任宇子

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，收購GXG價(jià)格過高是引發(fā)森馬股價(jià)下跌的主要原因，以高達(dá)20億元的收購價(jià)格計(jì)算，

收購PE倍數(shù)高達(dá)16倍，而實(shí)際上8倍至10倍PE就已經(jīng)足夠了。

6月19日，森馬發(fā)布公告，公司董事會通過了《關(guān)于公司購買寧波中哲慕尚控股有限公司股權(quán)之框架協(xié)議的議案》，向中哲慕尚管理層購買中哲慕尚（GXG）71%的股權(quán)，預(yù)計(jì)交易金額在19.8億元至22.6億元之間。

中哲慕尚是一家定位于中高端休閑男裝的自有服裝品牌公司。雖然從2007年才開始運(yùn)營，但在短短的5年時(shí)間里，其終端銷售額已達(dá)到30億元，在全國的主流百貨及購物中心開設(shè)了約1200多家門店。

“從已統(tǒng)計(jì)部分案例看，森馬此番手筆，乃是迄今為止傳統(tǒng)服裝品牌收購的第一大交易?！敝猩糖閳?bào)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院服裝行業(yè)研究員羅波表示。在這起高價(jià)并購案的背后，是休閑服裝企業(yè)高速發(fā)展突然降速之后，要轉(zhuǎn)型的強(qiáng)烈欲望。

溢價(jià)率高達(dá)10倍

目前看來，此宗收購依然按計(jì)劃進(jìn)行。因預(yù)計(jì)收購價(jià)為19.8億-22.6億元，據(jù)此計(jì)算對中哲慕尚100%股權(quán)的定價(jià)為27.89億-31.83億元之間。截至2012年底，中哲慕尚賬面凈資產(chǎn)為2.72億元，此次交易預(yù)計(jì)溢價(jià)率約為1025%-1170%。

雖然溢價(jià)率高達(dá)10倍以上，但目前看來中哲慕尚的盈利能力強(qiáng)于森馬服飾。資料顯示，中哲慕尚2012年度營業(yè)收入為13.98億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.06億元，據(jù)此計(jì)算其凈利潤率為14.74%，高于森馬服飾2012年報(bào)10.77%的水平。

針對此次收購，中哲集團(tuán)對于中哲慕尚未來三年的業(yè)績也做出了承諾：2013年度凈利潤不低于2.65億元，且2014、2015年度凈利潤同比增長率均不低于20%。如中哲慕尚2013、2014、2015年度業(yè)績低于上述承諾，出讓方將對森馬服飾做出相應(yīng)補(bǔ)償。因相關(guān)評估工作暫未結(jié)束，故補(bǔ)償方案為現(xiàn)金補(bǔ)足還是回購股份，公告中暫未說明。

該交易完成后，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司。據(jù)悉，森馬服飾不排除未來繼續(xù)收購剩余的29%股權(quán)。

收購迫于凈利潤增速下滑

自2011年以來，經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致服裝行業(yè)大環(huán)境不好，森馬服飾作為國內(nèi)休閑服裝品牌龍頭企業(yè)很早開始就已承壓，業(yè)績遭受巨大影響。

據(jù)森馬服飾2012年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入70.6億元，同比下降9.0%，而凈利潤為7.61億元，同比大幅下滑37.8%。

對于森馬而言，去年起業(yè)績和外延式擴(kuò)張就已雙雙放緩。門店凈增500余家達(dá)到7728家，擴(kuò)張速度不到10%（而2011年則凈增1400余家），其中森馬品牌凈增200余家達(dá)4420家、巴拉巴拉品牌凈增300余家至3308家。

森馬服飾的業(yè)績頹勢已在今年一季度有所好轉(zhuǎn)，一季度報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入14.02億元，同比增長6.26%，扭轉(zhuǎn)了2012年以來的收入增速負(fù)增長。

雖然業(yè)績趨勢在逐步好轉(zhuǎn)，但森馬服飾凈利潤增速仍然負(fù)增長，一季度報(bào)顯示，凈利潤1.33億元，同比下降16.79%。而GXG增長迅速，2012年凈利潤同比增長40%～50%。

森馬2013年一季度末有51.1億現(xiàn)金，顯然，此次收購將為森馬提供新的增長點(diǎn)，并提升資金使用效率。

急切豐富中高端產(chǎn)品線

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在森馬并購之路的背后，除了業(yè)績需要，森馬在中高端市場“補(bǔ)短”的心態(tài)很迫切。

與同行業(yè)競爭對手美邦服飾相比，森馬被資本市場認(rèn)定為“極為保守”。美邦自上市以來開始多品牌戰(zhàn)略發(fā)展，并推出了高端品牌MC。而森馬自上市以來還沒有開始此類動作。森馬服飾去年的凈利潤僅有7.6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其上市前的水平。

森馬透露，2013年9月將和意大利著名童裝公司M iniconf合作，引 入 意 大 利 入 門 級 奢 侈 童 裝 品 牌Sarabanda（合資）；2014年3月公司還計(jì)劃引入歐洲（丹麥、德國）和韓國中高端男女裝品牌，目前進(jìn)入籌備期。

“森馬主要定位在中低端市場，其價(jià)格競爭對手主要是美特斯邦威。”某知名休閑服裝品牌的區(qū)域代理商表示，無論是森馬還是美特斯邦威，其商業(yè)操作成分都很高，在市場未成熟、供小于求時(shí)，其得以通過大規(guī)模開店、大手筆的宣傳投入等迅速將市場做大。

“然而在消費(fèi)變得理性的今天，森馬顯然面臨著產(chǎn)品老化的挑戰(zhàn)，產(chǎn)品單一是其最大的短板?！痹摯砩瘫硎?。

事實(shí)上，去年下半年，森馬董事長邱光和曾對媒體公開表示：“我們有充足的現(xiàn)金流可以考慮與其他品牌進(jìn)行合作，未來森馬將堅(jiān)持走多品牌發(fā)展戰(zhàn)略的路子。”

在同業(yè)中，森馬的資金流并不成問題。截至去年底，森馬貨幣資金達(dá)48.33億元，現(xiàn)金流量凈額為10.34億元，超出當(dāng)期凈利潤約2.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率為15.35%，今年一季度，森馬的現(xiàn)金流凈額為3.49億元。

一位接近森馬的機(jī)構(gòu)人士說，森馬此前成立上海森馬投資以及香港森馬投資，都是為發(fā)展多品牌業(yè)務(wù)做戰(zhàn)略規(guī)劃，并購標(biāo)的將對現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充，因此側(cè)重于商場品牌和中高檔品牌。

上述人士分析，森馬并購GXG，還有一個重要原因是，森馬作為低端休閑服飾，所面對的消費(fèi)者對產(chǎn)品價(jià)格敏感度更高，在成本攀升的背景下，出于保留客戶群的考慮，其終端產(chǎn)品很難順利提價(jià)，限制了毛利的上升空間，只有往中高端走，業(yè)績才可能有提升的空間。

森馬服飾在公告中表示，中哲慕尚在產(chǎn)品、渠道、客戶群體等方面有效填補(bǔ)了公司在中高端休閑服飾的業(yè)務(wù)，該次交易將有力推動公司多品牌戰(zhàn)略的實(shí)施。

而這些從森馬報(bào)表上的數(shù)據(jù)顯露無疑。2012年度，森馬服飾實(shí)現(xiàn)營收70 .63億元，同比下跌8.43%。其業(yè)務(wù)主要包括森馬休閑服和童裝兩大分支。不過兩個業(yè)務(wù)分支去年的情況就出現(xiàn)了極大的分化，前者營收同比下降了12.64%至48.8億，外套、褲類、T恤、毛衫等大部分休閑服飾產(chǎn)品的收入都出現(xiàn)了下滑，不過后者仍有3.02%的增長。

森馬服飾董事長邱光和表示，中國服裝行業(yè)經(jīng)營已經(jīng)從批量化、大眾化逐步走向個性化、多樣化，只有通過多品牌運(yùn)營，才能涵蓋多層級的消費(fèi)者需求。

中信證券企業(yè)并購業(yè)務(wù)執(zhí)行總經(jīng)理張劍稱：“國內(nèi)服裝行業(yè)集團(tuán)化的趨勢會越來越明顯，今天即便是森馬服飾不出手，也會有其他企業(yè)將市場上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收入囊中，只有先下手為強(qiáng)，才能占據(jù)更多優(yōu)勢?！?/p>

彌補(bǔ)渠道短板

森馬收購GXG。在很大程度上也是基于渠道建設(shè)。GXG無論是渠道還是定位，顯然很對森馬的胃口。

作為一個主打中高端休閑男裝的公司，GXG目前全國的主流百貨及購物中心開設(shè)約1200多家零售門店，并在萬達(dá)、銀泰、大洋百貨、新世界百貨等主要連鎖百貨男裝同類品牌銷售中均排名前三，在淘寶平臺男裝電子商務(wù)銷售也排名前茅。

據(jù)悉，中哲慕尚旗下門店中，80%為加盟店。其中，GXG在全國有超過900家的門店，gxg.jeans在全國范圍內(nèi)有近300家門店，gxg.kids僅做直營，全國范圍內(nèi)已有21家店鋪，三個品牌構(gòu)成了GXG品牌系列的規(guī)模效應(yīng)。

“gxg.kids開店比較慢，原因是其想以自營店的形式和線上渠道一起進(jìn)行一些新的嘗試，所謂O2O的嘗試。” 中哲慕尚相關(guān)負(fù)責(zé)人說。

GXG踏準(zhǔn)了電子商務(wù)崛起的步伐，于2010年就進(jìn)駐淘寶開設(shè)旗艦店。憑借著完善的物流、線上線下同價(jià)等策略很快在電商平臺上擁有了一批忠誠度高的消費(fèi)者。在去年的淘寶雙十一活動中，4家服裝品牌銷售額過億，分別是杰克瓊斯、GXG、裂帛和駱駝。其中GXG銷售額為1.02億，穩(wěn)坐男裝服飾第二的交椅。

美特斯邦威曾在2010年上線了其獨(dú)自的電商平臺邦購網(wǎng)，但不到一年就偃旗息鼓，最終銷聲匿跡。一來是資金消耗大，再者也未給集團(tuán)銷售額增長帶去很大的起色。

而GXG是為數(shù)不多的起源于實(shí)體店、但線上逐漸趕超線下的一個傳統(tǒng)服飾品牌。森馬能借助GXG目前風(fēng)生水起的電商平臺，把線上線下資源融會貫通，讓網(wǎng)上的旗艦店在消化實(shí)體零售店庫存的同時(shí)，也起到宣傳推廣的作用。再配合線上線下價(jià)格同步的策略、嚴(yán)格的配送體系，森馬也有望在電商平臺上占據(jù)一席之地。

裂帛的市場總監(jiān)說，淘寶男裝品牌前10名是一檔，第一能做到一億元的銷售規(guī)模，10名以后的卻只有幾百萬。而GXG在淘寶上雄厚的渠道資源對森馬而言無疑是如虎添翼。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，如果森馬今后能共享GXG的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)鏈體系，往中高端時(shí)尚男裝品牌的形象靠攏，并借助GXG的零售渠道入侵城市的核心商圈，把森馬的加盟店進(jìn)駐到百貨和購物中心，或許能以此來擺脫低端休閑服飾的品牌形象，完成一次轉(zhuǎn)型。

消化難題凸現(xiàn)

森馬斥巨資收購中哲慕尚71%股權(quán)，然而有人質(zhì)疑森馬：能否消化得了？

據(jù)了解，森馬服飾正式收購GXG后，將與GXG原股東及管理層共同組成董事會，但GXG公司原有管理層及設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)鏈體系、零售渠道均保持不變。

中投顧問零售行業(yè)研究員杜巖宏認(rèn)為，由于市場定位不一樣，客戶群也不一樣，森馬服飾與GXG形成協(xié)同效應(yīng)，不過由于GXG在百貨渠道的占比較高，其成本也較高，同時(shí)線上銷售方面，利潤率也會受到一定的限制，這給森馬服飾提出了一定的挑戰(zhàn)。

GXG自2010年發(fā)展線上商店至今，線上銷售占其全部收入的18%，這在國內(nèi)中端男裝公司中，屬于占比相對較高的行列。這都意味著，森馬服飾與GXG間存在明顯差異，從消費(fèi)者年齡、品牌定位上GXG都高于森馬，終端定價(jià)更是其2～3倍，銷售渠道組合兩者間更是不同。

“森馬整合GXG的主要難度在于品牌定位的差異以及管理能力能夠跟上?！绷_波認(rèn)為，森馬和GXG都是屬于休閑服裝，但定位消費(fèi)群體有較大差異，由于森馬主要是中低端產(chǎn)品，森馬在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌形象和企業(yè)管理上并不能給GXG帶來明顯好處，且GXG如果受森馬影響過大，反而可能影響其品牌的一貫定位和設(shè)計(jì)風(fēng)格，從而失去消費(fèi)者的青睞。

此外，門店擴(kuò)張過快導(dǎo)致管理能力滯后的矛盾已經(jīng)在國內(nèi)服裝企業(yè)身上得到普遍反映，森馬如何保持GXG的品牌特質(zhì)的情況將其納入品牌和管理體系，是未來發(fā)展的難點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士評論，森馬服飾本次是鉚足了勁要發(fā)力中高端，但眼前森馬品牌的銷售壓力仍未完全解決，引入多品牌后，有效整合資源是關(guān)鍵?；久婵磥韲鴥?nèi)零售業(yè)疲軟，服裝終端銷售仍將持續(xù)不景氣，在此之下森馬服飾要保證原有業(yè)務(wù)和新增業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，也是不小的問題。

獨(dú)立服裝評論員馬崗認(rèn)為，“森馬以專賣店為主，而中哲慕尚多進(jìn)駐在商場中，二者的定位、定價(jià)不同，短期內(nèi)森馬與中哲慕尚的合作僅限于資本層面，很難介入其中?！?/p>

“由于企業(yè)文化的不同、品牌定位的差異性，并購后的公司通常都無法規(guī)避品牌內(nèi)耗的問題。例如資源的分配、人員的融合，這些都是擺在森馬面前的迫切難題。吉利和沃爾沃的婚姻就遭遇了多次不愉快的磨合期?！标P(guān)鍵點(diǎn)品牌策劃有限公司首席咨詢師黃江偉表示。

投資者并不看好

值得關(guān)注的是，雖然森馬高層對此次收購持樂觀態(tài)度，但森馬復(fù)牌后股價(jià)卻出現(xiàn)了下跌。復(fù)牌后，森馬早盤高開后股價(jià)便大幅跳水，一度下滑逾6.7%。

對于股價(jià)的大跌，森馬服飾證券事務(wù)代表宗惠春表示，這受此前森馬停牌、投資者自身的判斷等多方因素影響，公司不好解釋。但其稱，此次交易是一個強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的結(jié)果，對森馬是大好事。

咨詢師黃江偉表示，一場并購案的背后透露的是危機(jī)和壓力。作為投資方森馬而言，品牌定位、渠道拓展和團(tuán)隊(duì)建設(shè)是短板。而作為被收購方的寧波中哲慕尚公司，一路順風(fēng)順?biāo)邅?，尋求更大?guī)模的融資毫無問題，但反而在這個時(shí)間節(jié)點(diǎn)投靠了一家傳統(tǒng)服飾品牌，極有可能是公司的經(jīng)營管理遇到了瓶頸。

安信證券投資顧問邵豐表示，森馬服飾的資金流充足，所以通過購買其他公司從而達(dá)到擴(kuò)張目的。如果從凈利潤和毛利來核算，中哲慕尚以將近45%的毛利明顯高于森馬33.67%的毛利。此外，中哲集團(tuán)旗下品牌“GXG”線上線下銷售都做得不錯。不過“GXG”在“天貓”等線上銷售標(biāo)價(jià)卻只要一兩百塊，明顯與之前走高端的定位不符。森馬此次收購的中哲慕尚旗下品牌“GXG”已經(jīng)過了成長的高峰期，開始走下坡路了。而此次收購的溢價(jià)非常高，按凈資產(chǎn)來算的話，將近達(dá)到10倍，因此此輪收購對森馬來說是偏負(fù)面的。

分析人士指出，收購價(jià)格過高是引發(fā)其股價(jià)下跌的主要原因，以20億元的收購價(jià)計(jì)算，收購PE倍數(shù)高達(dá)16倍，而實(shí)際上8倍至10倍PE就已經(jīng)足夠了。