源于兩個方面：股東和債權人。股東提供的是永久性資本，承擔企業(yè)的經營風險；債權人提供的是臨時性資本，承擔企業(yè)的財務風險。為了獲得既定風險下的最高收益，不同的財務資本提供者必然會通過不同的方式參與公司治理：股東通過股東會參與公司的決策和監(jiān)督活動，從而成為公司的治理主體；債權人則可以通過債務合同約束企業(yè)的資金用途、股利分配政策等而成為公司治理的參與者。企業(yè)實質上是在各方利益均衡的狀況下運行的，如果投資者能夠積極發(fā)揮自身的治理作用，那么必然有助于相機制約和協調機制的形成，企業(yè)的公司治理水平就會不斷提升，進而有利于企業(yè)的發(fā)展。可見，作為公司治理的重要參與者，投資者對于完善公司治理機制起著必不可少的作用。

如何在公司治理中充分關注并保護投資者的利益，既是公司治理的核心內容，也是公司治理的一個根本目的。投資者將其擁有的資本投入企業(yè)，是為了獲得較投入資本本身更高的收益，而此項權益得到保證的前提就是建立完善的公司治理結構。當資本的所有權和控制權以及與此相關的經營管理權發(fā)生分離后，可能導致三大問題的出現：一是經營者怠于履行義務。基于競爭環(huán)境下的自利原則，在兩權分離情況下資本所有者和企業(yè)經營者的具體目標具有不一致性，經營者不會像經營自己所有的企業(yè)那樣盡一個善良管理人的注意義務；二是在所有權高度分散情況下會產生“搭便車”現象。即誰也不愿去支付監(jiān)督成本，而是以“用腳投票”代替“用手投票”的方式來發(fā)泄對經營者的不滿，但這顯然不利于公司的長遠發(fā)展；三是過高的代理成本問題。由于所有者和經營者目標函數的不一致性和信息占有的不對稱性，代理人（經營者）在公司經營中可能會主動追求自身利益最大化而非委托人（資本所有者）利益最大化，甚至可能會為追求自身利益而侵害委托人利益，從而導致機會主義行為。另外，在公司股權非常分散的情況下，客觀上存在著由少數控股股東和經營者對公司進行實際操縱的可能性，即出現所謂的“內部人控制”問題。這些問題的存在必然帶來對經營者的約束成本、股東的監(jiān)督成本和剩余損失成本，三者之和即為代理成本。公司治理的主要目的之一就是要對代理人的違規(guī)行為進行約束，使之符合投資者利益最大化的要求，防止公司權力被內部人濫用。公司治理結構明確規(guī)定了公司的各個參與者的責任和權利分布，在本質上涉及到公司內部不同權利機構和利益主體之間為有效行使權利而作出的制度安排及相互之間的制衡關系，并通過正確界定公司內部不同機構和利益主體之間權利行使的界限，恰當地在不同機構和利益主體之間分擔義務、責任和風險。因此，完善的公司治理結構有助于解決上述問題，是投資者利益保護的基本前提。

1.2 融資結構與投資者保護的關系

融資結構即企業(yè)的資本結構，是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況，即不同融資方式（權益資本和債務資本）的構成及其比例關系。融資結構揭示了企業(yè)財產的產權歸屬和債務保障程度，反映了企業(yè)財務風險的大小，同時，不同的資本結構也影響著公司治理的制度安排。

融資結構與投資者保護之間的關系主要體現在以下兩個方面：

首先，資本結構可通過股權和債權等特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協調投資者與經營者之間，以及不同投資者之間的利益關系。代理理論闡明了企業(yè)存在著兩種主要的代理沖突：股東與經營者之間的利益沖突；債權人與股東之間的利益沖突。這兩種沖突可以通過對融資結構的合理安排來改善。具體來說，債務資本不僅能夠有效遏制經營者利用自由現金流盲目擴張和非金錢消費等侵害股東利益的行為，并且按期償還本息的壓力會促使經營者提高管理水平，增加企業(yè)盈利，有效降低代理成本。因此，為了解決股東和經營者間的利益沖突問題，企業(yè)可以在法律允許及企業(yè)財務風險可承受的范圍之內相應提高債務比例。而為了避免股東產生“賺足了錢讓債權人收拾爛攤子”的機會主義行為，則應限制公司的負債融資比例以緩解債權人和股東的利益沖突?？梢?，合理的債務融資和權益融資的組合有助于形成有效的激勵約束機制，解決相關當事人的利益沖突，最大限度地提高企業(yè)的市場價值。

其次，資本結構影響著公司控制權的配置，決定著公司治理結構中投資者、經營者和其他利益相關者的制衡關系。公司的資本結構形成了各利益相關者的權益，反過來，誰掌握公司的控制權，誰就能決定公司未來的資本結構。在兩權分離的現代企業(yè)制度下，隨著職業(yè)經理人的引入，公司融資結構的變化必然會導致經理和股東尤其是大股東持有股票比例的變化，從而引起公司代理權及控制權的爭奪。前不久引起廣泛關注的“國美控制權之爭”就是一個鮮活的例子。

2 對國美控制權之爭的案例分析

2.1 國美的發(fā)展歷程及其公司治理與融資結構狀況

國美電器集團是黃光裕于1987年創(chuàng)立的。創(chuàng)業(yè)初期，國美只是一家以經銷外國品牌彩電為主的小型電器商店，在北京細作耕耘的12年，雖然其營業(yè)額并不是很大，但北京所擁有的較為成熟的商品市場、發(fā)達的零售業(yè)態(tài)，以及具有超前意識的消費群體和較高的消費水平使得國美對連鎖運作有了深刻的認識。1999年，國美采取跳躍式布局戰(zhàn)略，迅速完成了以京津為中心的華北經濟區(qū)、以上海為中心的華東經濟區(qū)、以廣深為中心的華南經濟區(qū)的大三角戰(zhàn)略布局，以求在更大范圍內迅速推行自己的經營理念和模式。經營模式的成功必然會反映在企業(yè)績效上，2003年，國美以年銷售額177.92億元在中國家電零售業(yè)中位居第一。2004年6月，國美電器有限公司（HK.0493）成功在香港上市。

國美最初是以家族企業(yè)的形式經營的，然而隨著公司規(guī)模越來越大，公司股權越來越分散，國美由家族企業(yè)制度向現代企業(yè)制度的轉變也就成為必然。然而，在這個轉變過程中，包括黃光裕在內的許多家族企業(yè)的創(chuàng)始人并未真正認識到家族式企業(yè)和公眾公司在治理結構上的差異，再加上法律制度的缺失、觀念及追求的目標不一致等，帶來了一系列公司治理問題。2006年，在香港召開的國美周年股東大會上，持有國美電器約70%股權的黃光裕對國美電器公司章程進行了最大的一次修改，授予董事會如下權力：國美電器董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設置的董事人數限制；國美電器董事會可以各種方式增發(fā)、回購股份，包括增股、發(fā)行可轉債、實施對管理層的股權激勵，以及回購已經發(fā)行的股份。遺憾的是，這些為董事會設立的特殊權利為以后的黃陳控制權之爭埋下了隱患，黃光裕后來面對的，很大程度上是自己昔日構建的權利體系，而不僅僅是陳曉個人。

融資結構的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結構和控制權的分布狀態(tài)。實際上，國美控制權之爭就是緣于股權的稀釋，也就是融資結構問題。對于國美的融資結構，我們可以從其股權結構的變化來分析。國美電器2004年6月在香港上市，此時黃光裕持有74.9%的股份，對國美擁有絕對控制權。2006年4月，黃光裕向摩根士丹利、摩根大通等出售股份，套現12.46億港元，持股比例下降至68.26%；2006年7月，國美電器換股收購永樂，黃光裕持股比例被攤薄至51.29%；2007年5月，國美配股，黃光裕持股量由51.2%降至49.4%；2007年9月，黃光裕再度出售股份，套現23.36億港元，持股比例下降至42.84%；2008年1至2月，通過在國美股票上的逢高套現，黃光裕持股比例進一步下降至39.48%。2008年11月，時為國美電器董事局主席的黃光裕被警方抓捕。當年末，非黃氏家族成員陳曉出任國美董事長。在陳出任董事長之后，國美董事會開始在未經黃氏家族充分同意的情況下做出了一系列重大決定：2009年6月，國美引入貝恩資本，融資不少于32.26億港元，爾后向其發(fā)行15億港元的可轉換債券，并確保貝恩資本的三位人員成為非執(zhí)行董事，同時向老股東配發(fā)23億股份；此后又推出了“管理層股權激勵方案”，向國美電器的100多位管理人員發(fā)放了相當于總股份3%的股權。2009年8月，國美增股完成，黃光裕持股比例為34%。2010年9月，貝恩資本宣布實施15億元的“債轉股”，正式成為國美電器的第二大股東，創(chuàng)始人黃光裕夫婦的持股比例被稀釋至32.47%，失去了對國美的控制權。不難看出，上述一系列的融資政策無疑將黃氏家族的股權大大稀釋，黃光裕的權力被逐步削弱。黃氏家族怒不可遏，這就預兆著一場激烈的控制權之爭即將開始。

2.2 國美控制權之爭始末

在貝恩投資入股國美電器8個多月后，國美電器大股東在2010年5月11日的年度股東大會上突然發(fā)難，向貝恩投資提出的三位非執(zhí)行董事投出了反對票。但董事會一致同意推翻股東大會結果，重新任命竺稼、雷彥（Ian Andrew Reynolds）、王勵弘三人繼續(xù)擔任董事。8月4日，黃光裕發(fā)布公告，要求召開臨時股東大會，撤銷陳曉董事局主席職務、撤銷國美現任副總裁孫一丁執(zhí)行董事職務。8月5日，國美電器在港交所發(fā)布公告，宣布將對公司間接持股股東及前任執(zhí)行董事黃光裕進行法律起訴，針對其于2008年1月及2月前后回購公司股份中被指稱的違反公司董事的信托責任及信任的行為尋求賠償。8月18日，黃光裕一方發(fā)表致全體國美員工的一封公開信，對陳曉進行了批判：其一，聯手貝恩資本，簽訂了極為苛刻的融資協議；其二，“慷股東之慨”，不按業(yè)績考核，盲目給部分管理人員期權，變相收買人心；其三，控制董事局后，他還想利用股東大會的信任，繼續(xù)發(fā)行新股，聯手國外資本，妄圖使國美電器這個來之不易的民族品牌淪為外資品牌。面對黃光裕的指責，國美董事局同樣通過致員工信的方式逐一進行了批駁。這樣的爭斗持續(xù)了55天，在2010年9月28日的國美特別股東大會上有了結果：陳曉留任、撤銷增發(fā)授權，實質上是維持原狀，股東們選擇了一種折中的手段來維護國美的發(fā)展。

2.3 對國美控制權之爭的分析及啟示

黃陳之爭凸顯了黃光裕對現代公司制度的認識存在明顯不足，根本上反映了國美及我國企業(yè)普遍存在的公司治理缺陷問題。黃光裕最初為了自己的利益，修改公司章程為董事會設立特殊權利，并最終釀成苦果，反倒被他人所利用。上述事件中，陳曉的做法并沒有違規(guī)之處，他引入外資、提名設立貝恩的三名董事及實施股權激勵等都是公司章程所允許的，因此一定程度上可以說黃光裕是自食其果。

黃陳之爭給我國企業(yè)尤其是給民營企業(yè)上了一場生動的法人治理課，其重要的價值和意義就在于對公司治理制度帶來了一系列啟示。

首先，它讓民營企業(yè)家清楚地認識到，上市不是“免費的午餐”，公司一旦經由上市變成公眾公司，在為公司帶來更多的融資便利的同時，也意味著創(chuàng)始股東需要放棄對公司的絕對控制權，未來職業(yè)經理人、基金經理人的介入不可避免，股權多元化必將成為趨勢。認識到這一點至關重要。要知道，盡管公司治理在我國已被談及多年，但是依舊鮮有企業(yè)尤其是民營企業(yè)能夠從根本上樹立起“公眾公司”的概念，創(chuàng)始股東仍然習慣以家長式作風掌控企業(yè)，而這顯然是與現代企業(yè)制度相背離的。

其次，國美事件對中國公司制度的進一步發(fā)展和完善產生了深遠影響。國美事件讓人們看到了公司治理過程中矛盾的復雜性和多樣性，希望這一事件能夠成為中國企業(yè)治理機制重建的轉折點，進而通過治理管控體系的構建，解決管理層搶班奪權、治理結構系統(tǒng)性優(yōu)化、獨立董事選聘、國外資本漁翁得利等問題，以形成能夠保障中國企業(yè)健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的公司治理體系。

最后，國美事件也反映出我國對公司創(chuàng)始人的法律保護問題尚未引起足夠的重視。近年來，控股股東與中小股東的利益沖突問題（即“第二類代理問題”）備受關注，如何保護中小股東利益成為公司法律制度的焦點。我國在2005年對《公司法》修改后，增加了累積投票權、股東派生訴訟等內容，體現了對小股東利益保護問題的重視。但是，創(chuàng)始人的利益要不要保護？如何保護？如何通過合理的制度安排緩解控股股東和中小股東的利益沖突，使二者的利益都能夠在法律框架內得到有效的保護？對這些問題以前重視不足。但是，可以試想，如果創(chuàng)始人的利益得不到保護，他們還會有創(chuàng)業(yè)的積極性嗎？如果他們的積極性受到打擊，公司還能夠穩(wěn)定發(fā)展嗎？民營企業(yè)還能夠順利實現由家族企業(yè)向現代企業(yè)制度的過渡嗎？這些都是值得深思和亟待解決的問題。

3 基于投資者保護的公司治理與融資結構政策建議

通過上述分析不難看出，國美控制權之爭盡管由融資問題而起，但實質上暴露了包括國美在內的我國許多公司在治理結構方面還存在嚴重問題。為了促進企業(yè)的健康發(fā)展，提出如下政策建議：

3.1 完善公司治理結構

沒有與市場經濟體制相適應的制度和規(guī)范，尤其是規(guī)范的公司治理結構，就不可能有符合市場經濟要求的管理手段和方法，也不可能形成真正的現代企業(yè)制度。透過國美控制權之爭這一案例，不難發(fā)現在公司治理的以下方面還需要引起注意：

第一，完善公司董事會制度。中國公司治理結構照搬美國模式，在董事會中既有代表股東的董事，也有代表職業(yè)經理人的董事，這一模式存在的一個重要缺陷在于模糊了決策權與執(zhí)行權之間的關系。在這個混雜的“大魚塘”之中，每個人都心懷鬼胎，相互提防對方侵害自身利益。國美創(chuàng)始人黃光裕作為公司董事長時通過修改公司章程將重大權力下放到董事會，目的是在公司上市后仍然能夠確保自己的控制權。然而，當時他卻未曾考慮到當失去董事長席位和大股東的地位時，他的權益如何保障。在他入獄后，職業(yè)經理人陳曉被委任為董事長，這就給了陳以可乘之機，于是發(fā)生了國美這樣的“奇怪”事件：董事會可以自己任命董事，在大股東不同意的情況下依然可以引進投資者，通過增資擴股來稀釋大股東的股份。顯然，之所以發(fā)生這樣的事件，很大程度上是由于公司董事會制度不完善。因此，為了防止此類事件發(fā)生，必須明確：董事會本質上是股東利益的代表，在其人員設置及職責劃分上必須確保股東的利益。

第二，強化監(jiān)事會功能。監(jiān)事會是為了防止董事會、經理濫用職權損害公司和股東利益而選出的專門監(jiān)督機構，其應當代表股東大會行使監(jiān)督職能。然而，現實中監(jiān)事會對處于內部控制核心地位的董事會的監(jiān)督卻長期弱化。國美事件的發(fā)生也有監(jiān)事會功能缺失的原因，如果監(jiān)事會發(fā)揮了其對董事會、經理層的有效監(jiān)督作用，爭權斗爭或許不會上演。

第三，完善公司治理的法律制度。加強法律約束和法律保護是實現家族企業(yè)順利轉向現代企業(yè)的有效途徑，也是維持職業(yè)經理人市場正常運轉的前提。目前，國內關于家族企業(yè)和職業(yè)經理人方面的法律制度并不完善，為此，有必要從完善相關的法律制度入手，促進公司治理結構的優(yōu)化。首先，要完善《公司法》，增加針對職業(yè)經理人和公司創(chuàng)始人在內的主要利益主體的權力、責任、地位、行為方面的法律規(guī)范，以明確職業(yè)經理人和公司創(chuàng)始人各自應享有的權力和義務，保護雙方應得的利益，約束雙方的行為；其次，應針對家族企業(yè)特點，加強對家族企業(yè)產權的保護。保（上接第43頁）護家族企業(yè)創(chuàng)始人的利益是建立所有者與職業(yè)經理人互信的必要條件，可以最大程度地降低所有者與職業(yè)經理人的信任風險，避免不必要的沖突。

3.2 科學決策融資戰(zhàn)略

國美控制權之爭緣于股權的稀釋，即融資結構問題。如果不是引入貝恩資本，可能也不會引發(fā)奪權斗爭。企業(yè)融資戰(zhàn)略是以資本為核心，以知識為平臺，組建企業(yè)全新的商業(yè)模式、管理模式和投融資模式的一種綜合戰(zhàn)略，其中最關鍵的就是確定合理的融資結構。融資結構會影響企業(yè)控制權的配置，進而決定企業(yè)的投資、經營、股利分配等一系列財務政策，從這個意義上來講，融資結構是企業(yè)財務管理的基點。因此，為保護投資者利益，企業(yè)應從資本成本、資本結構、權力制衡等多方面綜合考慮，選擇有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的融資戰(zhàn)略，并確保融資戰(zhàn)略的決策權屬于股東。

總之，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是成熟企業(yè)，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還是經營者，都應當明白這樣一個道理：完善的公司治理機制和合理的融資結構安排是保護投資者利益的前提，是企業(yè)抵抗風險的基礎，是企業(yè)健康發(fā)展的保障。

注釋：

①不同的企業(yè)理論對投資者的概念界定不同。利益相關者理論認為，財務資本、人力資本、社會資本等所有為企業(yè)發(fā)展作出貢獻的利益相關者都是企業(yè)的投資者；傳統(tǒng)企業(yè)理論僅將財務資本的投入者稱作投資者，而財務資本的投入者廣義上又包括股東和債權人，狹義上僅指股東。本文所稱的投資者系指公司全部財務資本的提供者，包括股東和債權人。

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[3]杜湘紅.從股權結構特征對控股股東掠奪問題的影響研究[J].價值工程，2009（02）.

作者簡介：

李菁（1983-），男，河北省人力資源和社會保障廳石家莊鐵路運輸學校干部，研究生，主要研究方向：企業(yè)管理。

王莉娜（1988-），女，天津財經大學企業(yè)管理系碩士研究生，主要研究方向：技術經濟及管理。