談佳隆

“春暖大地，我們播撒下種子，我們澆水我們施肥，看著綠油油的麥苗，希望去收獲那片金黃?？墒?，無期的等待已讓我們猶豫，是相信未來還是放棄等待？”一家位于上海的知名私募股權(quán)基金的合伙人沮喪地告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“我要用詩歌般的言語來排解當(dāng)下的焦慮?！?/p>

1月31日19時58分，浙商創(chuàng)投高級投資經(jīng)理李軍華用一條微博透露出全行業(yè)的窘境：“杭州一PE清盤，LP只拿回投資資金的40%。”在VC/PE（風(fēng)險投資基金/私募股權(quán)）界，LP被代指有限合伙人，簡言之就是“出資者”。與之相應(yīng)的是GP，被代指普通合伙人，簡言之是“出力者”，負(fù)責(zé)基金投資管理。

“這絕非個案?！逼杖A永道中國企業(yè)購并合伙人劉晏來告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“最近我們已經(jīng)看到數(shù)個基金項目出現(xiàn)陸續(xù)清盤的情況，而未來私募股權(quán)基金行業(yè)將很快面臨重大行業(yè)整合。”

從數(shù)十倍溢價到甩手折價

毫無疑問，采用合伙制企業(yè)形式的私募股權(quán)基金的清盤，無異于股份制企業(yè)的破產(chǎn)，這與幾年前的全行業(yè)風(fēng)光對比鮮明。

“如果在三四年前，你的名片是某某投資公司合伙人，很多干實業(yè)的就會對你另眼相看，因為你處于整個投資生態(tài)鏈的頂端?！币晃皇煜に侥脊蓹?quán)投資業(yè)的資深人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》。

騰訊、阿里巴巴、百度等大量迅速成長公司背后有著PE們推波助瀾的影子，而市場給予PE的回報則是十幾倍甚至幾十倍。今日資本的創(chuàng)始人徐新曾告訴記者，幾年前，全國各地都在開私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資的論壇，大家的情緒都很亢奮，感覺這個行業(yè)就像是神話，能夠創(chuàng)造出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的業(yè)績。

中國的PE行業(yè)在發(fā)展初期關(guān)注高新科技企業(yè)，一大批門戶網(wǎng)站都是在PE推動下在美國得以上市。伴隨著PE在中國的深耕細(xì)作，消費、醫(yī)療、媒體和娛樂逐漸占據(jù)了主要投資方向。

“中國PE行業(yè)在前幾年那么火爆，是因為長期以來中國民營企業(yè)融資非常困難，特別是從銀行融資，而PE這種股權(quán)融資方式成為了很多企業(yè)重要的資金來源。”劉晏來認(rèn)為。

在中國，PE們從新經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，一定程度上造成了當(dāng)下全行業(yè)的困局。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技企業(yè)是新經(jīng)濟的楷模，這些企業(yè)發(fā)展特征是高成長、高回報、抗經(jīng)濟波動，因此能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)超市場平均投資回報率的業(yè)績，在短短幾年實現(xiàn)連續(xù)倍增式增長并非神話。

然而，因為高成長企業(yè)早已名花有主。PE的后來者們，不得不轉(zhuǎn)向投資類似雷士照明、俏江南這樣的實體企業(yè)，希冀獲得遠(yuǎn)超經(jīng)濟增長的回報對于PE來說已不現(xiàn)實。

實體企業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境高度關(guān)聯(lián)性讓PE們痛苦不已，投資回報率下滑已成必然。投中集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國市場IPO退出平均賬面回報率僅為4.38倍，較2011年7.22倍的退出回報相對大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報率也遠(yuǎn)低于2011年超過4倍的退出回報水平。在25起退出案例中，低于2倍賬面回報率的案例超過半數(shù)。

然而，這僅僅是“賬面回報”，對于PE來說，能否和如何落袋為安才是關(guān)鍵。

斷了“退路”，心血白費

在PE界里，投資分為四個階段，募資、投資、管理、退出。因此，無論募集資金如何成功，挑選項目如何精準(zhǔn)，管理公司如何高超，無法實現(xiàn)“退出”，這一投資界的“驚險的一躍”也是白搭。

在VC/PE投資界，通常的退出方式有四種，上市退出（包括搭建VIA模型、借殼上市、境內(nèi)外主板創(chuàng)業(yè)板上市等諸多模式）、通過多種方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)進行回購、清盤。其中，通過上市退出占到了所有退出方式的七至八成。

今年1月末，普華永道發(fā)布的《2012年中國企業(yè)并購回顧與 2013年前瞻》報告指出，在中國，VC/PE一直以來最好的退出方式是IPO；但在預(yù)料之中，2012年IPO退出數(shù)量顯著下降；隨著VC/PE需要退出的企業(yè)數(shù)量不斷增加，也許將超過IPO市場可以容納的規(guī)模。這將在未來的幾年中成為VC/PE行業(yè)的重大挑戰(zhàn)。

截至去年底，在證監(jiān)會排隊中的待上市企業(yè)超過了800家，而目前正在進行中的證監(jiān)會稽查勢必會讓一大批企業(yè)無法順利實現(xiàn)上市。多位接近監(jiān)管層的知情人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“即便能夠淘汰一批企業(yè)，待上市企業(yè)數(shù)量仍然十分可觀，耗時將長達(dá)數(shù)年。如果其中一些企業(yè)業(yè)績再出現(xiàn)波動，又會增添變數(shù)?！?/p>

“如果企業(yè)無法如期上市，PE的退出就會增加不確定性，投資收益也將大打折扣?！币患椅挥谏虾５闹侥脊蓹?quán)基金的合伙人告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“時間拖得越長，變數(shù)也越大。從監(jiān)管層方面來看，IPO能否放閘何時開閘變數(shù)很大。從企業(yè)層面來看，黃金發(fā)展期是否已經(jīng)過了，業(yè)績能夠繼續(xù)高增長變數(shù)很大。從招股融資角度來看，投資者究竟會給出多少的溢價更是沒有底了，這也將決定我們退出時的價格以及收益情況?！?/p>

未來兩年P(guān)E“奪門而出”

從PE行業(yè)整體來看，預(yù)期收益來自于三部分，二級市場的估值溢價（上市），一級市場轉(zhuǎn)讓價差收益（并購），以及被投資企業(yè)本身利潤增長收益。

“行業(yè)整體正在進入‘退出期，而‘退出的大量積壓構(gòu)成了真正的挑戰(zhàn)。這已經(jīng)超出了IPO市場的吸收能力，因此通過并購實現(xiàn)交易和二次銷售將更為常見。我們預(yù)計，私募股權(quán)基金交易活動（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年、最晚2014年達(dá)到歷史新高?！眲㈥虂砀嬖V《中國經(jīng)濟周刊》。

毫無疑問，當(dāng)大家都想在未來“奪門而出”，顯然有相當(dāng)一批是出不去的，清盤這個概念正逼近整個行業(yè)。根據(jù)多家研究報告的數(shù)據(jù)顯示，VC/PE募集資金和基金數(shù)量在2011年達(dá)到歷史最高水平之后，2012年都出現(xiàn)了大幅度的下滑。

不過，國家發(fā)改委財政金融司金融處處長劉健鈞認(rèn)為，我國僅用了6年時間就走過了美國50多年才走完的路，PE和VC 規(guī)模、數(shù)量均達(dá)到發(fā)達(dá)國家最高水平，因此目前增速回調(diào)是前期泡沫化發(fā)展的政策調(diào)整，有利于下一階段持續(xù)健康發(fā)展。

在歐美等資本市場高度發(fā)展的地區(qū)，VC/PE投資真正通過IPO退出的只有20%左右，更多是通過并購和回購?fù)顺?，國?nèi)大部分靠IPO退出顯然是存在問題的。但對于中國大多數(shù)VC/PE來說，實現(xiàn)控股還非常困難，這也在一定程度上制約了投資機構(gòu)的并購?fù)顺雎窂健?/p>

多年以來，“全民PE”所帶來的行業(yè)整體泡沫化及其風(fēng)險，已經(jīng)引起監(jiān)管層的高度重視。目前，有越來越多的PE已經(jīng)把募集資金的目光從高凈值的專業(yè)投資者向一般投資者（散戶LP）轉(zhuǎn)化，并希望通過銀行和第三方理財機構(gòu)等渠道實現(xiàn)。

但在銀行方面，1月17日，中國銀監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布“銀監(jiān)會召開2013年全國銀行業(yè)監(jiān)管工作會議”，明令銀行業(yè)“嚴(yán)禁銷售私募股權(quán)基金產(chǎn)品”，這在一定程度上會斷了VC/PE的財路。