郭亞靜

主權(quán)信用評(píng)級(jí)與金融危機(jī)

墨西哥、亞洲、俄羅斯、巴西、美國(guó)和歐洲，當(dāng)看到或提到這些國(guó)家或地區(qū)時(shí)，人們可能很容易聯(lián)想到銀行破產(chǎn)、貨幣危機(jī)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，與這些問題“相伴”的是較為頻繁、劇烈的主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)。

以亞洲金融危機(jī)為例，1997年7月1日到1998年7月31日，僅對(duì)馬來西亞、泰國(guó)、韓國(guó)和印度尼西亞四國(guó)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)）就頻繁發(fā)布了46個(gè)主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整，但只有3個(gè)是正向調(diào)整，其余均為負(fù)向。伴隨主權(quán)評(píng)級(jí)的調(diào)整，這些國(guó)家或區(qū)域的金融穩(wěn)定性受到強(qiáng)烈沖擊。例如，在這期間，泰銖對(duì)美元匯率從最初的1美元兌換24.65泰銖，下降到兌換40.85泰銖。同期，泰國(guó)的SET股票指數(shù)由568.79點(diǎn)跌至266.72點(diǎn)。在此次歐債危機(jī)中，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公告的主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整，尤其是對(duì)希臘等國(guó)的持續(xù)調(diào)降，造成這些國(guó)家國(guó)際融資成本大幅增加，嚴(yán)重沖擊其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并使得針對(duì)性的救助困難重重。希臘自2009年到2012年6月間，接到三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的35個(gè)主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)整公告，其中，32個(gè)為負(fù)向，主權(quán)信用從A一路下調(diào)至C。從圖1可以看，每次主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)基本都引致國(guó)債收益利差的上升和股票市場(chǎng)指數(shù)的下降。并隨著頻繁下調(diào)主權(quán)信用等級(jí)，造成國(guó)債收益率從5%左右飆升到25.83%，增長(zhǎng)超過5倍，甚至在2012年3月升至最高的37.10%。同期，股票市場(chǎng)從2830.78點(diǎn)下跌到476.35點(diǎn)，萎縮83.17%。雖然這些國(guó)家本身存在較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融問題，但在金融市場(chǎng)調(diào)整過程中，主權(quán)信用評(píng)級(jí)的頻繁下調(diào)也進(jìn)一步激化了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定和脆弱性。

世界評(píng)級(jí)市場(chǎng)高度壟斷

主權(quán)信用評(píng)級(jí)是對(duì)一國(guó)債務(wù)違約機(jī)率的預(yù)測(cè)，衡量其可能的違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，在世界金融市場(chǎng)中，一些投資者和監(jiān)管方對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴極強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期往往隨評(píng)級(jí)結(jié)果而變化，從而在市場(chǎng)中造成各類金融產(chǎn)品投資結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)收益大幅調(diào)整的情況。一定程度上，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過其掌握的金融信息霸權(quán)，間接甚至可以直接地“摧毀”某個(gè)國(guó)家。這是因?yàn)椋阂环矫?，世界金融市?chǎng)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)過度依賴；另一方面，世界評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在高度壟斷。在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）認(rèn)可的10家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三家公司在全球的各類信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)份額占到總量的97.1%；在政府證券評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，這三家機(jī)構(gòu)所占份額更是達(dá)到99.33%，壟斷了評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

由于評(píng)級(jí)市場(chǎng)的高度壟斷，三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評(píng)級(jí)活動(dòng)中的“主觀性意見”，雖然一定程度上與一國(guó)的現(xiàn)實(shí)償債能力存在較大偏離，但仍然能夠引發(fā)金融市場(chǎng)的波動(dòng)響應(yīng)。而且，這種偏離表現(xiàn)為以美歐為首的發(fā)達(dá)國(guó)家獲得的主權(quán)信用評(píng)級(jí)被明顯高估，而新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)則往往被低估。例如，2010～2011年，中國(guó)和印度相較西班牙而言，無論在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還是債務(wù)償付能力、債務(wù)比率能方面都具有優(yōu)勢(shì)。然而，在2012年前，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的西班牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)基本都高于對(duì)中國(guó)和印度的評(píng)級(jí)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已演變?yōu)閲?guó)際金融領(lǐng)域的“超級(jí)力量”。然而，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看似公正的評(píng)價(jià)背后卻隱含著不統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。這種差異化的存在使國(guó)際市場(chǎng)對(duì)主權(quán)評(píng)級(jí)的結(jié)果存在較大爭(zhēng)議，有人指責(zé)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在異化的“評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)”。目前，我國(guó)正在積極拓寬和加深對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融的參與程度，但隨著國(guó)際參與程度的提高，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性受到主權(quán)評(píng)級(jí)沖擊的機(jī)率也在加大。國(guó)際市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)基本被美國(guó)壟斷，如何打破這種市場(chǎng)控制局面和遏制可能的主觀偏向評(píng)級(jí)，成為一個(gè)重要課題。因此，在提高自身金融安全水平的同時(shí)，必須進(jìn)一步完善我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)擁有具有國(guó)際話語(yǔ)權(quán)的自主信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)及整體戰(zhàn)略安全水平的提高。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)面臨的突出問題

自20世紀(jì)90年代開始，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)逐漸起步，經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前仍存在諸多不足，其中，最為突出的包含如下方面：

行業(yè)分散、實(shí)力弱，專業(yè)評(píng)級(jí)人員缺乏。目前，國(guó)家發(fā)改委和“一行三局”都可以向債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頒發(fā)牌照，一些省份也在一定范圍內(nèi)可以給予評(píng)級(jí)授權(quán)?？傮w來看，我國(guó)擁有數(shù)量較多的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，截至2012年6月底，共有78家從業(yè)機(jī)構(gòu)納入人民銀行的信用評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)。但具有較大規(guī)模、擁有全國(guó)性評(píng)級(jí)能力的機(jī)構(gòu)僅有大公國(guó)際、中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、新世紀(jì)和東方金誠(chéng)五家。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)各異，造成信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的割裂，同時(shí)，各機(jī)構(gòu)實(shí)力懸殊，總體力量不足。2011年，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共收入11.6億元，單個(gè)機(jī)構(gòu)的最高收入約為7000萬元左右，而穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)每年的營(yíng)業(yè)收入分別約15億美元、10億美元和5億美元。行業(yè)的發(fā)展客觀要求評(píng)級(jí)人員應(yīng)具備多元化、專業(yè)化的知識(shí)結(jié)構(gòu)，然而現(xiàn)實(shí)情況卻遠(yuǎn)非如此。此外，我國(guó)目前僅2400多名專業(yè)信用評(píng)級(jí)人員，規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)僅擁有員工100人左右，而僅穆迪公司在全球僅各類分析專家和助理分析員就達(dá)2500多人，惠譽(yù)則擁有1000多名評(píng)級(jí)分析師，標(biāo)普擁有員工超過5000人。專業(yè)評(píng)級(jí)人員的不足制約了我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展，而行業(yè)發(fā)展中存在的多個(gè)“短板”，也進(jìn)一步阻礙了與國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)受到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間接操控。在我國(guó)五家實(shí)力較強(qiáng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，僅有大公國(guó)際和東方金城可以稱為完全意義上的本土信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其他三家中均有國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“身影”。2006年和2007年，中誠(chéng)信和聯(lián)合資信兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)各49%的股權(quán)分別由穆迪和惠譽(yù)擁有，同時(shí)，經(jīng)營(yíng)權(quán)被對(duì)方掌控。2013年，穆迪對(duì)中誠(chéng)信的股權(quán)增至51%，實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控股。2008年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布與上海新世紀(jì)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，在培訓(xùn)、研究項(xiàng)目聯(lián)合和評(píng)級(jí)技術(shù)分享等多領(lǐng)域開展合作。當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，70%左右的份額已被帶有外資性質(zhì)的機(jī)構(gòu)占有，我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)的“半壁江山”已不復(fù)存在，資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的旁落越來越嚴(yán)重。

國(guó)際話語(yǔ)權(quán)不足。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果能對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生極大沖擊，在國(guó)際政治和國(guó)家主權(quán)領(lǐng)域也受到高度關(guān)注。信用評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)的缺乏，造成國(guó)家金融安全的保障不足，無法在國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出不利的評(píng)級(jí)調(diào)整時(shí)及時(shí)加以修正。大公資信評(píng)估有限公司于2010年9月向SEC申請(qǐng)加入“國(guó)家認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（NRSRO），遭到拒絕。而2011年，大公國(guó)際在標(biāo)普調(diào)整評(píng)級(jí)前下調(diào)了對(duì)美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，提前警示市場(chǎng)存在的美國(guó)債務(wù)危機(jī)，但國(guó)際資本市場(chǎng)根本不認(rèn)可該評(píng)級(jí)結(jié)果，沒有任何反應(yīng)。但當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾隨后做出下調(diào)公告時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)卻出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。這充分表明，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依然廣泛缺乏國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

獨(dú)立性和公正水平有待完善。在國(guó)際市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展更多依賴行業(yè)聲譽(yù)，堅(jiān)持客觀、公正和中立的評(píng)級(jí)是贏得市場(chǎng)認(rèn)同的根本途徑。目前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受到利益鏈、行政化因素影響，公正、公平、公開的行業(yè)準(zhǔn)則遭到“侵蝕”，導(dǎo)致市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)難以準(zhǔn)確反映真實(shí)情況。一方面，這是因?yàn)槲覈?guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入主要源于評(píng)級(jí)申請(qǐng)方支付的費(fèi)用，而國(guó)外機(jī)構(gòu)的收入則是從投資者獲取，從而可能造成我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因追求利潤(rùn)而“妥協(xié)”——公告偏高的信用級(jí)別。另一方面，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪，其2011年收入中的非評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)占到30%以上，而我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻過度依賴單一的評(píng)級(jí)收入，常常采用高評(píng)估、低收費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)手段，從而不僅難以維持獨(dú)立性，反而進(jìn)一步損害了行業(yè)應(yīng)有的公信力。投資者據(jù)此評(píng)級(jí)結(jié)果做出的投資判斷也可能產(chǎn)生巨大的損失，影響整體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定運(yùn)行。

市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡。信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的需求不足制約了行業(yè)發(fā)展。作為信用評(píng)價(jià)的產(chǎn)品，仍有很多機(jī)構(gòu)對(duì)其了解不足甚至認(rèn)為評(píng)級(jí)沒有必要。一些風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)部評(píng)級(jí)的依賴性較高，并不選擇外部第三方的評(píng)價(jià)結(jié)果。同時(shí)，對(duì)于許多經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的國(guó)有大型企業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資難度較小，是否獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)對(duì)融資結(jié)果影響不大，因而不會(huì)積極地要求信用評(píng)級(jí)。此外，證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的根本，但不完善的證券市場(chǎng)和滯后的債券市場(chǎng)抑制了信用評(píng)級(jí)的需求增長(zhǎng)。2011年末，我國(guó)的公司債券余額約為4.9萬億元人民幣，僅占GDP的10.4%，而同期美國(guó)各類債券產(chǎn)品總計(jì)達(dá)到18.5萬億美元，是其GDP的1.22倍，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后已嚴(yán)重拖累了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）