洪灝

市場(chǎng)期盼改革，同時(shí)又希望股市迅速回暖，兩者不可兼得。在改革塵埃落定前，市場(chǎng)并不能完全受益。

目前的情形是：市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將令人失望，投資者宜獲利了結(jié)，增長(zhǎng)型股票風(fēng)險(xiǎn)很高。

具體來(lái)說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍將縮緊回購(gòu)規(guī)模、美國(guó)政府停擺、債務(wù)上限談判危機(jī)，以及就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱等一系列利空消息，市場(chǎng)卻似乎把這些顧慮拋向腦后。直至近日以來(lái)，我們注意到美國(guó)及中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)微妙變化。增長(zhǎng)型股票開(kāi)始跑輸大市，尤其是它們?cè)诮灰讜r(shí)段時(shí)又出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。電動(dòng)汽車制造商特斯拉 （TLSA）、網(wǎng)上視頻商N(yùn)etFlix （NFLX）、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票以及中國(guó)創(chuàng)業(yè)板等一直領(lǐng)跑大市的板塊及個(gè)股開(kāi)始舉步維艱。而這些股票的波動(dòng)性在大盤(pán)中更有溢出并蔓延之勢(shì)。這種情況是市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的征兆。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面即將走弱，并令市場(chǎng)失望，自大市于6月底崩盤(pán)后，市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)得到大幅修正，而當(dāng)下甚至有些超前了。此外，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了美國(guó)政府停擺對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。此前，中國(guó)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已低于預(yù)期，而CPI數(shù)據(jù)僅略勝預(yù)期。更重要的是，基礎(chǔ)貨幣及狹義貨幣供應(yīng)量增速均出現(xiàn)放緩。同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格飆升，央行很有可能會(huì)進(jìn)行貨幣政策微調(diào)，工具包括暫停逆回購(gòu)、央票續(xù)期，同時(shí)更嚴(yán)格的窗口指導(dǎo)貸款增長(zhǎng)。最近人民幣不斷地增值，其實(shí)已暗示了央行的貨幣政策態(tài)度。另一方面，人民幣不交割利率互換合約指數(shù)已于近日見(jiàn)頂，預(yù)示著增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，而股市即將面臨明顯的阻力。

自我們于6月25日起對(duì)股市的操作意見(jiàn)轉(zhuǎn)為看多以來(lái)，港股及上海股市已經(jīng)從各自的低位飆升了約20%。從市場(chǎng)固有的傳統(tǒng)看來(lái)，第四季度往往是“粉飾報(bào)表”的季節(jié)?；鸾?jīng)理會(huì)先行鎖定利潤(rùn)，或把年初的高風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)為穩(wěn)定的藍(lán)籌股以作為年終報(bào)告之用。因此，市場(chǎng)的波動(dòng)率很有可能會(huì)因此而飆升，尤其是考慮到現(xiàn)時(shí)的股市反常地寧?kù)o。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)在是時(shí)候鎖定6月下旬以來(lái)贏得的收益，同時(shí)規(guī)避小盤(pán)增長(zhǎng)股。當(dāng)市場(chǎng)似乎沒(méi)有令人擔(dān)心的事情時(shí)，往往最是令人擔(dān)心的時(shí)刻。從交易角度來(lái)看，盡管市場(chǎng)對(duì)三中全會(huì)的憧憬或有助于投機(jī)者孤注一擲、推高大市，投資者還是應(yīng)該逢高沽貨。

三中全會(huì)似乎是眾望所歸，但是期望越高，失望越大。市場(chǎng)共識(shí)對(duì)即將到來(lái)的三中全會(huì)報(bào)以厚望。三中全會(huì)無(wú)疑是進(jìn)行深化改革的良好契機(jī)，而以1978年的十一屆三中全會(huì)提出的改革開(kāi)放政策最讓人難以忘懷。然而，改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)，到了“啃硬骨頭”的階段。因此，深化改革很難一蹴而就。

簡(jiǎn)單地總結(jié)一下，市場(chǎng)期望三中全會(huì)能夠帶來(lái)資源價(jià)格改革、稅收、金融、政治體制、土地轉(zhuǎn)讓和戶籍制度等大方向的新政策。值得注意的是，以上的任何一項(xiàng)改革都具有長(zhǎng)期的特性，而并非一日之寒。我們期待改革，改革雖對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利好，卻會(huì)為股市帶來(lái)短期壓力。以往中國(guó)啟動(dòng)重大改革之時(shí)，如于1988年結(jié)束雙軌商品價(jià)格系統(tǒng)、于1994年統(tǒng)一外匯定價(jià)機(jī)制、于1998年重組央企、于2001年加入世貿(mào)等等，中國(guó)股市的表現(xiàn)均疲弱，不過(guò)就能為之后的牛市奠定基礎(chǔ)。

簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)期盼改革，同時(shí)又希望股市迅速回暖，兩者不可兼得也。在改革塵埃落定前，市場(chǎng)并不能完全受益。由于我們堅(jiān)信中國(guó)將啟動(dòng)根本性的改革，我們認(rèn)為有關(guān)改革對(duì)股市的即時(shí)影響或未如其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家般樂(lè)觀。假如我們對(duì)政策的預(yù)期有誤，市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期最終可以在三中全會(huì)得以兌現(xiàn)，那么新的政策將引導(dǎo)中國(guó)走向新的增長(zhǎng)周期，并推動(dòng)中國(guó)股市進(jìn)入長(zhǎng)期的牛市。如是，我們?cè)谌腥珪?huì)之后再次開(kāi)始建倉(cāng)也不遲。但現(xiàn)在的策略應(yīng)該是降低風(fēng)險(xiǎn)，寧遲毋錯(cuò)。

作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師