趙平　孫鼎逢

摘要：管理層收購(gòu)作為一種制度創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)的有效整合、降低代理成本、經(jīng)營(yíng)管理以及社會(huì)資源的優(yōu)化配置都有著重要作用。文章從我國(guó)管理層收購(gòu)存在的必要性和局限性出發(fā)，分析了我國(guó)管理層收購(gòu)的現(xiàn)狀，提出了相應(yīng)的完善政策，并探討了我國(guó)MBO的發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；融資；定價(jià)；財(cái)務(wù)；道德

一、管理層收購(gòu)（MBO）概述

MBO即（Management Buyouts，簡(jiǎn)稱MBO），在這里，Management的含義是“經(jīng)理、管理人員”的意思，可以統(tǒng)稱為“管理層”， Buyouts是指通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)公司的全部或者大部分股份來(lái)獲得該公司控制權(quán)的行為。 因此，MBO的含義是：目標(biāo)公司的管理層利用借貸資本購(gòu)買(mǎi)本公司的全部或大部分股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種行為。 管理層收購(gòu)的本質(zhì)是管理層通過(guò)收購(gòu)的同時(shí)具有了管理層和股東雙重身份，是一種收購(gòu)手段、方式。

在西方，管理層收購(gòu)（MBO）出現(xiàn)的比較早，其理論與實(shí)證研究也較為完善，我國(guó)學(xué)者從上世紀(jì)九十年代末開(kāi)始關(guān)注這一領(lǐng)域，并從現(xiàn)實(shí)操作的角度對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐做了一些很有實(shí)際意義的研究工作。

二、管理層收購(gòu)的必要性

第一，降低企業(yè)資金成本。MBO屬于企業(yè)重組的一種形式，其實(shí)質(zhì)就在于通過(guò)舉債收購(gòu)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以較少的股本投入獲取數(shù)倍的資金，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)、重組，并以所收購(gòu)、重組的企業(yè)的未來(lái)利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。由于負(fù)債具有抵稅的功能，而且低成本擴(kuò)張屬性也決定了企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的高效性，因此最終能夠?qū)崿F(xiàn)降低企業(yè)的資金成本目的。

第二，有效激勵(lì)和約束管理層。MBO可以很好地激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，防止企業(yè)人力資本流失。使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者擁有企業(yè)的股份，享有企業(yè)的控制權(quán)，將經(jīng)營(yíng)管理者的報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效緊密地聯(lián)系在一起。MBO對(duì)管理層的約束作用表現(xiàn)在，它作為杠桿收購(gòu)的一種形式，往往會(huì)大大增加目標(biāo)公司的負(fù)債率，這些負(fù)責(zé)的還本付息壓力可以在一定程度上約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，激發(fā)其潛能和創(chuàng)造力。

第三，提高資源配置效率。MBO能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高資源配置效率。通過(guò)管理層收購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)管理者與所有者合二為一，極大激勵(lì)了管理者的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，最大限度地降低了企業(yè)的代理成本。與此同時(shí)，管理層收購(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高經(jīng)濟(jì)效益。

三、管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題

第一， 我國(guó)MBO融資受到諸多限制， 缺乏融資渠道以及融資制度支持。管理層收購(gòu)所涉及的金額較大，通常會(huì)超出管理層的個(gè)人支付能力。因此，融資障礙是MBO運(yùn)作中所遇到的最大瓶頸。與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)健全的法律制度相較，我國(guó)由于不健全的資本市場(chǎng)以及法律法規(guī)支持，實(shí)施MBO的企業(yè)管理層融資渠道比較的單一。當(dāng)前的融資環(huán)境根本難以滿足企業(yè)管理層對(duì)于收購(gòu)資金的需求。與此同時(shí)，由于可供企業(yè)管理層的融資渠道較少，導(dǎo)致管理層收購(gòu)資金來(lái)源不明，這樣不僅會(huì)增加企業(yè)自身的政策與法律風(fēng)險(xiǎn)，還有可能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)與金融的管理風(fēng)險(xiǎn)。

第二， 管理層收購(gòu)的定價(jià)不合理，存在溢價(jià)現(xiàn)象。在眾多有關(guān)管理層收購(gòu)的問(wèn)題中，最關(guān)鍵的問(wèn)題是管理層收購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題。一般而言，MBO的收購(gòu)價(jià)格常低于其每股凈資產(chǎn)。但是在我國(guó)現(xiàn)有的實(shí)施環(huán)境中，由于MBO缺乏透明的市場(chǎng)，難以提供對(duì)稱的信息，結(jié)果就造成低價(jià)轉(zhuǎn)讓等情況的產(chǎn)生，增加了管理層收購(gòu)的監(jiān)管難度。

第三，由于MBO融資操作過(guò)程中的諸多不規(guī)范因素，加之收購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)形成了以管理層為中心的企業(yè)控制權(quán)格局，收購(gòu)行為會(huì)使得企業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)后企業(yè)增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先是償債風(fēng)險(xiǎn)：即管理層到期不能償還由于MBO融資所欠巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購(gòu)企業(yè)的的收購(gòu)資金主要來(lái)自于銀行貸款，而銀行貸款是管理層以所購(gòu)企業(yè)的股權(quán)或者公司的資產(chǎn)為抵押取得的。因此，公司一經(jīng)完成管理層收購(gòu)就背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦管理層到期不能償還債務(wù)，銀行或其他債權(quán)人必定會(huì)向法院申請(qǐng)對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行拍賣或變賣以清償債務(wù)，這將影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利進(jìn)行。其次是投資風(fēng)險(xiǎn)：投資項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期收益，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。在巨大的資金償還壓力下，管理層可能會(huì)利用風(fēng)險(xiǎn)投資盡快賺取超額報(bào)酬來(lái)償債。同時(shí)管理層在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位也加劇了其機(jī)會(huì)主義傾向，如果投資成功，管理層作為大股東可以從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中分得巨大收益；如果投資失敗，損害的是流通股股東權(quán)益和債權(quán)人利益。最后是收益分配風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)的收益分配政策可能給企業(yè)今后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)不利影響。由于管理層出于個(gè)人還款壓力的需要，往往在收益分配政策上給企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)許多不利影響。同時(shí)管理層為了最大限度的從公司攫取現(xiàn)金，在制定薪酬政策時(shí)往往給自己的薪酬制定在很高的水平；在股利政策上，管理層更傾向于高額的現(xiàn)金分紅，對(duì)企業(yè)收益竭澤而漁，這種股利政策大量透支了公司的融資能力，對(duì)企業(yè)未來(lái)擴(kuò)大發(fā)展構(gòu)成資金障礙。

四、實(shí)施MBO的相應(yīng)對(duì)策建議

（一）解決融資困境

1、拓寬融資渠道

解決管理層收購(gòu)資金不足問(wèn)題最有效的方法便是拓寬融資渠道，加快引入戰(zhàn)略投資者。具體來(lái)說(shuō)就是要結(jié)合金融衍生工具的創(chuàng)新，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者即戰(zhàn)略投資者，如信托投資公司、管理層收購(gòu)專項(xiàng)資金、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等，而不是將融資的眼光僅僅局限在企業(yè)內(nèi)部。戰(zhàn)略投資者往往擁有大額資金 ，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)長(zhǎng)期的投資有效參與到管理層收購(gòu)的過(guò)程中來(lái)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組后的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管、約束和控制，促使管理層制定有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策，而不是短期行為。同時(shí)戰(zhàn)略投資者可以利用自身的專業(yè)知識(shí)和大量的投資經(jīng)驗(yàn)，減少盲目性的投資。盡快引入戰(zhàn)略投資者將成為解決管理層收購(gòu)融資困難比較有效的方法之一。

2、建立和完善上市公司管理層收購(gòu)融資的退出機(jī)制

在西方國(guó)家，管理層收購(gòu)各種融資退出機(jī)制比較完善，多種債務(wù)融資工具具有不同的退出時(shí)間和方式，權(quán)益融資具有多種退出途徑。多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的混合融資工具和退出途徑構(gòu)成了管理層收購(gòu)融資退出機(jī)制。我國(guó)管理層收購(gòu)融資的退出途徑相對(duì)比較單一，表現(xiàn)為債務(wù)融資退出途徑不通暢，權(quán)益融資退出的渠道不暢、交易成本過(guò)高。借鑒西方國(guó)家管理層收購(gòu)融資退出機(jī)制的啟示意義在于：第一，管理層完成收購(gòu)以后必須進(jìn)行大規(guī)模的重組，以大幅度提高公司業(yè)績(jī)，減少高負(fù)債帶來(lái)的還款壓力；第二，建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等，在保證債務(wù)安全性的同時(shí)，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制，是管理層收購(gòu)各種融資主體重要的退出途徑。

3、完善拓展其他融資渠道

進(jìn)行金融創(chuàng)新，拓寬MBO的融資渠道首先，大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。具體措施包括：推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制等。

（二）建立定價(jià)體系

1、完善管理層收購(gòu)的立法體系

逐步完善有關(guān)管理層收購(gòu)的法律法規(guī)是我國(guó)管理層收購(gòu)合理價(jià)格形成必不可少的要件之一，通過(guò)法律規(guī)范MBO的收購(gòu)價(jià)格。由于我國(guó)企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)所具有的獨(dú)特性，管理層合理、公允的價(jià)格應(yīng)以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在綜合企業(yè)本身具有的負(fù)債、盈利以及每股現(xiàn)金流量等因素的基礎(chǔ)上，提升MBO在信息披露方面的及時(shí)性與有效性。同時(shí)，還應(yīng)要求上市企業(yè)通過(guò)聘用律師出具法律意見(jiàn)，促使MBO定價(jià)的有法可依性，規(guī)范MBO的收購(gòu)價(jià)格，有效防止MBO的定價(jià)混論局面。就目前現(xiàn)行的法律法規(guī)而言，還有一些關(guān)鍵性要素尚未徹底解決，定價(jià)中因主觀因素而產(chǎn)生的不確定性在現(xiàn)行的有關(guān)法規(guī)中仍然難以根除。此外，地方性各相關(guān)MBO的法規(guī)文件中所給予的種種優(yōu)惠政策還需要統(tǒng)一和完善。同時(shí)，落實(shí)相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)MBO公司的監(jiān)管，加大懲罰力度，營(yíng)造必要的威懾才能在有法可依的前提下切實(shí)做到有法必依。

2、強(qiáng)化信息披露，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)管理層收購(gòu)的股份轉(zhuǎn)讓是在非流通市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的，MBO的信息披露不透明。從已經(jīng)發(fā)生的MBO信息披露的情況來(lái)看，有的沒(méi)有披露交易價(jià)格，有的雖然披露了收購(gòu)價(jià)格，但對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步說(shuō)明，有的在收購(gòu)原因方面闡述過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)，沒(méi)有針對(duì)各企業(yè)的具體情況進(jìn)行分析，并且?guī)缀跛衅髽I(yè)都未披露融資來(lái)源。根據(jù)現(xiàn)在MBO實(shí)行的辦法，決定最終收購(gòu)價(jià)格的仍然是買(mǎi)賣雙方相互博弈的結(jié)果，這必然導(dǎo)致熟悉企業(yè)情況的管理層利用信息不對(duì)稱，做出對(duì)自己有利的定價(jià)，帶來(lái)較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。由此而產(chǎn)生了內(nèi)部人控制、股權(quán)安排暗箱操作等問(wèn)題。因此，建立管理層收購(gòu)?fù)晟频?、?qiáng)制性的信息披露制度，是保證MBO操作遵循公開(kāi)、公平和公正的前提。

3、MBO定價(jià)市場(chǎng)化

按照規(guī)定，MBO進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)必須進(jìn)入市場(chǎng)，但由于信息不公開(kāi)、內(nèi)部操作缺乏透明度，所謂的市場(chǎng)掛牌并有真正落實(shí)到位。因此，必須加快產(chǎn)權(quán)交易體系的建立。完善市場(chǎng)化的交易制度和實(shí)施MBO的市場(chǎng)環(huán)境，盡快形成一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。當(dāng)前可以利用各地現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，加大信息披露的力度，依照中介機(jī)構(gòu)評(píng)估出來(lái)的評(píng)估價(jià)格進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)，給予收購(gòu)者同等的機(jī)會(huì)參與競(jìng)價(jià)，借助眾多參與者之間的理性競(jìng)爭(zhēng)最終確定較為合理的價(jià)格，以保證價(jià)格形成機(jī)制的公平性。

（三）防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，對(duì)MBO方案的必要性和可行性進(jìn)行論證和服務(wù)

收購(gòu)主體是否具備相應(yīng)的財(cái)務(wù)能力、企業(yè)是否適合進(jìn)行MBO，需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資本規(guī)模、盈虧狀況以及經(jīng)營(yíng)者的實(shí)際履約能力做出綜合評(píng)估。管理層本身需要中介機(jī)構(gòu)參與收購(gòu)過(guò)程，為他們?cè)O(shè)計(jì)融資方案，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。國(guó)內(nèi)最近幾年出現(xiàn)了由投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所發(fā)起成立“MBO操作聯(lián)盟”，他們向客戶提供MBO策劃以及操作業(yè)務(wù)的一條龍服務(wù)，負(fù)責(zé)融資、會(huì)計(jì)、評(píng)估、稅收以及相關(guān)的法律咨詢服務(wù)。因此，加強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，不僅是這些行業(yè)本身發(fā)展的要求，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，MBO產(chǎn)權(quán)交易規(guī)范化的內(nèi)在要求。

2、逐步放寬銀行貸款的政策性限制，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我國(guó)的商業(yè)銀行擁有大量閑置居民儲(chǔ)蓄存款，足以滿足現(xiàn)在MBO方案的資金需要。一方面，銀行對(duì)MBO融資是持積極態(tài)度的；另一方面，企業(yè)管理層也傾向于從銀行獲取資金。只要消除了政策法規(guī)層面的障礙，融資問(wèn)題的主要方面就是風(fēng)險(xiǎn)控制了。建立和完善資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，利用專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景、管理層的經(jīng)營(yíng)能力和個(gè)人信譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)估，銀行根據(jù)評(píng)估設(shè)計(jì)一個(gè)比較科學(xué)的操作方案，使企業(yè)有良好的效益預(yù)期，就可以最大限度的降低銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略投資者通常是以獲得資本增值為主要目的的機(jī)構(gòu)投資人，它一般是指投資銀行、基金、保險(xiǎn)公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等。他們承擔(dān)融資的高風(fēng)險(xiǎn)，也追求高收益，戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入一方面優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)；另一方面可以利用自身專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)促使MBO健康、穩(wěn)定、理性的發(fā)展。就我國(guó)目前的情況來(lái)看，資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者、信托公司和民間私募基金都可以在MBO操作中扮演戰(zhàn)略投資者的角色。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，我們相信會(huì)有越來(lái)越多的戰(zhàn)略投資者參與到MBO業(yè)務(wù)中來(lái)。

（四）防范公司治理風(fēng)險(xiǎn)

防范公司治理風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)公司治理。我國(guó)現(xiàn)代公司制度下，公司治理體系表現(xiàn)為企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，經(jīng)理層的個(gè)人利益與經(jīng)營(yíng)成本之間并沒(méi)有直接聯(lián)系，經(jīng)營(yíng)層和所有者的追求目標(biāo)不一致，易于產(chǎn)生代理成本表問(wèn)題。管理層收購(gòu)則能夠把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相統(tǒng)一，從而節(jié)約代理成本。但一旦完成管理層收購(gòu)，公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化，大股東通過(guò)權(quán)利侵犯小股東權(quán)利更加便捷，小股東權(quán)利維護(hù)更加艱難；另一層次上，伴隨著管理層收購(gòu)的完成，公司的管理權(quán)和所有權(quán)轉(zhuǎn)移到企業(yè)高層人員，增強(qiáng)激勵(lì)的同時(shí)也固化了管理層的人員結(jié)構(gòu)，在一定條件下會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)封閉固化、排斥外部管理人才的現(xiàn)象。防范管理層收購(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)除了加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)必須做好信息披露和推行獨(dú)立董事之外，還要做好中小股東權(quán)益維護(hù)，規(guī)避因關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致中小股東權(quán)益受損。

五、總結(jié)

通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司MBO的實(shí)證研究和理論分析， MBO的規(guī)范運(yùn)作和發(fā)揮積極作用需要一系列嚴(yán)格限定的條件，其中至少需包括較為完善的制度環(huán)境、完備的監(jiān)督機(jī)制、健全的中介機(jī)構(gòu)、強(qiáng)制性的信息披露以及有效的資本市場(chǎng)等要求?？偟膩?lái)說(shuō)，管理層收購(gòu)在對(duì)激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面都有著一定的積極作用。然而，由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身不夠完善、上市公司身份的特殊性以及監(jiān)管乏力，很可能會(huì)出現(xiàn)進(jìn)行收購(gòu)的管理層侵害廣大中小股東利益、侵占國(guó)家資產(chǎn)的情況。但只要監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管力度、完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)和公司法人治理結(jié)構(gòu)，管理層收購(gòu)活動(dòng)必將能實(shí)現(xiàn)管理層和各方利益者的雙贏。雖然MBO在引入之初，由于經(jīng)驗(yàn)不足，法律法規(guī)還不健全，政策也不成熟，一度出現(xiàn)了公平與效率的失衡，但是，只要我們?nèi)タ陀^、冷靜、正確、辨證地看待和對(duì)待MBO，既不盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的積極意義。我們只要公平、公開(kāi)、公正的原則貫穿于MBO的全過(guò)程，之后MBO在我國(guó)也一定能夠取得成效，也將成為我國(guó)實(shí)施企業(yè)制度改革的重要而有效的手段和途徑之一。（作者單位：中國(guó)銀行股份有限公司唐山分行）

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