付俊文 仵潔

摘 要：根據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要透露的信息，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2013年年底開(kāi)始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策勢(shì)必對(duì)全球，特別是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的溢出影響，我國(guó)需未雨綢繆，積極做好各項(xiàng)政策應(yīng)對(duì)措施。

關(guān) 鍵 詞：量化寬松貨幣政策；美國(guó)；退出；影響

中圖分類(lèi)號(hào)： F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2013）06-0017-03

2013年初以來(lái)， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)和制造業(yè)繼續(xù)向好，就業(yè)狀況和居民消費(fèi)不斷改善，基于此，美聯(lián)儲(chǔ)近期通過(guò)各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⑻崆敖K止量化寬松貨幣政策的信號(hào)。本文就美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的主要考量因素及其對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融的影響進(jìn)行分析。

一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)考慮退出寬松貨幣政策的基礎(chǔ)

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)看，再工業(yè)化以及企業(yè)和家庭去杠桿過(guò)程基本結(jié)束，即使受到政府增加稅收和縮減聯(lián)邦財(cái)政支出增幅的不利影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭依然良好。2013年1季度和2季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別為1.1%和1.7%， 相較于去年4季度呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，居民消費(fèi)以及制造業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和財(cái)政金融狀況持續(xù)向好，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的可持續(xù)性增強(qiáng)，整體上奠定了美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的基礎(chǔ)。

1. 實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 一是房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)向好。2012年下半年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)主要指標(biāo)不斷改善。 房地產(chǎn)業(yè)榮枯指標(biāo)——住房營(yíng)建許可數(shù)自2011年2月以來(lái)持續(xù)上升； 成屋銷(xiāo)售延續(xù)2012年下半年以來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2013年5月份成屋簽約銷(xiāo)售指數(shù)達(dá)到111.3， 為近3年來(lái)的最高水平，6月盡管成屋簽約銷(xiāo)售指數(shù)微幅降至110.9，但仍處在較高水平；2013年5月末，S&P/CASE-SHILLER 美國(guó)20個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)達(dá)到156.14，環(huán)比上漲2.45%。 二是制造業(yè)逐步恢復(fù)。2009年下半年以來(lái)， 美國(guó)制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)上升，2013年6月升至98.9，產(chǎn)能利用率為77.7%，接近危機(jī)前水平。

2. 就業(yè)狀況改善。伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，失業(yè)率繼2009年10月觸及本世紀(jì)以來(lái)最高的10.1%后逐步進(jìn)入改善通道。經(jīng)過(guò)近4年的調(diào)整，至2013年7月末，美國(guó)失業(yè)率已調(diào)整至7.4%，下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加近700萬(wàn)人。 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告顯示，2013上半年美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均每月增加近20萬(wàn)人。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)“就業(yè)計(jì)算器”預(yù)測(cè)，假定勞動(dòng)參與率不發(fā)生大的改變， 如果月均新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到18萬(wàn)人，年內(nèi)美國(guó)的失業(yè)率將降至7%，早于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期時(shí)間。

3. 居民消費(fèi)回暖。2013年第2季度， 美國(guó)延續(xù)了金融危機(jī)以來(lái)的去杠桿化趨勢(shì)， 家庭債務(wù)總額降至13.1萬(wàn)億美元， 為2006年3季度以來(lái)的最低水平，美國(guó)家庭開(kāi)始重返危機(jī)前的消費(fèi)模式，家庭儲(chǔ)蓄率明顯下降。2013年1季度， 美國(guó)儲(chǔ)蓄率始終在2.7%以下， 降至2007年以來(lái)的最低水平，2季度儲(chǔ)蓄率有所回升， 從4月的2.5%逐步攀升至6月的4.4%， 二季度平均儲(chǔ)蓄率回升至3.5%。 與此同時(shí)，2011年9月以來(lái)居民消費(fèi)信貸同比增長(zhǎng)穩(wěn)定，2013年2季度居民消費(fèi)信貸年化增長(zhǎng)率估算約6%，與1季度增速保持一致。美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也從5月的84.5升至7月的85.1， 為2007年7月以來(lái)的最高值。

4. 財(cái)政狀況好轉(zhuǎn)。2013年1季度，房利美、房地美自金融危機(jī)以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)盈利，1季度派息總額為100億美元，減少了聯(lián)邦政府援助支出，此外所得稅和企業(yè)稅收收入增加1050億美元，財(cái)政收支壓力減弱?；诖?，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）在上調(diào)了美國(guó)2013財(cái)年收入預(yù)測(cè)值的同時(shí)，將2013財(cái)年預(yù)算赤字預(yù)測(cè)值從8450億美元下調(diào)至6420億美元。

二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)選擇及需考慮的因素

根據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要透露的信息，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年底開(kāi)始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。 考慮到FOMC年內(nèi)的四次表態(tài)， 預(yù)計(jì)QE4在年底退出的概率為70%，在2014年上半年退出的概率為80%。

1. 就業(yè)市場(chǎng)狀況。 就業(yè)市場(chǎng)狀況將決定美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的具體時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)2012年9月啟動(dòng)QE3時(shí)設(shè)定的失業(yè)率和通脹率閾值分別為失業(yè)率不高于6.5%，未來(lái)1～2年內(nèi)通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，且通脹預(yù)期較長(zhǎng)時(shí)期可控，如果失業(yè)率低于或者通脹預(yù)期超出閾值，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)考慮退出量化寬松貨幣政策。目前，美國(guó)的CPI處于較低水平，且通脹預(yù)期不高，因此就業(yè)狀況成為美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策時(shí)機(jī)選擇的主要考量因素。從就業(yè)市場(chǎng)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善。若失業(yè)率延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，F(xiàn)OMC成員在FOMC會(huì)議上，基于對(duì)“就業(yè)形勢(shì)已顯著改善”的共識(shí)，可能會(huì)對(duì)減少資產(chǎn)購(gòu)進(jìn)規(guī)模的時(shí)機(jī)選擇基本達(dá)成一致，屆時(shí)退出量化寬松貨幣政策將逐步上升到具體政策實(shí)施層面。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度傾向。 美聯(lián)儲(chǔ)正式終止量化寬松貨幣政策前，通常會(huì)通過(guò)各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⒔K止寬松貨幣政策的政策信號(hào)。2012年12月議息會(huì)議曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能終止QE3的擔(dān)憂(yōu)；2013年1月份的會(huì)議紀(jì)要中，F(xiàn)OMC成員認(rèn)為，QE3對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所裨益，但收益不確定，隨著資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，潛在風(fēng)險(xiǎn)可能暴露，寬松貨幣政策操作還可能會(huì)推高通脹預(yù)期，影響未來(lái)貨幣政策的執(zhí)行效果；3月的議息會(huì)議上，圍繞減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，F(xiàn)OMC成員討論激烈，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)將在適當(dāng)時(shí)候由持續(xù)加大刺激力度轉(zhuǎn)向保持刺激力度不變，進(jìn)而會(huì)考慮退出量化寬松政策；6月19日議息會(huì)議后伯南克首次表示，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹及勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到了FOMC預(yù)期， 削減QE可能會(huì)從2013年晚些時(shí)候開(kāi)始， 使市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期再次升溫。

3. 美聯(lián)儲(chǔ)主席任期結(jié)束。伯南克將在2014年1月結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)主席任期，并明確表示不會(huì)尋求連任，因此退出量化寬松貨幣政策將最可能開(kāi)始于伯南克卸任前后。 目前FOMC的12位成員中的11位為“鴿派”或“中立”成員，他們對(duì)量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向持謹(jǐn)慎態(tài)度。 而強(qiáng)烈要求美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的呼聲主要來(lái)自于FOMC以外，尤其是三位強(qiáng)硬“鷹派”人物：Fisher（達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)）、Plosser（費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)）、Lacker（里士滿(mǎn)聯(lián)儲(chǔ)）。其中，F(xiàn)isher和Plosser在2014年將成為FOMC成員， 這意味著2014年美聯(lián)儲(chǔ)FOMC中“鷹派”力量將增強(qiáng)，而伯南克卸任將促使FOMC成員在退出量化寬松貨幣政策上更容易達(dá)成共識(shí)。

基于上述因素分析，我們認(rèn)為，短期內(nèi)，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策的基本策略是依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)狀況改善情況， 選擇緩慢地減少在債券市場(chǎng)上購(gòu)入債券的規(guī)模。

三、 美國(guó)退出量化寬松貨幣政策可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的影響

美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大， 美元又是全球主要儲(chǔ)備貨幣，毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策勢(shì)必對(duì)全球， 特別是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的溢出影響。

1. 影響全球匯率市場(chǎng)。 金融危機(jī)期間， 美元走軟，美元指數(shù)一度曾觸及75的歷史低點(diǎn)，而美國(guó)一旦啟動(dòng)退出量化寬松貨幣政策， 美元必將進(jìn)入階段性上升軌道。美國(guó)退出量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)將通過(guò)美元傳導(dǎo)至非美元貨幣， 進(jìn)而導(dǎo)致全球其他貨幣貶值，全面影響到全球匯率市場(chǎng)的均衡。

2. 影響大宗商品價(jià)格。 美國(guó)的量化寬松貨幣政策引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫，推高了能源、糧食、金屬等大宗商品的價(jià)格。 而美國(guó)一旦退出量化寬松貨幣政策，美元升值可能使大宗商品價(jià)格逆轉(zhuǎn)下挫，從而加劇大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)。

3. 影響國(guó)際資本流動(dòng)。金融危機(jī)以來(lái)，相對(duì)于美國(guó)而言，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，貨幣升值，成為國(guó)際投資資本的關(guān)注熱點(diǎn)。加之美國(guó)實(shí)行的低利率政策，降低了美元融資成本，國(guó)際金融市場(chǎng)投資者通過(guò)低價(jià)借入美元，并投資于高利率或高收益的新興國(guó)家資產(chǎn)和證券市場(chǎng)以尋求套利。如果美國(guó)量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉(cāng)，勢(shì)必會(huì)引發(fā)美元大規(guī)模從新興經(jīng)濟(jì)體回流國(guó)內(nèi)，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩。

四、 美國(guó)退出量化寬松貨幣政策可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的影響

作為日益融入全球經(jīng)濟(jì)金融的第二大經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的代表，美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出無(wú)疑會(huì)影響到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行，短期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融將可能產(chǎn)生以下幾個(gè)方面的影響。

1. 國(guó)際資本可能有一定規(guī)模流出， 短期內(nèi)產(chǎn)生外匯占款收縮效應(yīng)。自美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，美元國(guó)際資本大量流入新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)成為美元流入最多的國(guó)家之一。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松貨幣政策期間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅度增長(zhǎng)，2008～2012年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備年度分別增加了4173億美元、4530億美元、4485億美元、3337億美元和1314億美元，5年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備共增加了13 656億美元，外匯儲(chǔ)備的大幅度增加，使得我國(guó)外匯占款規(guī)模同向大量上升，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策開(kāi)始退出，美元資本流向極有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一部分短期美元國(guó)際資本可能流出我國(guó)，從而迫使我國(guó)貨幣供應(yīng)量發(fā)生短期的收縮效應(yīng)。

2. 資產(chǎn)價(jià)格可能下跌， 短期內(nèi)誘發(fā)價(jià)格通縮效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，外部資金極有可能會(huì)流入到我國(guó)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，一定程度上助推資產(chǎn)價(jià)格上漲。而美國(guó)選擇退出量化寬松貨幣政策，美元升值將使流入我國(guó)的資金回流美國(guó)，短期內(nèi)極有可能增加國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降的壓力；資產(chǎn)價(jià)格下降又通過(guò)價(jià)格傳導(dǎo)渠道進(jìn)一步影響消費(fèi)品價(jià)格， 從而使我國(guó)CPI消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也面臨同樣的向下壓力，可能使我國(guó)在短期內(nèi)面臨通貨通縮的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 國(guó)內(nèi)企業(yè)可能面臨賬面短期外債規(guī)模上升，企業(yè)遭遇短期外債的潛在風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。 美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策期間，全球流動(dòng)性充裕，使得美元的離岸融資成本相對(duì)低位。在此背景下，出于利益最大化考慮， 國(guó)內(nèi)不少企業(yè)通過(guò)在境外發(fā)行美元債券方式獲取較低成本的資金。 而若美國(guó)量化寬松貨幣政策退出，美元走勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，人民幣對(duì)美元匯率極有可能出現(xiàn)貶值走勢(shì)，使我國(guó)已在境外發(fā)債企業(yè)的賬面財(cái)務(wù)成本增加， 企業(yè)短期外債的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

基于以上分析， 結(jié)合本文對(duì)美國(guó)退出量化寬松貨幣政策時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)分析，我國(guó)需未雨綢繆，積極做好各項(xiàng)政策應(yīng)對(duì)措施。（1）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警。建立全方位的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警；積極運(yùn)用宏觀審慎工具，加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)的管理，減少外部資金無(wú)序流動(dòng)或逆轉(zhuǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策制定的沖擊， 為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。（2）增強(qiáng)央行貨幣政策的針對(duì)性。 目前外匯占款已經(jīng)成為我國(guó)貨幣投放的主要渠道， 美國(guó)量化寬松政策退出勢(shì)必會(huì)引起我國(guó)的外匯占款規(guī)模變化， 從而影響我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施效果。對(duì)此，我國(guó)央行應(yīng)高度關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化， 提早做好應(yīng)對(duì)措施，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣政策的前瞻性、靈活性和針對(duì)性， 將美國(guó)量化政策退出對(duì)我國(guó)的不利影響控制在最小范圍。（3）繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制， 加大人民幣在境外貿(mào)易和投資中的使用， 穩(wěn)步推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的穩(wěn)定， 在此前提下適度增加人民幣匯率彈性和匯率波動(dòng)幅度， 發(fā)揮人民幣匯率在市場(chǎng)化金融資源配置中的積極作用。（4）繼續(xù)加強(qiáng)國(guó)際間的金融合作。積極加強(qiáng)與相關(guān)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融組織的溝通合作， 尤其是要加強(qiáng)與金磚五國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家之間的溝通合作， 攜手共同應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策退出的溢出影響， 并盡可能使這些外部沖擊降到最??；另外，通過(guò)溝通合作進(jìn)一步加深對(duì)以美元為主的現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系缺陷的共識(shí)， 并力求未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在國(guó)際貨幣體系改革等問(wèn)題上有更多發(fā)言權(quán)。

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：郄彥平）