黃嵩

2013年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》），向社會(huì)公開征求意見。征求意見稿相關(guān)內(nèi)容將對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展起到十分積極的作用，中國(guó)資產(chǎn)證券化將進(jìn)入全新的發(fā)展階段。

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來全球金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一，是融資方式的重大突破，既有別于傳統(tǒng)權(quán)益融資，又有別于傳統(tǒng)債務(wù)融資，是以資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持的結(jié)構(gòu)性融資。

資產(chǎn)證券化在美國(guó)、日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)成為主流的金融方式，在墨西哥、馬來西亞、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等新興經(jīng)濟(jì)體也都得到了發(fā)展，并促進(jìn)了這些國(guó)家和地區(qū)的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

盡管次貸危機(jī)中，抵押貸款類證券等“有毒”資產(chǎn)支持證券成為危機(jī)的源頭，但資產(chǎn)證券化在全球金融市場(chǎng)中的地位并未有重大改變。以美國(guó)為例，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但經(jīng)過短暫蕭條之后，2009年美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元。

美國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，第一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是1970年美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券。

美國(guó)的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，不斷繁榮了美國(guó)自身的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，亦成為其他國(guó)家開展資產(chǎn)證券化的學(xué)習(xí)標(biāo)桿。

1970年第一單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行到20世紀(jì)80年代中期，是美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的第一階段，主要圍繞住房抵押貸款證券化（RMBS）進(jìn)行創(chuàng)新。在交易結(jié)構(gòu)上，由簡(jiǎn)單的“轉(zhuǎn)手結(jié)構(gòu)”發(fā)展為現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)化分檔的“轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)”，出現(xiàn)了抵押貸款擔(dān)保證券（CMO）和房地產(chǎn)抵押貸款投資融通信貸信托（REMIC）?，F(xiàn)金流結(jié)構(gòu)化分檔是資產(chǎn)證券化的最重要發(fā)展之一，并成為此后幾乎所有資產(chǎn)證券化的必然交易結(jié)構(gòu)。

在資產(chǎn)支持證券類型上，除了簡(jiǎn)單的債券和權(quán)益證券外，還出現(xiàn)純利息型證券和純本金型證券、計(jì)劃攤還證券和支持型證券等一系列創(chuàng)新的證券類型。

第二階段為20世紀(jì)80年代中期至90年代中期，這一階段表現(xiàn)為被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷多元化。

首先從住房抵押貸款擴(kuò)展至商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款，出現(xiàn)了商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS），與住房抵押貸款證券化（RMBS）合稱為抵押貸款證券化（MBS）。此后，基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)展至信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、學(xué)生貸款，以及其他各種債權(quán)類和收益權(quán)類資產(chǎn)。

20世紀(jì)90年代中期至2007年中次貸危機(jī)爆發(fā)，為美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的第三階段，出現(xiàn)了擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），包括擔(dān)保貸款憑證（CLO）和擔(dān)保債券憑證（CBO），前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)為貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)為債券。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以被多次證券化，產(chǎn)品鏈條延長(zhǎng)，出現(xiàn)了所謂的CDOn，并出現(xiàn)了衍生化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用違約互換（CDS），以及在此基礎(chǔ)上的合成型CDO。CDOn和資產(chǎn)證券化衍生品事后被普遍認(rèn)為是危機(jī)產(chǎn)生的主要原因之一。

2007年中至今是美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的第四階段。這一階段，美國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化采取了一系列的改革措施，出臺(tái)了相應(yīng)的法律法規(guī)，加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管。次貸危機(jī)后，盡管資產(chǎn)證券化市場(chǎng)很快恢復(fù)，但出現(xiàn)了不少新的變化趨勢(shì)：一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化，證券檔級(jí)往往不超過六檔，而危機(jī)前一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目甚至有高達(dá)幾十個(gè)檔級(jí)的證券；二是產(chǎn)品鏈條大大縮短；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量大幅下降。

總之，通過40多年的發(fā)展，并經(jīng)歷了危機(jī)考驗(yàn)，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得到了發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化類型極其豐富，包括抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）兩大類。抵押貸款證券化（MBS）又分為住房抵押貸款證券化（RMBS）和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS）。資產(chǎn)證券化（ABS）又分為狹義的資產(chǎn)證券化（ABS）和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。

美國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表管理、企業(yè)低成本融資、豐富債券市場(chǎng)產(chǎn)品、滿足不同偏好投資者需求、提高金融市場(chǎng)效率，皆起到了積極作用。

很多國(guó)家和地區(qū)通過學(xué)習(xí)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況，先后開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，中國(guó)是其中之一。

中國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)

中國(guó)的資產(chǎn)證券化目前處于試點(diǎn)階段，發(fā)展水平還非常低，并與資產(chǎn)證券化發(fā)源地美國(guó)表現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)。

中國(guó)的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了兩種類型：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。這兩類資產(chǎn)證券化受不同部門監(jiān)管，在不同市場(chǎng)上流通。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)交易。

這是由中國(guó)的債券市場(chǎng)現(xiàn)狀決定的。由于歷史原因，中國(guó)的債券市場(chǎng)被分割為銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。商業(yè)銀行開始信貸資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品流通自然選擇銀行間債券市場(chǎng)。因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化并沒有為企業(yè)提供資產(chǎn)證券化的渠道，于是，又有了企業(yè)資產(chǎn)證券化，證券化產(chǎn)品在交易所市場(chǎng)流通。

從特殊目的載體而言，信貸資產(chǎn)證券化采取了特殊目的信托（SPT）模式，是美國(guó)常見的一種特殊目的載體模式。而企業(yè)資產(chǎn)證券化采取了“證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”模式，在美國(guó)并沒有這種模式，這與信托機(jī)構(gòu)受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的現(xiàn)狀直接相關(guān)。

信貸資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）由信托投資公司作為通道。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，一般被分為三檔或四檔，在銀行間債券市場(chǎng)交易。

信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年。

2005年4月20日，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。12月15日，建設(shè)銀行的“建元2005-1”和國(guó)家開發(fā)銀行的“開元2005-1”兩單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同時(shí)成功發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)業(yè)務(wù)的正式開始。

隨后，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人范圍不斷擴(kuò)大，從國(guó)有銀行和政策性銀行，擴(kuò)展至股份制銀行、城市商業(yè)銀行、汽車金融公司和資產(chǎn)管理公司?；A(chǔ)資產(chǎn)亦不斷多元化，從個(gè)人住房抵押貸款和一般工商業(yè)貸款，擴(kuò)展至商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、中小企業(yè)貸款、汽車貸款和不良資產(chǎn)。

2008年底，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫停，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)向國(guó)務(wù)院聯(lián)合提交信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)總結(jié)報(bào)告。截至2008年底，共有四類11家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了17只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為667.83億元。

2012年5月，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)500億元規(guī)模。隨后，國(guó)家開發(fā)銀行、交通銀行、上海通用汽車金融有限責(zé)任公司先后發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2005年8月，第一個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”正式推出。2009年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）的基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)的債權(quán)類資產(chǎn)或收益權(quán)類資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過上交所大宗交易系統(tǒng)或深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行交易。

截至2012年底，共有10家企業(yè)發(fā)行了12個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)為287億元。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化

《管理規(guī)定》正式公布，意味著資產(chǎn)證券化將進(jìn)入常規(guī)業(yè)務(wù)階段。

試點(diǎn)期間的中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、業(yè)務(wù)模式以及規(guī)模上，都與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在較大差距。這既與中國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展時(shí)間短有關(guān)，亦與法律法規(guī)與監(jiān)管對(duì)原始權(quán)益人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的載體（SPV）、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式、產(chǎn)品流通等方面的諸多限制有關(guān)。

《管理規(guī)定》突破了上述各類限制，創(chuàng)新力度很大，較好地適應(yīng)了將來基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣化和業(yè)務(wù)模式多元化的客觀需求，有利于中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

在原始權(quán)益人方面，《管理規(guī)定》刪除了“企業(yè)”字樣，事實(shí)上把原始權(quán)益人從企業(yè)擴(kuò)展到了金融機(jī)構(gòu)。

相應(yīng)地，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型也得以擴(kuò)展，《管理規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等。

此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。由此，除了試點(diǎn)階段已有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品外，前述的美國(guó)各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國(guó)皆成為可能。例如，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以發(fā)行擔(dān)保債券憑證（CBO）；以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式，可以發(fā)行信用卡應(yīng)收款支持證券。特別是，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)能夠作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，意味著房地產(chǎn)投資信托（REITs）在中國(guó)亦可以成行。

《管理規(guī)定》擴(kuò)大了特殊目的載體的范圍，在繼續(xù)采用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的載體的基礎(chǔ)上，為將來引入特殊目的公司（SPC）、特殊目的信托（SPT）、有限合伙企業(yè)（SPP）或其他形式的載體預(yù)留了空間。

相應(yīng)地，《管理規(guī)定》未限制基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的具體方式，為不同特殊目的載體獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同方式留下制度空間，同時(shí)還兼顧了原始權(quán)益人不特定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)類型。

《管理規(guī)定》將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品統(tǒng)一為市場(chǎng)通行稱謂的“資產(chǎn)支持證券”，允許資產(chǎn)支持證券在證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

此外，還引入了做市商制度，允許證券公司為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。符合公開發(fā)行條件的資產(chǎn)支持證券，還可以公開發(fā)行，符合條件的可以成為質(zhì)押回購(gòu)標(biāo)的。同時(shí)，在機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，還引入了合格個(gè)人投資者。這都將有利于提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，解決試點(diǎn)階段流動(dòng)性低下的問題。

分割市場(chǎng)將直面競(jìng)爭(zhēng)

事實(shí)上，《管理規(guī)定》定義的資產(chǎn)證券化已經(jīng)涵蓋了信貸資產(chǎn)證券化，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)中明確列舉了“信貸資產(chǎn)”。同時(shí)，《管理規(guī)定》還明文提出鼓勵(lì)商業(yè)銀行等多類型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券。這無疑將形成兩類資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管博弈。

中國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，既是造成這種狀況的歷史原因，亦是中國(guó)金融體系的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管博弈的最典型代表。

中國(guó)的非金融企業(yè)債券分為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券，分別由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管，債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，分別由人民銀行和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。中國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀的不利一面是造成了市場(chǎng)分割和重復(fù)建設(shè)，有利一面是通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管博弈促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

近年來，在債券市場(chǎng)改革中，力度最大的當(dāng)為中期票據(jù)和短期融資券市場(chǎng)，人民銀行把監(jiān)管權(quán)力下放給銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，并實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制，極大促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。

公司債受發(fā)行主體主要是上市公司的限制，在規(guī)模上遠(yuǎn)小于企業(yè)債以及中期票據(jù)和短期融資券，加上交易所市場(chǎng)沒有商業(yè)銀行參與，相比銀行間債券市場(chǎng)，流動(dòng)性低很多。

證監(jiān)會(huì)近年來推出中小企業(yè)私募債券、建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)，乃至此次出臺(tái)《管理規(guī)定》，都是發(fā)展債券市場(chǎng)的種種努力。而企業(yè)債的改革力度最小，作為監(jiān)管部門的發(fā)改委明顯感受到了壓力。

信貸資產(chǎn)證券化在2008年底暫停試點(diǎn)后，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行了試點(diǎn)總結(jié)，并上報(bào)國(guó)務(wù)院。2012年5月，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)恢復(fù)，但并沒有常規(guī)化，而是繼續(xù)試點(diǎn)，且限定了500億元的規(guī)模，令市場(chǎng)失望?！豆芾硪?guī)定》正式實(shí)施后，既能夠發(fā)展證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的資產(chǎn)證券化，亦能夠?qū)π刨J資產(chǎn)證券化形成倒逼，促其加快發(fā)展。

中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，有利于加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、擴(kuò)大直接融資，提高金融體系效率。

國(guó)外的實(shí)踐和國(guó)內(nèi)的試點(diǎn)，皆表明了資產(chǎn)證券化對(duì)于原始權(quán)益人、投資者、相關(guān)參與機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)都有積極意義。由此，《管理規(guī)定》的最終實(shí)施，不僅僅有利于證券業(yè)，亦有利于銀行業(yè)、信托業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)，并最終有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

因此，監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與各方應(yīng)站在金融體制改革和金融體系發(fā)展的高度，站在促進(jìn)金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的高度，拋棄監(jiān)管與行業(yè)成見，共同支持和推進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

中國(guó)的金融創(chuàng)新大多采取“制定部門規(guī)章—實(shí)踐—立法”的路徑，這種做法，符合中國(guó)金融改革和發(fā)展的實(shí)際情況，也是中國(guó)金融改革和發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。

《管理規(guī)定》作為證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化的范圍，為下一階段的資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了法規(guī)框架，有利于中國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)范發(fā)展。

但在現(xiàn)有監(jiān)管分割及市場(chǎng)分割格局下，指望一部部門規(guī)章實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化及相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展顯然不夠，待時(shí)機(jī)成熟后，應(yīng)該制定一部《資產(chǎn)證券化法》，以進(jìn)一步促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。