饒超

年末將至，回顧整個2013年無論是國內(nèi)的A股市場還是海外股市都呈現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性分化的行情。

國內(nèi)市場方面，用結(jié)構(gòu)性牛市來形容今年的行情一點也不為過：中小板指數(shù)年初至今漲幅近20%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅近80%，而滬深300至今還是負(fù)收益。行業(yè)層面，按照中信一級行業(yè)的分類，傳媒行業(yè)的漲幅超過100%，而跌幅最大的是煤炭，跌幅超過30%，行業(yè)表現(xiàn)的分化如此之大實屬少見?；仡^看，對大小盤風(fēng)格的判斷和在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)新型產(chǎn)業(yè)之間如何選擇成了今年最重要的投資決策，投在不同的陣營如同冰火兩重天，今年的A股基金業(yè)績差距之大就不難理解了。

從后視鏡去看今年的行情，筆者理解結(jié)構(gòu)化行情出現(xiàn)主要有以下幾個原因：首先，今年經(jīng)濟運行平穩(wěn)，增速窄幅波動，房價和通脹在前三季度都未成為明顯的制約條件，為小盤、主題、成長類股票提供了有利的宏觀環(huán)境；其次，經(jīng)濟的調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向不斷強化，十八大和十八屆三中全會不斷細(xì)化改革措施并釋放政策紅利，部分新興行業(yè)如手游，傳媒和移動互聯(lián)等子行業(yè)確實經(jīng)歷了行業(yè)拐點；第三，IPO暫停，股票供應(yīng)受限，熱門行業(yè)和主題標(biāo)的多半市值相對較小而顯得稀缺，二級市場的火爆行情也催生了行業(yè)的主動并購和重組，并形成了與股價的正向反饋。而2013年前三季度中小板和創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤同比僅為4.9%和5.1%，中小板和創(chuàng)業(yè)板整體指數(shù)的上漲主要動力來自于估值的提升。

展望2014年，考慮到IPO重啟和新股發(fā)行制度向注冊制的改變，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平有一定的下行壓力，結(jié)構(gòu)性的牛市很難重現(xiàn)。盈利無法兌現(xiàn)預(yù)期的個股，即使插上再美麗的主題翅膀終將證偽而打回原形。改革和新經(jīng)濟的方向依然應(yīng)該是關(guān)注的重點，但對盈利增長確定性的把握顯得更為重要，需要精挑細(xì)選和去偽存真。

再看美國市場，筆者認(rèn)為美股的上漲邏輯在2012年下半年之后發(fā)生了明顯的變化。在2012年之前，美股的上漲通常伴隨著國債收益率的下行，美元指數(shù)的下跌，這背后的邏輯聯(lián)系是每次在美股經(jīng)濟乏力的時候，美國新一輪的QE（量化寬松）就接力成為股市上漲和刺激經(jīng)濟的推動力，而每次QE通常會造成美元走弱和國債收益率走低。而在2012年下半年之后，美國經(jīng)濟恢復(fù)的持續(xù)性增強。特別是進入2013年后，雖然市場對QE退出的預(yù)期在不斷增強，但經(jīng)濟和企業(yè)盈利基本面的改善部分抵消了市場預(yù)期貨幣政策趨緊的影響，所以2013年出現(xiàn)了股指、國債收益率和美元指數(shù)同向上漲的階段行情。2013年標(biāo)普的整體凈利率水平也創(chuàng)下了歷史新高。

2014年，筆者判斷QE退出預(yù)期的變化和節(jié)奏會給股市帶來擾動。美國經(jīng)濟基本面的改善和貨幣政策的變化會推升國債收益率緩慢上行，中間的過程不僅依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善程度，而且也取決市場反應(yīng)和美聯(lián)儲對預(yù)期管理之間的博弈。繼續(xù)依靠新一輪QE帶來的天下普漲的行情幾乎沒有可能。在沒有更為擴張的貨幣政策刺激下，無風(fēng)險利率的上行會對估值擴張產(chǎn)生一定壓制，融資成本的上升也將對盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。在整體市場盈利水平創(chuàng)歷史新高的條件下邊際上繼續(xù)改善也變得更具挑戰(zhàn)，在此環(huán)境下對個股的深度挖掘和盈利增長的把握也顯得更為重要。