高盛拋售工行股票的邏輯

吳迪

中國(guó)銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)完全是透支投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式和影子銀行泛濫的惡果，作為投資者的高盛見(jiàn)好就收無(wú)可非議。

最近銀行業(yè)出了一件頗有影響的事，高盛把其所有的工行股票按比市價(jià)低2.5%的價(jià)格沽清了，成交金額11億美元。唯利是圖的高盛居然能打折出售工行，這背后的邏輯是什么？難道真像陰謀論者所言，華爾街要做空中國(guó)？

竊以為，高盛此舉并沒(méi)有什么陰謀，只是在為一筆成功的投資鎖定利潤(rùn)。2006年工行IPO時(shí)，高盛銀行被邀作為戰(zhàn)略投資者投資了26億美元購(gòu)買了4.9%的股份。說(shuō)的通俗一點(diǎn)，高盛是為工行做托的。工行這幾年股價(jià)波動(dòng)頗大，已經(jīng)嚴(yán)重干擾了作為上市公司的高盛把財(cái)務(wù)報(bào)表做得漂亮。由于股價(jià)的起伏，高盛的工行股票在2013年第一季度資本收益為2400萬(wàn)美元，2012年資本收益為4.08億美元，2011年資本損失5.17億美元。巴塞爾協(xié)議三的實(shí)施迫使銀行更嚴(yán)格控制資產(chǎn)的波動(dòng)性和非核心業(yè)務(wù)的質(zhì)量，因此對(duì)于高盛而言繼續(xù)持有工行股票的機(jī)會(huì)成本會(huì)越來(lái)越高。高盛銀行6次拋售工行股票共得99億美元，外加17億美元分紅，按照其財(cái)務(wù)報(bào)表，投資工行股票的凈利潤(rùn)是投入的3.5倍。這個(gè)回報(bào)率看似驚人，但別忘了高盛持有工行股票長(zhǎng)達(dá)7年之久，其內(nèi)部收益率應(yīng)為36%。

對(duì)于高盛而言，工行這只股票已經(jīng)到了非拋不可的地步了，戀戰(zhàn)的機(jī)會(huì)成本可能會(huì)很大。工行在IPO后的強(qiáng)勁發(fā)展得益于以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的中國(guó)模式的巨大成功，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)不但要減速還要改變?cè)鲩L(zhǎng)模式，這意味著工行的舊有盈利模式將受到巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于包括工行在內(nèi)的整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)，未來(lái)是嚴(yán)峻的。

根據(jù)普華永道的《2012年中國(guó)銀行家調(diào)查》，去年年底中國(guó)最大的10個(gè)上市銀行的逾期貸款總額增加到了4865億元，比上年同期增加29%；這期間逾期貸款率從1.06%增加到了1.21%，顯示情況有了明顯惡化。另外，中國(guó)五大銀行需關(guān)注貸款（有可能變成壞賬的貸款）占比從2011的0.93%增加到了2012年的1.03%。2013年第一季度，全國(guó)不良貸款總額達(dá)到5265億元，比上一季度有所增加，這是繼2011年末以來(lái)連續(xù)第六個(gè)季度的增長(zhǎng)。

事實(shí)證明，銀行業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的最大受益者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速和結(jié)構(gòu)調(diào)整也不可避免地將對(duì)其產(chǎn)生巨大沖擊。最值得擔(dān)憂的就是經(jīng)濟(jì)情況惡化導(dǎo)致的信貸效率下降。根據(jù)知名資產(chǎn)管理公司Bernstein的研究數(shù)據(jù)，2013年第一季度的GDP比去年同期增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億元，新增信貸比去年同期增長(zhǎng)2.27萬(wàn)億元，將兩者對(duì)比便發(fā)現(xiàn)通過(guò)增加信貸來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)的模式正在逐漸失效。特別是今年1月的信貸乘數(shù)是3，也就是說(shuō)每一元人民幣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要3元的信貸增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。信貸效率的下降直接導(dǎo)致了逾期貸款率和不良貸款率的上升。這讓銀行業(yè)進(jìn)退維谷，如果它們?cè)黾有刨J，不良貸款風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升，如果它們不增加信貸，靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)就會(huì)繼續(xù)惡化，導(dǎo)致壞賬進(jìn)一步增加。與此同時(shí)，巴塞爾協(xié)議三之類的新規(guī)則又使得銀行經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)成本不斷上升，從而進(jìn)一步壓低利潤(rùn)率。

更為雪上加霜的是，穆迪上個(gè)月調(diào)低了中國(guó)的信貸展望，穆迪指出中國(guó)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表外信貸活動(dòng)（影子銀行）猖獗，而且銀行往往把不良資產(chǎn)通過(guò)會(huì)計(jì)手段轉(zhuǎn)移到表外，這導(dǎo)致了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)被低估。根據(jù)摩根大通的研究報(bào)告，目前的中國(guó)影子銀行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到36萬(wàn)億元，為GDP的69%。影子銀行的信貸總量對(duì)中國(guó)社會(huì)融資總量的占比已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)銀行信貸總量的水平。

在4月份的博鰲論壇上，索羅斯講中國(guó)有兩年時(shí)間處理影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，若處理不當(dāng)，次貸危機(jī)的悲劇就將在中國(guó)上演。銀行業(yè)也逃脫不了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，因?yàn)橛白鱼y行是銀行業(yè)轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的工具，影子銀行的貨幣來(lái)源有相當(dāng)一部分來(lái)自銀行業(yè)，而且影子銀行往往把信貸打包成理財(cái)產(chǎn)品交由銀行銷售。比如，去年年底工行代銷中誠(chéng)信托的理財(cái)產(chǎn)品有30億元無(wú)法兌付，銀行為了追求高額發(fā)行費(fèi)用，往往對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，這勢(shì)必助長(zhǎng)影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的失控。近來(lái)理財(cái)產(chǎn)品丑聞?lì)l發(fā)，對(duì)于影子銀行危機(jī)而言，頗有山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓之勢(shì)。根據(jù)惠譽(yù)的數(shù)據(jù)，去年年底理財(cái)產(chǎn)品在中國(guó)已經(jīng)達(dá)到了13萬(wàn)億元的規(guī)模。為了規(guī)避監(jiān)管和資產(chǎn)負(fù)債表的亮麗，銀行往往也把一些新增貸款包裝成理財(cái)產(chǎn)品。有了影子銀行不透明性的掩護(hù)，外界無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估銀行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)完全是透支投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式和影子銀行泛濫的惡果，作為投資者高盛見(jiàn)好就收無(wú)可非議。如果我們不能完善自身，只埋怨華爾街做空中國(guó)純屬怨天尤人，毫無(wú)裨益。